СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Оптимизм потребителей, цены на недвижимость. Во вторник рынки наконец начнут откликаться на экономическую статистику, хотя ее объем будет невелик. Сегодня публикуется индекс S&P Case Shiller, отражающий цены на жилье в 20 крупнейших регионах США. Кроме того, будет обнародован индекс потребительского оптимизма за декабрь, который, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, вырос до 57,4 пунктов с 54,1 пункта месяцем ранее. Неделя стартовала на мировых рынках с разнонаправленной динамики: европейские индексы снизились на 0,8%, американские закрылись чисто символическим повышением. Рынки довольно сдержанно отреагировали на повышение ставок Китаем, поскольку это событие давно ожидалось. Доходности десятилетних облигаций США закончили вчерашнюю торговую сессию снижением сразу на 11 б.п. до 3,35%. Доллар подешевел относительно евро, снизившись до отметки 1,32 долл./евро. После того как буря вокруг ирландских долговых проблем несколько утихла, можно надеяться на рост европейской валюты в среднесрочной перспективе.

Крайне неактивно. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST остался практически неизменным, расширившись всего на 5 б.п. до 154 б.п., а цена Russia’30 поднялась на 8 б.п. до 115,3% от номинала. Остальные суверенные выпуски, напротив, подешевели – в среднем на 10 б.п. Поскольку вчера торги в Лондоне не проводились, изменения цен и объемы торгов в корпоративном сегменте были незначительными. На фоне стабильно высоких цен на нефть еврооблигации Газпрома пользовались спросом и подорожали в среднем на 12 б.п., бумаги ЛУКОЙЛа продемонстрировали более выразительную динамику, поднявшись в цене на 50 б.п. В финансовом секторе неплохо смотрелись евробонды Альфа-банка, Промсвязьбанка и ВТБ. Бумаги Сбербанка и РСХБ в основном дешевели. Азиатские рынки сегодня утром немного снижаются, но российские площадки подержат на открытии торгующиеся в плюсе фьючерсы на американские фондовые индексы, а также цены на нефть.

Внутренний рынок

По итогам года госдолг не превысит 9%ВВП. В уходящем году государство планировало довольно интенсивно наращивать долговую нагрузку, привлекая заимствования как на внутреннем, так и на внешних рынках, в результате чего предполагалось увеличение госдолга с 8,3% ВВП в 2009 г. до 11% в 2010 г. Мы считаем, что по итогам года отношение госдолга к ВВП не превысит 9%. Фактический план правительства по займам оказался несколько ниже, чем изначально предполагалось. В апреле текущего года Россия привлекла на внешних рынках 4,5 млрд долл. при плане порядка 7 млрд долл. меньше средств было привлечено и на внутреннем рынке. Посредством размещения ОФЗ Минфину удалось привлечь почти 700 млрд руб., хотя ранее планировались заимствования в объеме более 1 трлн руб. Мы изначально считали, что Минфину не понадобится весь объем привлекаемых средств, так что и уровень заимствований будет ниже официального прогноза. Фактическая динамика исполнения бюджета также существенно превысила официальный прогноз (дефицит – 5,3% ВВП): по итогам 11 месяцев дефицит федерального бюджета составил 2,2% ВВП, и мы думаем, что по итогам года он вырастет до 2,4% ВВП.

Рост на незначительных объемах. Последняя рабочая неделя уходящего года началась на рынке гособлигаций с роста котировок, хотя объемы торгов заметно упали и составили лишь 222 млн руб. Мы думаем, что текущая неделя будет крайне неактивной, а объемы торгов – минимальными. Наиболее существенно выросли ОФЗ 26203, погашаемые 3 августа 2016 г., – на 41 б.п. ОФЗ 26203, одни из наших любимых бумаг в госсекторе, в последнее время оказались под сильным давлением, в результате чего премия к кривой доходностей ОФЗ составила почти 40 б.п. Мы по-прежнему рекомендуем инвесторам покупать ОФЗ 26203, а также советуем обратить внимание на ОФЗ 25075 с погашением 15 июля 2015 г. и ОФЗ 25071 с погашением 26 ноября 2014 г. Вчера ОФЗ 25075 и ОФЗ 25071 так же оказались в числе лидеров роста, подорожав на 18 б.п. и 15 б.п. соответственно.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Как и ожидалось, после налоговых выплат процентные ставки подросли

