СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Окончание недели будет зависеть от данных по рынку труда в США и заявлений официальных лиц. Вчерашний день оказался достаточно позитивным: предварительный отчет агентства ADP о занятости в частном секторе США превзошел прогнозы, подняв планку ожиданий от публикуемых в пятницу официальных данных о новых рабочих местах и уровне безработицы (теперь инвесторы рассчитывают на небольшое снижение последнего индикатора). Президентские дебаты в США также не преподнесли ни сенсаций, ни разочарований. На сегодняшнем заседании ЕЦБ вряд ли будут приняты новые решения, однако итоговое выступление Марио Драги может пролить свет на позицию регулятора в отношении создания банковского союза и оказания помощи Испании. Главные новости сегодня – данные о заявках на пособия по безработице в США и протоколы заседания ФРС от 13 сентября, на котором было принято решение о запуске QE3. Участники рынка будут внимательно изучать высказывания членов Комитета по открытым рынкам для оценки перспектив дальнейшей политики ФРС. Динамика торгов, скорее всего, по-прежнему будет определяться заявлениями официальных лиц.

Северсталь размещает десятилетний выпуск, ориентир 6,125%. Северсталь (BB+/Ba1/BB) проводит размещение долларовых еврооблигаций. Вчера стало известно, что выпуск будет десятилетним, ориентир доходности составляет 6,125% и предполагает премию к долларовым свопам на уровне 442,5 б.п. Более короткие CHMFRU’16 (YTM 4,7%) и CHMFRU’17 (YTM 5%) торгуются со спредом к долларовым свопам в размере 427 б.п. Учитывая достаточно длительный срок обращения новой бумаги, инвесторы, скорее всего, потребуют премию за рыночный риск. Справедливым спредом к кривой долларовых свопов на наш взгляд, является уровень 437–440 б.п., что эквивалентно доходности 6,07–6,1%. Однако недавний успех НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) – выпуск NLMKRU’19 (YTM 4,95%) размещен c доходностью ниже ориентира и нашей справедливой оценки – повышает вероятность того, что Северсталь сумеет продать новую бумагу инвесторам с доходностью ниже заявленного ориентира, как следствие, рост котировок выпуска на вторичном рынке маловероятен (что подтверждается текущей динамикой NLMKRU’19 (YTM 4,95%), который по-прежнему торгуется по номиналу).

Ожидаем продолжения роста на открытии; Банк Русский Стандарт разместился под 10,75%. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,85%) к 10 UST (YTM 1,62%) практически не изменился и составил 123 б.п., цена российского бенчмарка выросла всего на 10 б.п., тогда как доходность 10 UST застыла на отметке 1,62%. На суверенной кривой рост цен был умеренным, евробонд Russia’42 (YTM 4,3%) прибавил 40 б.п. В первом эшелоне спросом пользовались выпуски Сбербанка, SBERRU’22 (YTM 4,5%) поднялся на 90 б.п., SBERRU’21 (YTM 4,4%) подорожал на полпроцентных пункта. Неплохо выглядел и ALFARU’19 (YTM 7%), прибавивший в цене почти 50 б.п. Котировки длинных выпусков GAZPRU’34 (YTM 5,3%) и GAZPRU’37 (YTM 5,3%) повысились на 30–40 б.п. Во втором эшелоне стоит отметить прошедшее вчера размещение субординированного выпуска Банка Русский Стандарт (B+/Ba3/B+) со сроком обращения 5,5 года при объеме 350 млн долл. Доходность составила 10,75% (997 б.п. к долларовым свопам), что соответствует нижней границе ориентира организаторов (10,75–11%). Принимая во внимание доходности, с которыми торгуются субординированные выпуски Альфа-Банка (ВВ/Ва1/ВВВ-) и Промсвязьбанка (-/Ва2/ВВ-), размещение, на наш взгляд, прошло на справедливом уровне. На кривой VimpelCom спросом пользовался евробонд VIP’18 (YTM 5,7%), подорожавший на 60 б.п. В металлургическом сегменте рост цен был умеренным, в пределах 20 б.п. Сегодня торги в России должны начаться с позитивной динамики: фьючерсы на американские индексы торгуются в плюсе, на рынках Азии также наблюдается рост.

