СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Рубеж 100 долл. взят. Во вторник публикуется сравнительно небольшой объем статистики, из которой наибольший интерес представляет индекс деловой активности в обрабатывающем секторе США (ISM Manufacturing) за январь, являющийся опережающим индикатором. Консенсус-прогноз Bloomberg предполагает скромный рост показателя – до 57,5 пунктов. Неделя стартовала незначительным повышением мировых финансовых рынков: американские индексы по итогам торговой сессии поднялись в среднем на 0,6%, тогда как европейские площадки закрылись практически нейтрально. Главным катализатором роста стали хорошие новости из США: доходы населения в декабре выросли на 0,4%, что полностью совпало с прогнозами, в то время как расходы повысились на 0,7%, а не на 0,5%, как прогнозировалось. Еще одним важным итогом вчерашнего дня стало то, что нефть Brent в ходе торговой сессии превысила отметку 100 долл./барр. впервые с октября 2008 г. Стремительный рост цен на нефть в последнее время обусловлен прежде всего нестабильной ситуацией в Египте – инвесторы тревожатся относительно безопасности поставок нефти через Суэцкий канал. Ослабление доллара также оказывает поддержку котировкам нефти, вчера пара евро/доллар поднялась с уровня 1,36 долл./евро до 1,37 долл./евро. В понедельник доходности десятилетних казначейских облигаций США выросли приблизительно на 6 б.п. до 3,39%, сегодня же в ходе очередного раунда выкупа бумаг с рынка ФРС будет приобретать 2-39-летние облигации на 1–2 млрд долл., также будет проведен аукцион по размещению четырехнедельных бумаг на 35 млрд долл.

Покупатели постепенно возвращаются. Неделя началась сужением спреда индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST на 12 б.п. до 158 б.п., цена Russia’30 поднялась на 50 б.п. до 114,5% от номинала. Остальные суверенные выпуски прибавили в цене в среднем 30 б.п. В корпоративном сегменте единой динамики не наблюдалось, однако можно сказать, что постепенно на рынок стали возвращаться покупатели. Нефтегазовые сектор, несмотря на рекорды нефтяных котировок, все же закрылся небольшим снижением: евробонды Газпрома по итогам торговой сессии снизились в среднем на 10 б.п., хотя длинные бумаги пользовались спросом, бумаги ЛУКОЙЛа подешевели в среднем на 12 б.п. Хорошо смотрелись бумаги Алросы, которым удалось подорожать в среднем на 20 б.п. В финансовом секторе заметно лучше остальных выглядели евробонды Альфа-Банка, подорожавшие в среднем на 10 б.п., бумаги Промсвязьбанка, РСХБ, Сбербанка и ВТБ закрылись практически нейтрально. На азиатских площадках сегодня утром не сложилось единого тренда, в то время как фьючерсы на американские фондовые индексы подрастают в цене. Мы ожидаем, что сегодня торги в России начнутся с небольшого роста.

Внутренний рынок

Ставка рефинансирования осталась без изменений. Вчера состоялось очередное заседание совета директоров ЦБ, на котором было принято решение оставить ставку рефинансирования без изменений на уровне 7,75%. Мы отмечали, что после публикации недельных данных по инфляции вероятность повышения ставки рефинансирования существенно возросла. Мы не меняем нашего прогноза и считаем, что по итогам I квартала 2011 года ставка рефинансирования ЦБ будет повышена на 25 б.п. до 8%, а за год вырастет до 9%. В то же время ЦБ продолжает принимать меры по борьбе с инфляцией: после повышения на предыдущем заседании ставок по депозитам на 25 б.п. в этот раз совет директоров повысил норматив обязательного резервирования. Таким образом, с 1 февраля 2001 года норма резервирования по обязательствам перед юридическими лицами-нерезидентами в российской и иностранной валюте повышаются с 2,5% до 3,5%, по обязательствам перед физ. лицами – с 2,5% до 3%. По нашим расчетам, повышение норм резервирования приведет к снижению уровня свободной ликвидности на 60 млрд руб., что составляет лишь около 5% всей свободной ликвидности.