Вчера компании произвели выплаты по НДПИ и акцизам. Ставки межбанковского кредитования повысились: так, ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 34 б.п. до 3,26%, то есть до максимума с начала декабря. Однако уровень ликвидности остается относительно стабильным: остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 34,6 млрд руб. до 747,3 млрд руб., а депозиты сократились на 21 млрд руб. до 251 млрд руб. Объем операций РЕПО с ЦБ составил 1 млрд руб., а ставка по однодневным РЕПО оказалась на уровне 5,11%, снизившись по сравнению с предыдущей сессией на 4 б.п.

Сегодня компаниям предстоят выплаты налога на прибыль, и объем ликвидности, вероятно, сократится, что, в свою очередь, приведет к дальнейшему повышению процентных ставок по МБК.

Сегодня Минфин предложит к размещению на банковских депозитах 70 млрд руб. временно свободных бюджетных средств.

Рубль продолжает укрепляться. Стоимость бивалютной корзины достигла минимума с 13 сентября (34,67 руб.), потеряв 7 копеек за сессию. Курс доллара к шести основным валютам упал и по отношению к евро составил 1,323 долл./евро, так как инвесторы обеспокоены дальнейшим повышением ставок в Китае. Кроме того, участники рынка ожидают слабой статистики по продажам домов в США. Курс доллара к рублю на ММВБ снизился на 10 копеек и достиг 30,36 руб./долл. Объем торгов составил 7,8 млрд долл., что на 7% ниже показателя предыдущей сессии. Евро подешевел на 3 копейки до 39,94 руб./евро. Сегодня поддержку рублю окажут высокие цены на сырье, а также ослабление доллара на мировых рынках. Однако ситуация на рынках акций остается нестабильной. Мы ожидаем, что курс доллара к рублю сегодня будет находиться в диапазоне 30,3–30,4 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+): Установлен новый купон субординированных бондов

Ставка сложилась на уровне 8,01%. Банк Русский Стандарт сообщил вчера, что новая купонная ставка по выпуску его субординированных евробондов с погашением в 2015 г. установлена на уровне 8,01% годовых. Напомним, что банк имел право выкупить эту бумагу с рынка по номиналу в декабре 2010 г., однако отказался это делать по экономическим соображениям. Купон после колл-опциона определялся по формуле «доходность пятилетних Treasuries плюс 593 б.п.», и вследствие относительно низкой доходности американских бумаг сложившаяся купонная ставка оказалась ниже справедливой доходности субординированного долга БРС на пятилетний срок.

Выпуск выглядит привлекательно. К настоящему моменту на облигационном рынке (как во внутренней, так и во внешней его части) осталось немного риска Русского Стандарта, поэтому имеющиеся длинные бумаги априори вызывают интерес. К тому же доходность RUSB’15 выглядит привлекательно: выпуск торгуется по цене чуть выше 95% от номинала, что соответствует доходности 9,2% годовых. В этой точке RUSB’15 (B-/B1) соседствует с другим субординированным банковским выпуском, PROMBK’16 (Ba3/B+), однако мы уже неоднократно писали, что эта бумага Промсвязьбанка неоправданно дешева и является одним из наших основных фаворитов в сегменте банковских еврооблигаций. Таким образом, мы включаем RUSB’15 в наш список бумаг на покупку, отмечая, тем не менее, что PROMBK’15 и PROMBK’16 должны рассматриваться как более привлекательная альтернатива.

