Внешний рынок

Терпение вознаграждается. Позитивная статистика промышленного производства и обращений за пособиями по безработице в США (число которых оказалось минимальным за последние три с половиной года), свидетельствуют о некоторой стабилизации положения в экономике страны. Публикуемые сегодня данные по инфляции вряд ли будут сенсационными, так что можно рассчитывать на некоторое снижение спроса на относительно безрисковые активы, в частности US Treasuries. Ожидания новых мер экономического стимулирования со стороны ФРС в конце января также снизились, и внимание наблюдателей теперь направлено преимущественно на предвыборную кампанию (отбор кандидата в президенты от Республиканской партии) и принятие законов о бюджете (в частности, ожидающегося продления льгот по налогу на фонд оплаты труда). Решение Fitch о снижении рейтингов ряда международных банков, в том числе Bank of America, Goldman Sachs и Deutsche Bank, было ожидаемым и едва ли окажет существенное влияние даже на рынок межбанковского кредитования. Несмотря на долговой кризис, политическая жизнь в еврозоне и Евросоюза в целом постепенно переходит в предпраздничный режим, поэтому основные решения – как позитивные, так и негативные – фактически переносятся на начало января.

Покупки вдоль суверенной кривой. Поскольку мировые рынки стали вчера источниками умеренного оптимизма, российские евробонды также показали некоторый рост, не сумев, впрочем, полностью отыграть потери предыдущего дня. Наш флагман Russia’30 подорожал по сравнению с закрытием среды примерно на 40 б.п. и торговался вечером под 4,75% к погашению, что соответствует спреду в размере 285 б.п. к US10Y. Совсем недавно мы опубликовали стратегию по рынку облигаций на 2012 г., в которой прогнозируем доходность Russia’30 как раз на уровне 4,75%. Потенциал сжатия суверенного спреда, который мы ожидаем на отметке 125 б.п., уравновешивается потенциалом роста доходности 10-летних Treasuries, которые мы видим в конце 2012 г. в точке 3,5%. С момента публикации стратегии обострение политической борьбы в РФ внесло в рыночный расклад еще одну переменную, однако, если ситуация в фискальной сфере будет оставаться устойчивой (а в 2011 г. она была более чем таковой), со временем инвесторы обязательно вернутся в к более справедливой оценке риска российского долга.

Кокс или Альянс? Среди относительно высокодоходных корпоративных евробондов можно выделить две бумаги, которые торгуются сейчас приблизительно с одинаковым кредитным спредом при схожей дюрации. Это VOSTOK’15 (B+/B), выпущенный компанией Alliance Oil, и KOKS’16. Угледобыча, которую представляет Кокс (B/B2), является одним из самых цикличных видов бизнеса, при том что уже сейчас Кокс рискует нарушить долговые ковенанты на конец 2011 г. (как раз по этому выпуску евробондовов). Меду тем левередж Alliance Oil и в дальнейшем будет умеренным – отношение Чистый долг/EBITDA по итогам 2011 и 2012 гг., по нашей оценке, не превысит у компании уровень 2. Денежный поток Alliance Oil поддерживается устойчиво высокими ценами на нефть Urals, а в случае падения цен на нефть устойчивым останется хотя бы спрос на продукциюкомпании, чего нельзя сказать о коксующемся угле, поскольку в случае усугубления кризиса упадут как цены на него, так и объемы продаж. Поэтому из рассматриваемой пары мы рекомендуем к покупке VOSTOK’15 (доходность 9,7%, спред 885 б.п. к долларовым свопам).

Внутренний рынок

Объемы торгов ОФЗ продолжили расти. Вчера госбумаги вновь отметились разнонаправленной динамикой цен, однако следует подчеркнуть, что при этом продолжился существенный рост торговых оборотов. Наиболее ликвидные бумаги, семилетний выпуск ОФЗ 26204 и шестилетний ОФЗ 26206, завершили день снижением цен приблизительно на 45 б.п. Подешевел и ряд коротких бумаг, в том числе ОФЗ 25067 с погашением в январе 2012 г. и два трехлетних ОФЗ 25068 и ОФЗ 25071, правда, при крайне невысокой торговой активности. Отметим также уверенный рост четырехлетнего ОФЗ 25075, подорожавшего почти на процентный пункт, трехлетнего ОФЗ 26202 и пятилетнего ОФЗ 26203 – последние два подорожали почти на 0,5 п.п.. Из более ликвидных бумаг мы в настоящий момент отдаем предпочтение выпуску ОФЗ 26206, премия которого к кривой ОФЗ на 15 б.п. шире, чем у ОФЗ 26204.

