Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Бюджет по-прежнему скупится на расходы


[16.12.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- В четверг рынки немного скорректировались на результатах аукциона по размещению испанских облигаций и в целом на неплохой американской статистике.

- Несмотря на то, что доходность испанских обязательств по сравнению с предыдущими аукционами несколько выросла (составила 4,0–5,5% по 5–10-летним бумагам), удалось разместить долговые обязательства на сумму 6,03 млрд евро при прогнозе выручки на уровне 3,5 млрд евро.

- Стимулом для роста рынков стали и данные по уровню деловой активности: индекс, публикуемый ФРБ Нью-Йорка, превысил прогноз более чем в 3 раза. Кроме того, число первичных заявок на пособия по безработице на прошлой неделе сократилось до минимума с мая 2008 г. Однако после выхода статистики по динамике промпроизводства в ноябре, объемы которого неожиданно сократились на 0,2% м/м, оптимизм инвесторов немного поиссяк.

- Вчера курсу евро удалось завершить день выше важного психологического уровня – 1,30 долл. Сегодня с утра европейская валюта стоила в районе 1,303 долл. Фондовые индексы Европы прибавили в пределах 1%, DJIA и S&P 500 – 0,3-0,4%. Доходность UST10 (YTM 1,91%) по итогам вчерашнего дня практически не изменилась.

- По итогам четверга котировки российских еврооблигаций изменились незначительно. По данным Bloomberg, RUSSIA 30 (YTM 4,78%) прибавила 0,125 п.п., завершив день в районе 115,125%, спред к UST10 сузился до 287 б.п. (-3 б.п.). Котировки корпоративных и банковских заемщиков показали смешанную динамику.

- Центральными событиями сегодняшнего дня должны стать голосования парламента Германии – за предложения по созданию европейского механизма стабильности и парламента Италии – за антикризисный бюджетный план. Кроме того, законодатели США должны будут решить судьбу 1 трлн долл., который необходим для финансирования деятельности госучреждений.

- Вчера на рублевом рынке динамика котировок была неоднозначной. Так, 7-летние бумаги ОФЗ-26204 (YTM 8,40%) и ОФЗ-26206 (YTM 8,31%) снизились примерно на 55 б.п. В то же время более короткий (3,5 года) выпуск ОФЗ-25075 (YTM 7,03%) вырос в цене, несмотря на падение нефтяных цен.

- Спреды между кривыми ОФЗ и NDF несколько сузились в длинной части кривой (4–5 лет) по сравнению с началом недели. Начавшееся снижение цен на нефть и рост валютных рисков могут усилить эту тенденцию.

- Объемы средств банков на корсчетах могут показаться высокими (более 1 трлн руб.), однако ситуация с ликвидностью остается тревожной, одна из причин – низкие лимиты ЦБ по операциям РЕПО.

- Среди корпоративных бумаг активно торговался выпуск Ростелеком-11 (11,52%), в результате его цена упала на 40 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Бюджет по-прежнему скупится на расходы

Вчерашние выплаты страховых взносов в фонды прошли без существенных потрясений, однако, несмотря на приток средств из бюджета, госсектор, по нашим оценкам, вновь оказался нетто-абсорбентом ликвидности. Компенсировать изъятие ликвидности пришлось через увеличение задолженности перед ЦБ. Причем ввиду того, что лимиты по операциям однодневного РЕПО оказались существенно ниже спроса (банки привлекли 139,4 млрд руб. при объеме заявок на сумму свыше 200 млрд руб.), банкам пришлось нарастить задолженность по кредитам под активы и поручительства до 300 млрд руб. (+202 млрд руб.), ставки по которым существенно выше, чем по операциям РЕПО. В то же время средства в рамках данного инструмента рефинансирования привлекаются на более длительный срок (3–6 месяцев), что может помочь сгладить напряженность с ликвидностью в среднесрочной перспективе.

В результате совокупная задолженность перед ЦБ по всем инструментам рефинансирования возросла в четверг на 164,4 млрд руб. При этом сумма остатков на корсчетах пополнилась всего на 112 млрд руб. Таким образом, недостающие 52,4 млрд руб. дают представление о нетто-балансе бюджетных операций. Иными словами, при объеме страховых взносов на уровне 150 млрд руб. бюджет вчера потратил только около 100 млрд руб. Фактические расходы бюджета могли оказаться чуть больше (порядка 120 млрд руб.), если ЦБ проводил операции на рынке forex с целью поддержки рубля.