На очереди опцион по выпуску с погашением в 2016 г. Напомним, что у Русского Стандарта находится в обращении еще один выпуск субординированных евровбондов с колл-опционом объемом 200 млн долл., срок погашения которого наступает в 2016 г. В декабре 2011 г. БРС должен будет решить, выкупать ли RUSB’16 с рынка, однако сейчас бумага торгуется так, как будто бонд не будет выкуплен. Цена выпуска в настоящий момент равна приблизительно 97% от номинала, что соответствует доходности к колл-опциону на уровне 13,25%, а также прогнозной доходности к погашению в размере порядка 9,6%. Даже последнее значение находится во вполне рыночных рамках, а доходность к опциону и вовсе чрезмерна. К тому же, согласно нашему прогнозу, доходности американских казначейских облигаций будут расти, что увеличивает привлекательность RUSB’16 в наших глазах. В результате мы рекомендуем инвесторам обратить внимание и на этот выпуск БРС, и, хотя все же существует некоторая вероятность, что к концу 2011 г. ставки на рынке Treasuries будут заметно ниже, чем сейчас, что окажет давление на цену RUSB’16, в каком-то смысле эта бумага даже лучше защищена от развития событий по такому сценарию, чем был выпуск RUSB’15, поскольку формула его купона, как мы упомянули, предусматривала премию в размере 593 б.п. к пятилетним Treasuries, а в случае с RUSB’16 этот спред равен 665 б.п.

Магнит (NR): Компания подписывает договор со Сбербанком по более высокой ставке

Максимальная процентная ставка повышена на 1,8 п.п. до 11,3%. Магнит обнародовал информацию о том, что компании открыта возобновляемая кредитная линия от Сбербанка на пять лет с максимально возможным лимитом в 10 млрд руб. Средства могут предоставляться траншами продолжительностью 180, 270, 365, 545, 730 или 1096 дней. Поручителем по займу (лимит в объеме 4,5 млрд руб.) выступает ОАО «Магнит», средства будут предоставлены ЗАО «Тандер» (основная операционная компания Магнита) для финансирования расходов на открытие новых магазинов, закупку грузовиков, строительство распределительных центров и пополнение оборотных средств. Процентная ставка не превышает 11,3% годовых. Интересно, что 19 июля уходящего года было опубликовано абсолютно идентичное в части всех параметров договора сообщение, единственное отличие которого от настоящего состояло в величине процентной ставки, максимальный уровень которой был определен как 9,5%, то есть на 1,8 п.п. ниже. В данном случае возможны два варианта: либо речь идет об одной и той же кредитной линии, только максимальная ставка по ней была увеличена на 1,8 п.п., либо компании была открыта новая кредитная линия по более высокой ставке. Столь масштабные заимствования соответствуют ранее заявленным планам компании, согласно которым в 2011 г. капитальные затраты Магнита составят 1,1–1,3 млрд долл. (33,7– 39,7 млрд руб.).

Компания вряд ли будет привлекать деньги по максимальной ставке. В любом случае, установленный уровень максимальной ставки (11,3%) является, по нашему мнению, технической величиной. Ее повышение, на наш взгляд, обусловлено ожиданиями банка относительно ужесточения денежно-кредитной политики, первые шаги к которой ЦБ предпринял уже в прошлую пятницу. Согласно прогнозам УРАЛСИБа, в течение 2011 г. ставка рефинансирования будет повышена на 1,25 п.п. до 9%, таким образом, в течение действия срока договора (пять лет) ее повышение вполне может составить 1,75–2,00 п.п. Мы считаем, что Сбербанк просто перестраховывается, поскольку в момент подписания предыдущего договора (в июле) ясности относительно сроков начала повышения ключевых ставок было значительно меньше. Срок максимального транша в рамках данной кредитной линии – три года, и исходя из доходности облигаций Магнита рыночная стоимость средств для компании на этот срок составляет порядка 8,4-8,5%. Поэтому в реальности средства будут предоставляться Магниту, как мы полагаем, по значительно более низким ставкам, в противном случае компании выгоднее будет занимать на облигационном рынке. Объем находящихся в обращении облигаций Магнита составляет всего 10,5 млрд руб., что очень скромно для компании такого масштаба, долговая нагрузка которой к тому же находится на консервативном уровне (Долг/EBITDA 0,6 на конец I полугодия 2010 г.).

Облигации Магнита можно покупать на текущих уровнях. Текущие уровни доходностей по короткому выпуску Магнит-2 (7,9% на 15 мес.) и длинным Магнит БО-1/2/3/4 (8,4% на 33 мес. ) мы оцениваем как вполне привлекательные для компании столь хорошего кредитного качества. Особенно ввиду отсутствия альтернатив среди выпусков эмитентов качественного второго эшелона на данном временном горизонте.