Внутренний рынок

Аукцион прошел успешно. Вчера в сегменте госбумаг преобладал позитивный настрой. Пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 7,4%), шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,5%) и четырехлетние ОФЗ 26203 (YTM 7,3%) выросли в цене в среднем на 20 б.п. Покупки также способствовали удачному аукциону по доразмещению ОФЗ, однако ключевую роль здесь, вне всякого сомнения, сыграло восстановление ликвидности после уплаты налогов. Вчера Минфин предложил участникам рынка пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 8,2%) на сумму 25 млрд руб. Спрос составил 41,5 млрд руб. (в 1,6 раза выше предложения), что позволило доразместить выпуск на 18,5 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила 8,23%, по средневзвешенной цене – 8,22%, то есть аукцион прошел по верхней границе ориентира (8,18–8,23%). Инвесторов не отпугнуло возможное повышение ставок на ближайшем заседании ЦБ (в начале недели такой сценарий не исключил первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев). Мы склоняемся к тому, что ставки не изменятся, и не видим необходимости в пересмотре денежно-кредитной политики на данном этапе.

Внешпромбанк начинает премаркетинг выпуска на 3 млрд руб. Вчера Внешпромбанк (В/B2/-) анонсировал премаркетинг нового выпуска серии БО-02 объемом 3 млрд руб. Сбор заявок намечен на последнюю декаду октября. По информации организаторов, планируется включение выпуска в котировальный список А1, рейтинги эмитента также удовлетворяют критериям ломбардного списка ЦБ. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 11,75–12,25%, что подразумевает доходность к годовой оферте в размере 12,10–12,63%. В обращении находится два выпуска эмитента, однако они гасятся уже в конце текущего года. Обладающий тем же рейтингом и сопоставимыми активами Уральский банк реконструкции и развития (В/-/-) недавно разместил выпуск БО-01 с годовой офертой и ставкой купона 12,5%.

Однако у Внешпромбанк БО-02 есть очевидное преимущество – возможное включение в котировальный список А1 позволит вкладывать в бумагу пенсионные накопления, что существенно расширит базу инвесторов. На наш взгляд, справедливым уровнем доходности нового выпуска является верхняя половина ориентира.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств в системе упал

Ставки МБК также снизились. Несмотря на завершение периода налоговых платежей и начало месяца, уровень средств на счетах в ЦБ упал до минимума с 10 сентября, достигнув 623,5 млрд руб. Размещенные накануне Федеральным казначейством и Центробанком средства не помогли, поскольку кредитные учреждения вернули в бюджет 1,2 трлн руб., заимствованные неделю назад. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 157,6 млрд руб. до 553,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 27,9 млрд руб. до 69,9 млрд руб. Среднесрочные ставки не изменились, в частности, шестимесячная ставка MosPrime осталась на уровне 7,33%, тогда как краткосрочные упали. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась сразу на 33 б.п. до 5,75%. Объем операций РЕПО с Банком России составил 103,7 млрд руб. при лимите в 240 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО практически не изменилась (5,55%). Сегодня Федеральное казначейство предложит еще 25 млрд руб. бюджетных средств для размещения на 28-дневных банковских депозитах. В целом давление на ликвидность ослабевает, поэтому ставки МБК, вероятно, будут снижаться.