Ставка первого купона по новому выпуску МДМ Банка БО-04 сложилась на уровне 9,5%. Вчера стали известны результаты размещения нового трехлетнего выпуска облигаций серии БО-04 МДМ Банка (B+/Ba2/BB) объемом 5 млрд руб., книга заявок по которому была закрыта накануне. Ставка первого купона равняется 9,5%, что соответствует верхней границе ориентира по доходности в диапазоне 9–9,5% и доходности к годовой оферте на уровне 9,72%. В нашем специальном ежедневном комментарии от 5 декабря мы отметили, что исходя из финансовых результатов по итогам 1 п/г 2011г. кредитный профиль эмитента выглядит устойчивым. Справедливым уровнем доходности нового выпуска БО-04 мы определили интервал у верхней границы диапазона, так как именно по верхней границе ориентира спред нового выпуска к кривой ОФЗ составляет порядка 320 б.п., а ко вторичному рынку – 100 б.п., примерно такую же премию к уже обращающимся выпускам сейчас предоставляет большинство эмитентов, выходящих на первичный рынок. При восстановлении рынка у нового выпуска МДМ Банк БО-04 есть потенциал снижения доходности, но, на наш взгляд, краткосрочные спекулятивные перспективы роста цены выпуска невелики.

Ставка первого купона по выпуску БО-01 Бинбанка равняется 9,85%. Открыв вчера с 14.00 до 15.00 книгу заявок по размещению трехлетнего выпуска БО-01 с годовой офертой на 3 млрд руб., Бинбанк (B2/B-) установил ставку купона на уровне 9,85%. Техническое размещение облигаций на бирже намечено на 20 декабря. Напомним, что 1 декабря эмитент открыл книгу заявок на размещение выпуска Б0-03 объемом 2 млрд руб., выпуск также трехлетний, с годовой офертой, но ориентиры по нему были значительно выше: по ставке купона – в диапазоне 11,75%–12,5% годовых, что соответствовало доходности к оферте на уровне 12,1%–12,89%. Однако затем Бинбанк отменил размещение данного выпуска, отложив его на неопределенный срок из-за неблагоприятных рыночных условий, а позже заменил выпуском БО-01. На наш взгляд, ставка купона на уровне 9,85% занижена, что наводит на мысль о нерыночности размещения. Потенциала снижения доходности у нового выпуска Бинбанка мы не видим.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность получает поддержку

Поступление бюджетных средств в банковскую систему, вероятно, возросло. Объем средств на счетах ЦБ РФ взлетел до 1,1 трлн руб., несмотря на начало налоговых платежей. Это, скорее всего, объясняется долгожданным увеличением бюджетных расходов, в результате в систему начали поступать дополнительные средства. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 105,8 млрд руб. до 1 трлн руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 6,2 млрд руб. до 103,5 млрд руб. Краткосрочные ставки МБК упали, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 9 б.п., опустившись до 5,65%. Однако, долгосрочные ставки подросли на 2–4 б.п. Объем операций РЕПО с Центробанком составил 140 млрд руб., что на 21% ниже показателя предыдущей сессии. Такой результат объясняется тем, что в этот раз установленный лимит оказался ниже, спрос же превысил ограничение и достиг 205 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО выросла на 32 б.п. относительно предыдущего дня до 5,77%. Сегодня оттоков средств из системы не ожидается, поэтому ликвидность может еще немного подрасти.

Рубль был стабилен по отношению к корзине. Вчера рубль оказался сильнее доллара, сдающего позиции на валютном рынке, в результате на ММВБ курс российской валюты прибавил три копейки и по итогам сессии составил 31,79 руб./долл. Однако рубль уступил девять копеек евро до 41,43 руб./евро. Бивалютная корзина подорожала на две копейки до 36,13 руб. Сегодня укреплению рубля способствует оптимистичный настрой рынков и цены на сырье, демонстрирующие рост после вчерашнего снижения. В результате мы ожидаем, что российская валюта сегодня будет торговаться на уровне 31,7–31,8 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

По итогам 2011 г. цены производителей должны вырасти на 14,2%, но в следующем году темпы роста замедлятся

ИЦП вновь превысил ожидания, увеличившись за месяц на 1,6%... Вчера Росстат опубликовал данные по динамике индекса цен производителей (ИЦП) за ноябрь. Месяц к месяцу цены производителей выросли на 1,6%, в результате рост ИЦП год к году замедлился до 15,7% с 17,5% в предыдущем месяце. Годовые темпы роста ИЦП снижаются уже третий месяц подряд, тем не менее месячный показатель превысил как наши ожидания (+0,8% месяц к месяцу), так и консенсус-прогноз (+0,5% месяц к месяцу).

…на фоне повышения цен на нефть. Основным локомотивом роста ИЦП стали цены в сырьевом секторе, которые в среднем выросли на 5,8% с уровня предыдущего месяца. В частности, цены на нефть увеличились за месяц еще на 8,8% (в октябре – на 5,5%), однако их рост год к году замедлился до 35,7% против 39,8% в октябре. Цены в обрабатывающем секторе стали выше на 0,1%, чем в октябре, – главным образом за счет ряда нефтепродуктов, но по сравнению с уровнем годичной давности темпы роста снизились с 13,3% в октябре до 10,7%. В секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды цены за месяц не изменились, однако год к году ускорили рост до 4,8% с 2,1% месяцем ранее.

В 2012 г. рост ИЦП должен составить около 4,4%. Мы ожидаем, что по итогам нынешнего года цены производителей вырастут на 14,2%, однако в следующем году темпы, скорее всего, будут куда более скоромными. Так, по нашему прогнозу, в 2012 г. ИЦП вырастет приблизительно на 4,4%. Одна причина ожидаемого замедления роста – в динамике цен на нефть. В 2012 г. средняя цена Urals составит, как мы прогнозируем, 98,5 долл./барр. – это приблизительно на 10% ниже, чем ожидается по итогам текущего года. С начала же 2011 г. цена Urals выросла практически на 40% относительно уровня 2010 г., что и вызвало быстрый рост ИЦП. Другой причиной станет ограничение роста тарифов: в 2012 г. рост тарифов на электроэнергию должен составить 6,5–7,5%, на газ – 7,5%, на железнодорожные перевозки – 6%, на перевозку пассажиров – 10%, на услуги ЖКХ – 4,9%. При этом повышение тарифов, вероятно, произойдет только в июле, а не в январе, как обычно.

В ноябре промпроизводство показало хороший рост, но следующий год будет непростым

Темпы роста промпроизводства превысили прогнозы… По данным Росстата, в ноябре объем промышленного производства в России увеличился на 0,4% месяц к месяцу, – таким образом, темпы роста год к году повысились до 3,9% с 3,6% в октябре. Ноябрьский показатель превзошел прогнозы: мы ожидали небольшого снижения месяц к месяцу (как часто случается в ноябре) и, соответственно, замедления годовых темпов до 3,4%, в то время как консенсус-прогноз Интерфакса предусматривал незначительное ускорение до 3,7%. Ноябрьские данные вселяют определенный оптимизм: наметившаяся в августе тенденция к замедлению роста год к году внезапно прервалась. С поправкой на сезонные факторы рост промпроизводства составил 0,1% месяц к месяцу против 0,8% в октябре.

…благодаря производству электроэнергии, а также сырьевому сектору. Катализаторами роста в ноябре были два сектора – сырьевой и электроэнергетический. В сырьевом, несмотря на снижение объемов производства на 0,5% месяц к месяцу, рост год к году составил 1,3%, хотя в октябре показатель был отрицательным (–0,3%). Добыча железной руды и производство СПГ восстановились, ускорив рост соответственно до 9,5% и 7,1% год к году приблизительно с 5% в октябре. Что касается сектора производства и распределения электроэнергии, газа и воды, здесь рост составил 15,5% месяц к месяцу и 3,2% год к году (по сравнению с минус 2,2% год к году в октябре). Производство электроэнергии на ТЭС и ГЭС, а также производство тепла возобновило рост относительно уровней годичной давности после октябрьской отрицательной динамики. Обрабатывающий сектор показал снижение на 1,3% месяц к месяцу, замедлив рост год к году до 4,9% с 5,7% в октябре. В подсекторах картина неоднозначная: продовольственный сектор успешно расширялся, производство лесоматериалов и печатной продукции ускорило рост, сходная ситуация сложилась и в производстве электродвигателей и генераторов переменного тока. В автопроме на первый план вышло производство автобусов и грузовиков: этот сегмент повысил темпы роста за 12 месяцев по сравнению с октябрем. В то же время рост объемов выплавки стали и чугуна замедлился из-за снижения спроса и цен.