Изменение требований к ломбардному списку. Вчера ЦБ принял также решение ужесточить требования к рейтингам бумаг, включаемых в ломбардный список. Таким образом, с 1 апреля 2011 года минимальное значение рейтинга эмитента повышается с уровня «В-/В3» до «В/В2», а с 1 июля 2011 года – с «В/В2» до «В+/В1». Включение в список бумаг с рейтингами на уровне «В-/В3» и «В/В2» приостанавливается с 1 февраля 2011 года и 1 апреля 2011 года соответственно. Бумаги, эмитентам которых присвоены рейтинги на уровне «В-/В3» и «В/В2» и которые были включены в ломбардный список до 1 февраля 2011 года и до 1 апреля 2011 года соответственно, остаются в ломбардном списке либо до погашения, либо до принятия регулятором решения об исключении этих выпусков из списка. На данный момент решение об ужесточении требований к облигациям, включаемым в ломбардный список ЦБ, вряд ли окажет существенное влияние на рынок, но при вступлении требований в силу спрос на качественных эмитентов вырастет, а для тех компаний, рейтинги которых не будут удовлетворять требованиям, размещение окажется несколько сложнее.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность восстанавливается после налоговых выплат

С началом нового месяца уровень ликвидности начал повышаться. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 513,4 млрд руб. до 543 млрд руб., а депозиты увеличились на 26,8 млрд руб. до 761,4 млрд руб. Рост ликвидности способствовал снижению процентных ставок по МБК. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 4 б.п. до 2,87%. Аукционы РЕПО с ЦБ вновь были отменены из-за отсутствия заявок. Мы ожидаем, что в ближайшем будущем ликвидность продолжит расти, а процентные ставки – снижаться.

Вчера позиции рубля несколько ослабли, несмотря на рекордно высокие цены на нефть. Цена Brent превысила 100 долл./барр. и сегодня держится вблизи данной отметки. Курс доллара снизился на 0,6% по отношению к шести основным валютам (в соответствии с индексом, рассчитываемым агентством Bloomberg), однако к рублю доллар вырос на ММВБ на 7 копеек до 29,78 руб./долл. при объеме торгов, равном 8,1 млрд руб. (+16% за сессию). Курс евро к рублю вырос на 14 копеек до 40,83 руб./евро. В результате стоимость бивалютной корзины увеличилась на 10 копеек до 34,75 руб. Максимальные с сентября 2008 г. цены на нефть оказывают значительную поддержку рублю, и мы ожидаем, что сегодня российская валюта укрепит свои позиции к американской. Восстановление оптимизма на мировых рынках на фоне ожиданий экономического роста также поддерживает российский рынок акций и рубль. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться приблизительно на уровне 29,7 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

По итогам 2010 г. экономический рост составил 4,0%, наш прогноз на 2011 г. – 4,6%

По итогам прошлого года ВВП вырос на 4,0%. Согласно опубликованной вчера предварительной оценке Росстата, по итогам прошлого года рост российской экономики составил 4,0%. Показатель совпал с нашей оценкой, но несколько превысил консенсус-прогноз, равный 3,9%, а также официальный прогноз Минэкономразвития на уровне 3,8%. Объем российского ВВП составил 44,5 трлн руб. Кроме того, Росстат сообщил о пересмотре показателя ВВП по итогам 2009 г. Согласно пересмотренным данным, ВВП за этот год упал не на 7,9%, а на 7,8%.