Тем не менее ухудшение чистой ликвидной позиции банков (по состоянию на сегодняшнее утро краткосрочные обязательства банков превысили сумму ликвидных активов на 845 млрд руб.) не оказало негативного влияния на уровень ставок МБК. Стоимость заимствования на межбанковском рынке вчера колебалась в диапазоне 4,9–5,75%, а сегодня утром кредитные организации выставляют котировки на уровне 5,25–5,75% (ставки o/n для банков первого круга).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Алроса: сильная отчетность за 9М11 по МСФО

Новость: Алроса вчера представила отчетность за 9М11 и 3К11 по МСФО, а также провела конференц-звонок для инвесторов. Мы позитивно оцениваем результаты компании – в частности, продолжающееся улучшение кредитных метрик и внушительный свободный денежный поток.

Основным моментом, «оттеняющим» в целом позитивное впечатление от текущего кредитного профиля Алросы, для нас является ожидаемый в следующем году отток средств на выкуп газовых активов у ВТБ, который, вероятно, будет частично профинансирован за счет заемных источников. При этом мы отмечаем, что у компании нет планов по выходу на публичные рынки долга.

На текущих уровнях доходности (премия около 170 б.п. в терминах Z- спреда к кривой Газпрома) выпуск евробондов ALROSA20, на наш взгляд, смотрится справедливо.

Комментарий: В 3К11 Алроса сократила объемы добычи на 26% кв/кв, продажи снизились на 10% кв/кв, что в целом соответствует производственным планам – Алроса подтвердила прогноз по добыче на 2011 г. на уровне 34,5 млн карат (выпуск в 4К11 ожидается на 20% выше кв/кв). При этом выручка прибавила 13% кв/кв – как за счет положительного эффекта роста курса доллара к рублю, так и за счет роста средних цен реализации на 19% кв/кв. Отметим, что средняя цена увеличилась, несмотря на слабую конъюнктуру на спотовом рынке, что компания объясняет изменениями в сбытовой политике: доля долгосрочных контрактов, в рамках которых Алросе, по всей видимости, удается устанавливать более высокие цены, достигла в 3К11 68%.

Алроса вновь продемонстрировала довольно сильные показатели рентабельности по EBITDA (55% в 3К11 и 54% за 9М11), а также показала внушительный рост свободного денежного потока в 3К11 на фоне более скромного (по сравнению со 2К11) отвлечения средств в оборотный капитал. За 9М11 свободный денежный поток превысил 20 млрд руб.

Совокупный долг Алросы в 3К11 вырос на 9%, отразив эффект валютной переоценки долларового долга. В то же время за счет роста 12M EBITDA леверидж в терминах «Чистый долг/EBITDA» сократился до 1,3х. Около трети долга Алросы на 30/09/2011 носило краткосрочный характер – главным образом ECP (European Commercial Paper) на 400 млн долл. к погашению в 4К11, из которых 200 млн долл., как следует из презентации компании, уже погашено, а также кредит ВТБ на 500 млн долл. с погашением в апреле. Мы полагаем, что при желании Алроса сможет погасить существенную часть короткого долга из собственных источников. Кроме того, у компании есть доступ к источникам рефинансирования – в частности, незадействованная кредитная линия в банке ВТБ (объем, который ранее называл менеджмент, – 2 млрд долл.).

Из наиболее интересных моментов, освещенных менеджментом в ходе телеконференции, отметим следующие:

- Сделка с ВТБ. Сроки сделки перенесены на более поздний срок. Ранее в октябре Алроса заявляла о намерениях завершить покупку «в ближайшее время», теперь же, по всей видимости, речь идет о 1К12. Соответственно, компания пока не будет выпускать новые ECP, за счет которых планировалось профинансировать часть затрат по сделке (400 млн долл.). В то же время источником заемных средств может выступить и ВТБ.