Рубль вновь ослаб. Вчера российская валюта подешевела по отношению к доллару и евро на фоне падения цен на нефть: стоимость Brent снизилась на 3% до 108 долл./барр., а котировки WTI опустились на 4% до 88 долл./барр. Ожидание результатов заседания ЕЦБ, в частности решения по базовой ставке, привели к ослаблению евро и укреплению доллара на международных рынках. Вчера на ММВБ рубль потерял 12 копеек по отношению к доллару, закрывшись на уровне 31,2 руб./долл., а относительно евро – лишь три копейки, финишировав с результатом 40,22 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на восемь копеек до 35,26 руб. Сегодня курс рубля может несколько скорректироваться вверх после двух дней снижения, однако динамику валют будут определять внешние факторы – результаты заседания ЕЦБ и комментарии Марио Драги.

МАКРОЭКОНОМИКА

Профицит счета текущих операций в следующем квартале может заметно увеличиться

Профицит счета текущих операций на минимуме с 3 кв. 2010 г... Согласно данным ЦБ РФ, профицит счета текущих операций в 3 кв. 2012 г. составил лишь 13 млрд долл., а по итогам 9 мес. 2012 г. – 74,7 млрд долл. Таким образом, квартальный показатель оказался на минимальном с 3 кв. 2010 г. уровне. Торговый баланс достиг 41,2 млрд долл. в 3 кв. 2012 г. и 150,4 млрд долл. за 9 мес. 2012 г. Отток капитала в 3 кв. 2012 г. составил 13,6 млрд долл., а по итогам 9 мес. 2012 г. – 57,8 млрд долл.

…поскольку импорт вырос, а экспорт сократился. В 3 кв. 2012 г. профицит счета текущих операций снизился на 38,7% квартал к кварталу и на 27% год к году, однако стоит отметить, что третий квартал традиционно является слабым. Профицит торгового баланса в 3 кв. 2012 г. уменьшился на 8,6% год к году: экспорт сократился на 2% относительно уровня годичной давности до 127,6 млрд долл. вследствие падения экспорта нефтепродуктов на 8% год к году. Импорт, увеличившийся в 3 кв. на 1,3% год к году, опередил экспорт по динамике, что является основной причиной сокращения профицита счета текущих операций. Финансовый счет составил минус 8,9 млрд долл. против минус 2 млрд долл. во 2 кв. 2012 г. в результате усиления оттока капитала, который в 3 кв. оказался равным 13,6 млд долл., тогда как во 2 кв. 2012 г. составлял 9,7 млрд долл. Прямые инвестиции в Россию в 3 кв. 2012 г. достигли 17,1 млрд долл. (+78% год к году), а по итогам 9 мес. 2012 г. – 30,1 млрд долл., при том что объем портфельных инвестиций в 3 кв. 2012 г. составил лишь 1,3 млрд долл., а по итогам 9 мес. 2012 г. остался отрицательным (–4,8 млрд долл.). Прямые и портфельные инвестиции из России в 3 кв. 2012 г. и по итогам 9 мес. 2012 г. достигли 18 млрд долл. и 41,8 млрд долл. соответственно. Следовательно, за истекшие девять месяцев поток инвестиций в страну по-прежнему меньше объема российских вложений в других государствах.

По итогам 2012 г. отток капитала может составить 75–80 млрд долл. По нашей оценке, годовой профицит счета текущих операций составит 119,5 млрд руб. Хотя мы ожидаем увеличения показателя в 4 кв. 2012 г., прогноз все же может оказаться завышенным. Отток капитала к концу 2012 г., согласно нашим расчетам, достигнет 75–80 млрд долл., тогда как официальный прогноз составляет 65 млрд долл. Причиной оттока по-прежнему является непростая ситуация в мировой экономике, плохой инвестиционный климат в России, а также затягивание процесса приватизации и проведения ключевых реформ. Несмотря на то что QE3 и приватизация Сбербанка подстегнут интерес инвесторов к России в течение ближайших месяцев, отток капитала будет оставаться значительным и не в последнюю очередь из за того, что в 4 кв. 2012 г. Россия должна произвести выплаты по внешнему долгу (основной долг) на сумму 36 млрд долл. – самая крупная сумма выплат за квартал в текущем году.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпром (BBB/Baa1/BBB): Литва добивается от Газпрома выплат в размере 1,9 млрд долл., или 3% EBITDA 2012П

Прибалтийское государство пытается получить ретроактивные скидки за 2004–2012 гг. Литва обратилась в Международный арбитражный суд в Стокгольме с иском к Газпрому, требуя выплатить ей 1,45 млрд евро (1,9 млрд долл.) в качестве ретроактивных скидок за 2004–2012 гг.