…во многом усилиями обрабатывающего сектора. По данным Росстата, главным локомотивом экономического роста в 2010 г. стал обрабатывающий сектор, объем производства в котором по итогам года увеличился на 13,4%, показав самые высокие темпы роста с 2003 г. (когда введение классификации видов экономической деятельности (ОКВЭД) позволила представить подробную разбивку данных по сектору). Другими двигателями роста выступали сектора, ориентированные на удовлетворение внутреннего спроса: транспорт и связь показали рост на 7,0%, сектор производства и распределения электроэнергии, газа и воды вырос на 5,9%, оборот розничной и оптовой торговли, у которой самая высокая доля в ВВП – приблизительно 17,5%, увеличился на 4,5%. На обороте розничной и оптовой торговли, который до кризиса увеличивался в среднем на 11% в год благодаря интенсивному росту кредитования, отрицательно сказались скромные темпы восстановления кредитной деятельности и замедление роста реальных располагаемых доходов населения. Добывающий сектор опередил ВВП по темпам роста, составившим 4,8%. Вклад сектора в показатель ВВП составляет около 8%. Строительная и финансовая отрасли, темпы роста которых до кризиса выражались двузначными величинами, по итогам 2010 г. упали соответственно на 0,9% и 3,0%, а сектор операций с недвижимостью вырос на 0,8%.

По итогам 2011 г. экономика вырастет на 4,6%. В 2010 г. сформировалась новая тенденция: главным локомотивом посткризисного восстановления экономики стал обрабатывающий сектор, рост производства в котором определялся высоким внутренним спросом и импортозамещением. Согласно нашему прогнозу, по итогам 2011 г. российская экономика вырастет на 4,6%, в том числе за счет увеличения объема инвестиций на 11,7%. В нынешнем году движущими силами роста будут выступать сектора, ориентированные на внутренний рынок: но при этом мы ожидаем замедления роста в обрабатывающем секторе. Однако девелоперская, строительная и финансовая отрасли, а также сектор операций с недвижимостью покажут ускорение роста. Сельскохозяйственное производство получит импульс к ускорению в виде государственной поддержки, призванной сгладить последствия опустошительной летней засухи, строительная отрасль и сектор операций с недвижимостью выиграют от быстрого роста ипотечного кредитования.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-): Отчетность за 9 месяцев 2010 г. по МСФО: ожидаемо высокие результаты

Положительная динамика сохранилась и в III квартале. Несмотря на то что представленная отчетность – это уже довольно «старая фотография», которая вряд ли окажет влияние на котировки долговых обязательств компании, мы позитивно оцениваем публикацию промежуточных финансовых результатов как отражающую повышение уровня финансовой прозрачности и информационной открытости АЛРОСА. В III квартале выручка компании продолжила расти, достигнув по итогам 9 месяцев 2010 г. 90,3 млрд руб., – больше, чем за весь 2009 г. Увеличение выручки по сравнению с уровнем годичной давности составило 81,2%. Доля экспорта АЛРОСА в выручке за 9 месяцев прошлого года составила около 64%, в то время как за весь 2009 г. экспортные продажи не превысили 5%. EBITDA по итогам 9 месяцев 2010 г. более чем удвоилась, достигнув 29,5 млрд руб. (+135,7% год к году), а рентабельность по EBITDA возросла до 32,7% по сравнению с 25,1% годом ранее. Также мы обратили внимание на увеличение чистого денежного потока от операционной деятельности до 32,5 млрд руб. (против 1,5 млрд руб. годом ранее), что при инвестиционных затратах за 9 мес. 2010 г. на уровне 8,6 млрд руб.позволило обеспечить весьма высокое значение показателя свободного денежного потока (FCF) – порядка 24 млрд руб.

Облигации АЛРОСА оценены справедливо. В настоящее время рублевые облигации АЛРОСА торгуются с доходностью приблизительно 7,9–8,6% в зависимости от срочности, предлагая премию к ОФЗ на уровне 150–160 б.п. Как мы и ожидали, после публикации достойных результатов за I полугодие 2010 г. спред к ОФЗ выпусков АЛРОСА заметно сократился, и теперь облигации алмазодобывающей компании торгуются на одном уровне с обязательствами сопоставимой по уровню кредитных рейтингов Северстали (ВВ-/Ва3/В+). В еврооблигациях компании, предлагающих премию к свопам в размере порядка 345 б.п. для «короткого» выпуска Alrosa’14 (YTM 5,05% @ ноябрь 2014) и 355 б.п. для Alrosa’20 (YTM 6,8% @ ноябрь 2020) мы также не видим интересных идей, поскольку считаем котировки справедливыми. Вместе с тем долговые обязательства АЛРОСА, по сути, «квазигосударственной» компании, на наш взгляд, являются весьма качественной инвестицией. К тому же в ближайшее время вряд ли стоит ожидать появления на рынке новых выпусков АЛРОСА.