В будущем году ожидаются довольно скромные темпы роста. По нашей оценке, в декабре рост промпроизводства должен составить приблизительно 3,4% год к году и по итогам 2011 г. выйти на уровень около 4,9%. Однако в будущем году ситуация в экономике будет не столь радужной в силу внешних факторов, так что рост ппромпроизводства по итогам 2012 г., скорее всего, ограничится примерно 2,5%. Коэффициент загрузки производственных мощностей практически достиг предкризисного уровня, инвестиции же растут довольно невысокими темпами, и создание новых мощностей потребует времени. Кроме того, по нашему прогнозу, в 2012 г. рост корпоративного кредитования замедлится до 10% с 25% в 2011 г., а кредиты являются основным источником финансирования капвложений.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Мечел (-/В1/-). Нейтральные финансовые результаты, долг растет

Нейтральные финансовые результаты. Выручка компании по итогам 3 кв. 2011 г. снизилась на 8% по отношению к предыдущему кварталу и составила 3,21 млрд долл. Показатель EBITDA за тот же период вырос на 11% до 1,74 млрд долл. При этом рентабельность повысилась на 3,3 п.п. до 19,6%. Чистая прибыль Мечела составила 32 млн долл. против 209 млн долл. в предыдущем квартале. Существенное снижение показателя связано прежде всего с убытком от курсовых разниц, составившим 296 млн долл. Общая величина долга за последние три отчетных месяца выросла на 6% до 9,5 млрд долл., а чистый долг увеличился на 5% до 9 млрд долл. Это, в свою очередь, привело к повышению коэффициента Чистый долг/EBITDA до 3,9 с 3,8 на конец прошлого отчетного периода.

Облигации Мечела выглядят дорого. Мечел широко представлен на рынке публичного долга, однако в настоящий момент ликвидными можно назвать лишь выпуски с дюрацией не более двух лет. Средняя величина спреда к ОФЗ в данной категории бумаг не изменилась существенно за последние два месяца и составляет 240–260 б.п. На наш взгляд, это недостаточная компенсация за довольно высокую долговую нагрузку при неочевидных перспективах ее снижения. Ближайшим аналогом Мечела по кредитным показателям можно назвать Русал, бумаги которого на дюрации два и три года торгуются с доходностью приблизительно на уровне 12% (спред к ОФЗ в размере 450–500 б.п.). Единственной существенной причиной столь различной оценки рисков двух эмитентов может быть отсутствие рейтингов у бумаг Русала и, как следствие, возможности включения в ломбардный список. Недавняя новость о том, что Русал обратился к кредиторам с просьбой отказаться от тестирования на соответствие ковенанатам в 2012 г. с риском их нарушения, не является аргументом – Мечел уже пробил свой ковенант в конце 1 п/г 2011 г. А в случае дальнейшего ухудшения конъюнктуры рынков сбыта сравнительная долговая нагрузка будет расти у обоих эмитентов. Также отметим, что в настоящий момент бонды Мечела торгуются примерно на одном уровне с облигациями менее обремененного долгом Евраза, что мы считаем необоснованным. Резюмируем сказанное: мы считаем, что кредитные спреды Евраза и Русала к ОФЗ должны сокращаться, а Мечела – расти.

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-). Еще один успешный квартал, курс на снижение долговой нагрузки –финансовые результаты 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Высокие финансовые показатели. Вчера АЛРОСА представила достаточно хорошие финансовые результаты по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г., квартальная динамика которых укладывается в рамки взятого компанией курса на улучшение кредитных метрик, а также подтверждает ее лидерство в отрасли. Кроме того, АЛРОСА провела телефонную конференцию для инвесторов, в ходе которой менеджмент поделился своими планами и ожиданиями на 2012 г. Выручка в 3 кв. 2011 г. возросла на 13% (здесь и далее показатели сравниваются с уровнями предыдущего квартала) до 41 млрд руб. ввиду 19- процентного повышения цен на продукцию, компенсировавшего незначительное снижение объемов реализации. Показатель EBITDA увеличился лишь на 3% до 23 млрд руб. вследствие роста производственных издержек на 14% до 14,6 млрд руб., что, впрочем, не помешало компании показать рентабельность на уровне 55% (–5 п.п.).

Нейтральный взгляд на облигации. Достойные результаты АЛРОСА в целом были ожидаемы, поэтому едва ли стоит ждать существенной реакции на опубликованную отчетность в котировках эмитента как на внешнем, так и на внутреннем рынках. В настоящее время более короткие рублевые облигации АЛРОСА торгуются с доходностью порядка 8,25–8,36% и предлагают премию к кривой ОФЗ в размере 125–140 б.п., что в целом является справедливым уровнем. Еврооблигации Alrosa’14 (YTM 5,63%) и Alrosa’20 (YTM 7,83%) торгуются с дисконтом 50–60 б.п. к кривой Северстали, что, с учетом более сильных кредитных метрик последней, выглядит несправедливым. Дальнейшее движение котировок бумаг эмитента, на наш взгляд, будет определяться общим настроением на рынке.