Несмотря на небольшой объем литовского импорта, под угрозой 3% EBITDA 2012П. Хотя поставки Газпрома в Литву составляют лишь немногим больше 3 млрд куб. м в год, или 2% от ожидаемого объема экспорта Газпрома в ЕС и Турцию в нынешнем году, выплата 1,9 млрд долл. может сократить EBITDA российской компании по итогам года больше чем на 3%. По утверждению литовской стороны, Газпром, используя 40-процентную долю в литовском газовом трейдере Lietuvos Dujos, добился изменения цены на импорт газа в свою пользу. Суммарный дисконт в размере 1,9 млрд долл., на котором настаивает Литва, эквивалентен стоимости более чем года газового экспорта в страну.

Судебное разбирательство способно помочь другим потребителям Газпрома в Восточной Европе. По нашему мнению, спор будет урегулирован к середине 2013 г., а цена газа для Литвы будет снижена на 20% с текущих 500 долл./тыс. куб. м до среднеевропейского уровня, который, как мы полагаем, в 2013 г. составит 400 долл./тыс. куб. м. Для Газпрома это означает потерю лишь 300 млн долл. в год, или около 0,5% EBITDA 2013П. Однако мы также ожидаем, что данное разбирательство может оказаться на руку польской PGNiG, которая также пытается договориться с Газпромом о скидках (цена газа для Польши приблизительно такая же, как и для Литвы, и на 15–20% выше, чем для Германии). По нашей оценке, средняя цена поставок Газпрома в ЕС и Турцию в 2013 г. снизится на 4% с 415 долл./тыс. куб. м в 201 2 г. В настоящее время новость нейтральна для кредитного качества эмитента и не отразится на котировках его бумаг.

Юникредит Банк (ВВВ/-/ВВВ+): Акционер докапитализирует банк

Уставный капитал увеличен на 10 млрд руб. Вчера Юникредит Банк сообщил, что его уставный капитал был увеличен на 10,0 млрд руб. за счет допэмиссии 594 530 акций. Вновь выпущенные акции были в полном объеме выкуплены единственным акционером российского банка – UniCredit Bank Austria, входящим в группу UniCredit. Таким образом, уставный капитал был увеличен до 40,4 млрд руб., а весь собственный капитал банка, по нашим расчетам, вырос приблизительно на 10%. Увеличение капитала было ожидаемым – об этом было объявлено в рамках публикации отчетности банка по МСФО за 1 п/г 2012 г.

Острой потребности в увеличении капитала банк не испытывал. На конец 1 п/г 2012 г. отношение Собственный капитал/Активы Юникредит Банка оставляло 12,5%, а коэффициент Н1 на 1 сентября равнялся 12,19%, то есть банк не испытывал острой потребности в увеличении капитала. На наш взгляд, акционер провел докапитализацию в расчете на будущий рост активов, что, во-первых, свидетельствует о благоприятных прогнозах банка относительно развития российского банковского сектора и, во-вторых, подтверждает значимость российского бизнеса для группы. В то же время мы бы хотели отметить, что российский банк пока является нетто-поставщиком ликвидности для своего акционера – на конец 1 п/г 2012 г. разница в объеме средств, размещенных в банках группы и привлеченных от группы, составляла порядка 87 млрд руб.

Интересных торговых идей в отношении облигаций банка нет. Облигации банка не обладают высокой ликвидностью и торгуются с премией порядка 20–30 б.п. к выпускам российских госбанков и дисконтом около 20 б.п. к бумагам Альфа-Банка, которым мы в результате отдаем предпочтение.