МТС (BB/Ba2/BB+): Технический дефолт по еврооблигациям

Купон так и не был выплачен. Вчера МТС распространила пресс-релиз, согласно которому ее «дочка» MTS Finance не провела платежи по купонному доходу выпуска еврооблигаций MTS’12 (купон должен был быть выплачен 28 января). До этого МТС сообщала, что 25 января она перевела необходимые средства банку-агенту и не ожидает проблем с выплатой. Однако Bank of New York Mellon отказался проводить платежи до прояснения ситуации, в частности – пока не получит определения Высокого суда Лондона, что выплата купона не противоречит решению суда о замораживании активов MTS Finance. Как сообщает МТС, она работает над тем, чтобы обеспечить скорейшую выплату купона держателям облигаций.

Технический дефолт позволяет инвесторам воспользоваться правом требования досрочного погашения – как по MTS’12, так и по MTS’20. Как мы уже писали 25 января, МТС, опасаясь подобного развития событий, попросила держателей облигаций отказаться от ковенант в обмен на досрочную оферту MTS’12 и премию по MTS’20. Но, насколько мы понимаем, переговоры с держателями облигаций еще не завершены – компания дала им время подумать до 4 февраля, поэтому многие могут воспользоваться своим правом на досрочное погашение. С нашей точки зрения, предложение компании выглядит достаточно интересно, и в текущей ситуации пользоваться правом на досрочный выкуп не выгодно. Однако даже если все держатели облигации воспользуются этим правом и принесут все бумаги к погашению, существенного ущерба финансовому состоянию компании это не нанесет. Расходы составят 1,2 млрд долл. номинала еврооблигаций и накопленного купонного дохода, в то время как на конец сентября компания располагала 2,2 млрд долл. денежных остатков на балансе.

НМТП (BB+/Bа1/NR): Слабые операционные результаты 2010 г. – в рамках ожиданий

Снижение перевалки по всем ключевым наименованиям. Вчера Новороссийский морской торговый порт (НМТП) опубликовал достаточно слабые операционные результаты за 2010 г., которые отразили снижение объемов перевалки по всем категориям грузов за исключением контейнеров. На годовые показатели компании отрицательно повлияли результаты IV квартала, оказавшиеся худшими за последние два года. Так, общий грузооборот НМТП в IV квартале сократился на 7,8% квартал к кварталу (несмотря на низкие показатели III квартала) и на 11,1% год к году, в результате грузооборот за 2010 г. оказался на 5,7% ниже, чем за 2009 г. Если смотреть на более детальную разбивку, то грузооборот наливных грузов снизился на 4,0% за квартал и на 5,7% за год, навалочных – на 34,6% и 20,0%, генеральных – на 7,2% и 4,3% соответственно. Перевалка контейнеров, напротив, восстанавливается быстрыми темпами: их оборот по итогам 2010 г. удвоился, достигнув 471,4 тыс. TEU. Исключительно положительная динамика данной категории грузов должна сгладить негативное влияние снижения перевалки по другим категориям на выручку НМТП, поскольку в контейнерах традиционно перевозятся наиболее дорогие грузы, что отражается в тарифах.

Показатели декабря свидетельствуют о восстановлении. Наиболее значимым наименованием в структуре грузооборота НМТП является сырая нефть и нефтепродукты, на которые в 2010 г. пришлось 51,5% и 15,6% от оборота соответственно. Объем их перевалки показывал слабую динамику начиная со II квартала 2010 г., поскольку рынок ожидал снижения в октябре экспортной пошлины на нефть и нефтепродукты и откладывал поставки. В декабре же перевалка этих грузов увеличилась на 13,4% и 44,6% соответственно. Запрет на экспорт зерна, введенный с 15 августа 2010 г., стал основной причиной снижения перевалки на мощностях НМТП в 2010 г. на 36,5%. Этот вид товара, который в 2009 г. занимал третье место по объему перевалки среди основных грузов, сдал свои позиции, и его доля в общем грузообороте по итогам года снизилась с 11,5% до 7,1%. Без учета нефти, нефтепродуктов и зерна, на объемы перевалки которых действовали внешние факторы, общий грузооборот порта в 2010 г. увеличился на 2,5%.

Нейтральный взгляд на еврооблигации. НМПТ в конце января сообщила о выполнении всех необходимых процедур по консолидации ПТП и последующем переходе объединенной компании под контроль Транснефти: компания Omirico Limited, совместно контролируемая OAO «АК Транснефть» и Зиявудином Магомедовым, 21 января 2011 г. приобрела 100% выпущенных акций компании Novoport Holding Ltd., владеющей 50,1% акций НМТП. Данная сделка привела к нарушению ковенант по выпуску NCSP ’12 (YTM 3.9%), которое эмитент предварительно согласовал с держателями еврооблигаций. Котировки выпуска в последнее время слабо реагируют на новости вокруг компании, и наше отношение к выпуску на текущих уровнях является нейтральным.

Синергия (-/-/В): Компания проводит очередное размещение допэмиссии, положительно для ее кредитного профиля

Размещение позволит привлечь дополнительно 8,4 млрд руб. Сегодня компания начнет размещение допэмиссии акций, которая была зарегистрирована ФСФР 23 декабря 2010 г. Номинальный объем эмиссии равен 675 млн руб. (6750 акций номинальной стоимостью 100 руб.), а цена размещения акции составит 44 долл., таким образом, Синергия сможет привлечь при размещении 279 млн долл. (8,37 млрд руб.). Преимущественным правом выкупа обладают действующие акционеры компании – владельцы голосующих акций (крупнейшими акционерами Синергии являются физические лица). Компания не впервые привлекает акционерный капитал с рынка: IPO было проведено в конце 2007 г., когда за 19% акций было получено 190 млн долл., впоследствии состоялись еще два дополнительных размещения – в октябре 2009г. и 2010 г., когда Синергия привлекла соответственно 80 млн долл. и 104 млн долл.

Привлеченные средства превысят совокупный долг компании. По состоянию на конец I полугодия 2010 г. совокупный объем долга Синергии составлял 6,3 млрд руб., из которых на краткосрочную задолженность приходилось 2,5 млрд руб. После отчетной даты компании погасила выпуск облигаций серии 02 (2 млрд руб.) и разместила облигации серии БО-01 (3 млрд руб.), удлинив таким образом свои долговые обязательства. Даже без учета 104 млн долл. (3,2 млрд руб.), привлеченных в октябре прошлого года в ходе допэмиссии, сегодняшнее размещение акций позволит компании получить средства в объеме, превышающем ее финансовый долг. Последний факт мы считаем особенно важным, поскольку он свидетельствует об относительно свободном доступе Синергии к необходимым для ее развития финансовым средствам. В прошлом компания направляла денежные средства, привлеченные в ходе размещения акций, на расширение своей операционной деятельности и оптимизацию долгового портфеля. Кроме того, за исключением 2009 г. (когда Синергия, как и абсолютное большинство других компаний, столкнулась с резким ростом процентных платежей и дебиторской задолженности) в последние годы компания получала положительные операционные денежные потоки.

Облигации заслуживают внимания. Для компании из пищевого сектора кредитный профиль Синергии выглядит довольно устойчивым. Показатель Чистый долг/EBITDA компании на конец I полугодия 2010 г. был вполне умеренным – 1,9, а привлекаемые средства еще больше повысят ее ликвидность (коэффициент текущей ликвидности составлял 2,4). Исходя из этого выпуск биржевых облигаций Синергия БО-01 YTP 9,6% к оферте в октябре 2012 г.), на наш взгляд, заслуживает покупки на данных уровнях.