Газпромбанк (ВВ+/Ваа3/-). Увеличение капитала на 90 млрд руб., новый акционер в лице ВЭБа

Доля ВЭБа в уставном капитале банка составит 10,2%. Вчера были обнародованы итоги прошедшего на днях на внеочередного общего собрания акционеров Газпромбанка, на котором было принято решение о размещении дополнительных 4 534,5 тыс. акций номиналом 1 тыс. руб. Цена размещения определена на уровне 20 тыс. руб./акция. Больше половины (2,5 млн шт. стоимостью 50 млрд руб.) допэмиссии приобретет ВЭБ и таким образом войдет в число акционеров Газпромбанка с долей 10,2%. Остальные акции выкупят Газпром (на сумму 7,5 млрд руб.), НПФ «Газфонд» (1,4 млрд руб.), ОАО «Газ-Тек» (31,1 млрд руб.) и ООО «Новфинтех» (0,69 млрд руб.). В результате допэмиссии доля Газпрома в капитале банка размоется с 41,7% до 35,5%, Газфонда – с 7,1% до 6,1%, Новфинтеха – с 7,4% до 6,2%, ЗАО «Лидер» – с 8,6% до 7,0%, ОАО «Газ-Сервис» – с 17,2% до 14,0%, ОАО «Газкон» – с 17,2% до 14,0%. Ранее сообщалось, что ВЭБ может конвертировать часть выданных Газпромбанку в кризис субординированных кредитов (90 млрд руб.) в акции ГПБ, таким образом, допэмиссия, по-видимому, носит технический характер. Мы не исключаем, что остальные приобретатели дополнительных акций поступят так же – в отчетности Газпромбанка за 1 п/г 2011 г. в обязательствах банка отражены субординированные депозиты от НПФ «Газфонд» на 32,5 млрд руб. и компаний группы «Газпром» на 10,96 млрд руб.

Достаточность капитала первого уровня заметно вырастет. Если наше предположение о конвертации субординированного долга в акции соответствует действительности, влияние допэмиссии на совокупную достаточность капитала банка будет ограниченным. В то же время достаточность капитала первого уровня поднимется довольно существенно. На конец 1 п/г 2011 г. отношение Собственный капитал/Активы составляло 12,3%, и в результате допэмисии, по нашей оценке, может возрасти на 4,0–4,2 п.п., что обеспечит Газпромбанку запас прочности для наращивания активов на ближайшие несколько лет.

Нейтрально для облигаций. Новость о вхождении ВЭБа в капитал Газпромбанка была ожидаемой, и поэтому, на наш взгляд, она нейтральна для котировок облигаций ГПБ. Газпромбанк и до этого события воспринимался участниками рынка как госбанк, а его облигации исторически торговались примерно на одном уровне с бондами других госбанков. Мы не видим интересных торговых идей в находящихся в обращении выпусках облигаций Газпромбанка.

Предыдущие публикации по теме: Октябрь 12, 2011 Газпромбанк – В целом отличные результаты, но повторить успех по итогам 2011 г. вряд ли удастся. Опубликованы результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО

X5 Retail Group (В+/В/-) Валютный долг конвертирован в рубли

Валютные риски устранены. Вчера X5 Retail Group сообщила, что конвертировала обязательства на 400 млн долл. в рублевый долг по курсу 30,74 руб. за один доллар. Таким образом, теперь долговые обязательства компании полностью номинированы в рублях, что устраняет валютные риски для Х5, поскольку ее выручка практически полностью рублевая. На конец 3 кв. 2011 г. совокупный долг Х5 составлял 3,58 млрд долл., в том числе 390,5 млн долл. было номинировано в американской валюте, и из-за резкого ослабления рубля в 3 кв. компания понесла убыток на сумму 2,1 млн долл. на фоне потерь от курсовых разниц в размере 53 млн руб.

Короткие выпуски Копейки привлекательны. Мы придерживаемся в целом положительного взгляда на финансовый профиль Х5, а среди ее облигаций привлекательными для удержания до погашения продолжаем считать короткие выпуски Копейки, предлагающие доходность 8,5–8,8% на 2 мес.