- Газовые активы – теперь не стратегическая инвестиция? Мы обращаем внимание на изменившийся подход по отношению к выкупаемым активам: если раньше менеджмент говорил о намерении развивать газовый бизнес самостоятельно, то теперь Алроса планирует перепродать их при первой возможности, не рассматривая газовые компании как стратегическую инвестицию. Такая позиция представляется нам более оправданной, хотя не исключаем, что Алросе будет непросто найти покупателя на активы в следующем году.

- Железорудный проект Тимир. Сделка по продаже 51% доли в проекте Евразу проходит этап одобрения в регулирующих органах, Алроса получит 5,1 млрд руб. В перспективе (хотя и не в ближайшей) Алроса не исключает полного выхода из проекта.

- Прогнозы, взгляд на рынок в 2012 г. Алроса несколько понизила прогноз по выручке на 2011 г. – до 4,8 млрд долл. (ранее называлась цифра 5 млрд долл.). В 2012 г. объем добычи будет практически неизменным, при этом цены на алмазы вырастут, однако рост будет гораздо меньше, чем в 2010-2011 гг.: по оценкам компании, он составит порядка 5%. Объем инвестиций составит порядка 700 млн долл.

- В 4К11 доля долгосрочных контрактов в структуре выручки составляет 80%, что делает компанию невосприимчивой к волатильности на спотовом/аукционном рынке.

Мечел: слабые результаты за 3К11 и 9М11 по US GAAP

Новость: Мечел вчера опубликовал финансовые результаты по US GAAP за 3К11и 9М11. Мы считаем их довольно слабыми: в 3К11 компания не генерировала положительного операционного денежного потока и по-прежнему финансировала инвестиционные нужды за счет роста левериджа. Агрессивная долговая и инвестиционная политика ставит компанию в зависимость от доступности источников рефинансирования в следующем году, когда Мечелу предстоит погасить около 1,5 млрд долл. долга (без учета возобновляемых кредитных линий, которые добавляют к общей сумме еще 1,2 млрд долл.).

Рублевые выпуски Мечела, на наш взгляд, не представляют интереса на текущих уровнях доходности.

Комментарий: На фоне ослабления рынков чистая выручка в 3К11 снизилась на 8% до 3,2 млрд долл., при этом консолидированный показатель «EBITDA» вырос на 10,7% кв/кв, обеспечив улучшение рентабельности на 3 п.п., до 21%. Рост EBITDA произошел в основном за счет улучшения прибыльности металлургического сегмента (норма прибыли EBITDA выросла с 3% до 8% кв/кв), для которого второй квартал был не самым удачным из-за планового ремонта доменной печи №5 на ЧМК.

Рост рентабельности, впрочем, не улучшил ситуацию на уровне денежных потоков: за счет существенного отвлечения средств в оборотный капитал операционный денежный поток Мечела в 3К11 был отрицательным, свободный денежный поток составил «минус» 612 млн долл. (и «минус» 1,4 млрд долл. за 9М11). Помимо капитальных вложений компания в 3К11 профинансировала и около 210 млн долл. дивидендных выплат, целиком за счет привлечения нового долга – чуть более 1,1 млрд долл., по отчету о движении денежных средств. Меньшее (на 575 млн долл.) увеличение долга по балансу объясняется валютной переоценкой рублевой части – около 51% всего долгового портфеля.

В терминах «Чистый долг/EBITDA» леверидж, по нашим оценкам, вырос до 3,6х, что уже выше ковенанты по синдицированному кредиту на 2 млрд долл. (3,5х) – хотя мы отмечаем, что за счет различий в расчете EBITDA по данным компании соотношение пока находится на уровне 3,5х. В любом случае, в скором времени Мечелу, очевидно, придется снова договариваться с кредиторами о послаблении ковенант.

Мы также обращаем внимание на довольно существенный объем погашений в следующем году – около 1,5 млрд долл., если не учитывать краткосрочные возобновляемые кредитные линии (еще 1,2 млрд долл.). В следующем году давление на денежный поток, вероятно, будет меньше из-за сокращения инвестиционной программы – менеджмент вчера озвучил цифру 1,0–1,1 млрд долл., по сравнению с прежним ориентиром 2,3 млрд долл. В то же время мы полагаем, что компания в любом случае будет зависеть от доступности источников рефинансирования долга.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: