Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Статистические данные по доходам/расходам населения США за декабрь отметили умеренно позитивную динамику, вызвав оптимистичную реакцию на рынке. Так, с учетом пересмотренных данных в декабре рост доходов остался неизменен (0,4%). Хотя компонента, характеризующая заработок, выросла всего на 0,1% (после 0,6% в ноябре), давление, оказываемое на потребление со стороны сокращающей заработной платы и рабочего времени, несколько снизилось. 0,7%-ный скачок потребительских расходов (0,3% в ноябре) был вызван как существенным ростом потребления nondurables (включая бензин), так и увеличением продаж автомобилей (2,3%). К тому же январский индекс PMI достиг своего максимального с июля 1988 года значения в 68,8 пункта (в структуре индекса особый рост отмечен в производстве и новых заказах).

При этом показатель PCE Core, на который также обращает внимание ФРС при таргетировании инфляции, оставался в течение 6 месяцев ушедшего года без изменений.

По итогам дня доходность американского бенчмарка прибавила 5 б.п. С учетом поддержки, оказываемой со стороны нефтяных котировок, российский суверенных долг Rus-30 отыграл ценовое падение предыдущего дня (+0,5%); в результате чего спред к UST-10 сузился на 14 б.п.

Хотя пик реакции пришелся на конец прошлой недели, рынки продолжают следить за развитием ситуации в Египте: отмечая рост политических рисков инвестирования, вчера агентство Moody’s понизило рейтинг страны с Ba1 до Ba2 с негативным прогнозом.

Рублевые облигации

Рынок позитивно отреагировал на решение Банка России сохранить ставки по кредитно-депозитным операциям вкупе со ставкой рефинансирования на неизменном уровне. Инвесторы практически уже заложили в цены повышение ставок на 25 б.п. На этом фоне мы наблюдали рост ставок IRS и соответствующий рост доходностей ОФЗ и облигаций 1-го эшелона в течение всей прошлой недели.

В итоге, после обнародования решения ЦБ, на рынке началась коррекция цен вверх в секторе «голубых фишек», в облигациях Москвы и в ОФЗ. Рост котировок составлял в среднем 15-30 б.п. В свою очередь, IRS снизились в среднем на 15-20 б.п. Одновременно наблюдалась фиксация прибыли в облигациях Мечела и Евраза, показывавших ранее опережающий рост котировок.

Вместе с тем, мы не ждем продолжительного движения цен вверх в низкодоходных бумагах на фоне вчерашнего оптимизма. Хотя на вчерашнем заседании ЦБ воздержался от повышения ставок, это не исключает их пересмотра до конца 1Кв11.

Макроэкономика

Рост ВВП в 2010 г.cоставил 4.0%; НЕОДНОЗНАЧНО

Вчера Росстат опубликовал первую оценку роста ВВП в 2010 г. Этот показатель составил 4.0%, превысив как наши прогнозы на уровне 3,6%, так и первоначальную оценку Минэкономразвития в размере 3,8%. Тем не менее, структура роста ВВП оказалась хуже, чем мы ожидали, и мы не меняем наш текущий прогноз на 2011 г.

Структура этого роста заставляет усомниться в его качестве и, соответственно, в долгосрочной устойчивости достигнутых темпов роста. Несмотря на предыдущие показатели роста розничных продаж на 4.4%, конечное потребление выросло лишь на 2.1% (то есть намного слабее нашего прогноза, который составлял 3.5%). Слабый рост потребления в контексте практически неизменной нормы сбережений означает, что, помимо 45%-ного повышения пенсий, располагаемые доходы населения практически не изменились. Кроме того, даже небольшой позитивный эффект от роста потребления был полностью нейтрализован сокращением чистого экспорта на 27.3%.

Таким образом, единственным источником роста ВВП в 2010 г был прирост валового накопления на 24.3%, в составе которого инвестиции возросли лишь на 3.5% (ниже нашего прогноза 5.0%). Это значит, что основным фактором роста ВВП стало накопление товарно-материальных запасов. В итоге темпы развития экономики в текущем году будут в основном зависеть от ее способности трансформировать эту динамику запасов в конечный спрос.

В сфере инвестиций для этого имеются предпосылки, поскольку сектор строительства, несмотря на негативные результаты за полный год (-0.9%), показывал уверенный рост во 2П2010, и можно ожидать сохранения данной тенденции. Вместе с тем, возможности роста потребления остаются ограниченными, так как в 2011 г рост пенсий едва ли сможет повторить рекорд прошлого года (45%), а прирост доходов среднего класса будет ограничен повышением социальных налогов, которое вступило в силу в этом году.

ЦБ оставил ставку рефинансирования без изменения, повысил резервные требования; ПОЗИТИВНО

Вчерашнее решение ЦБ оставить ставку рефинансирования без изменения на уровне 7.75% противоречит ожиданиям рынка, но совпадает с нашим прогнозом. При этом ЦБ повысил резервные требования: по внешним обязательствам на 1 п.п. – с 2,5% до 3,5%; по обязательствам перед российскими юридическими и физическими лицами на 0,5 п.п. – с 2,5% до 3,0%. Свое решение Банк России объяснил необходимостью ограничения притока «горячих денег» в условиях высоких цен на нефть и возросшего инфляционного давления.

В условиях январской инфляции представители ЦБР не раз выражали обеспокоенность ростом цен и даже давали понять рынку о возможности повышения ставок, но принимать какие-то меры в этом направлении в январе вряд ли было бы оправданным. Во-первых, наблюдаемое ускорение ИПЦ вызвано ростом цен на продовольственные товары в России и в мире и имеет немонетарную основу, которая не требует каких-либо немедленных монетарных действий. Во-вторых, после сезонного декабрьского притока бюджетных средств в банковском секторе наблюдается избыток ликвидности (1.5 трлн руб на 31 января), что делает банки невосприимчивыми к изменению стоимости денег. Сочетание этих двух факторов позволило ЦБ сделать выбор в пользу поддержки экономического роста через низкие процентные ставки. В то же время, рост инфляционного давления к середине года и высокие темпы роста ВВП в 2010 г едва ли позволят избежать повышения ставки рефинансирования во время февральского заседания.

Неожиданным, но позитивным шагом стало повышение резервных требований по внешним обязательствам банков. Антиинфляционный эффект повышения на 100 б.п. с 2.5% до 3.5% незначителен, но это хороший инструмент для ограничения притока горячих денег, который охватывает всю банковскую систему и дополнит недавнее снижение порога освобождения от налогов по привлечению внешних долгов до 80% ставки рефинансирования, к которому нечувствительны крупнейшие государственные заемщики.

Банк России повышает требования по рейтингам для включения бумаг в ломбардный список

Совет директоров Банка России принял решение о повышении требований к минимальным значениям международных рейтингов эмитентов, необходимых для включения облигаций в Ломбардный список. С 1 апреля 2011 г требования повышаются на 1 ступень – до В2/В/В по методологии Moody's/S&P/Fitch, а с 1 июля еще на 1 ступень – до В1/В+/В+.

Включение в Ломбардный список новых выпусков с рейтингами на уровне В3/В–/В–З и В2/В/В прекращается с 1 февраля и 1 апреля соответственно. Облигации, уже включенные в Ломбардный список, чьи рейтинги перестанут соответствовать новым требованиям ЦБ, останутся в Ломбардном списке до их погашения или принятия Советом директоров ЦБ решения об их исключении оттуда.

Мы считаем решение ЦБ своевременным, учитывая улучшившуюся экономическую ситуацию после кризиса, позитивно сказавшуюся на финансово-экономическом состоянии большинства банков и компаний. Данное решение практически не отразится на вторичных торгах в целом. В настоящее время в списке находятся 32 выпуска суммарно на 57 млрд руб, не отвечающих новым требованиям. Большая часть из них погашается в текущем году или имеет оферты. Мы считаем, что ЦБ будет индивидуально подходить к исключению из Ломбардного списка облигаций, уже находящихся в нем и не отвечающих новым требованиям.

Нововведения будут иметь негативный эффект в двух случаях:

- для облигаций, размещенных во второй половине 2010 г и еще не включенных в Ломбардный список (однако число таких выпусков ограниченно);

- для эмитентов, планирующих размещение в текущем году, рейтинги которых не удовлетворяют новым требованиям ЦБ.

В частности, для таких эмитентов невключение в Ломбардный список (1) сужает базу инвесторов, готовых участвовать в размещении в расчете на Ломбардный список и (2) ведет к повышению стоимости заимствований. По нашим оценкам «плата» за невключение в Ломбардный список составляет порядка 25-50 б.п. Мы не исключаем, что часть эмитентов откажутся от размещения в этих условиях.

Корпоративные новости

Минфин из-за неблагоприятной конъюнктуры сокращает дюрацию размещаемых 2 февраля ОФЗ с 7 до 2 лет

Первоначально согласно графику размещений на 1 квартал Минфин планировал 2 февраля провести размещение ОФЗ 26204 с погашением в 2030 г. Однако из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры эмитент принял решение о замене этого выпуска на ОФЗ 25078 с датой погашения 6 февраля 2013 г. По выпуску предусмотрена выплата полугодового купонного дохода по ставке 6,70% годовых. Объем эмиссии остается без изменений на уровне 30 млрд руб.

Сокращение дюрации обращаемого выпуска связано с сокращением спроса инвесторов на длинные инструменты. Этот тренд, особенно явно проявившийся на прошлой неделе, обусловлен ожиданиями инвесторов по росту ставок в текущем году. Хотя на вчерашнем заседании ЦБ воздержался от подобного решения вопреки ожиданиям рынка, ни для кого не секрет, что общая экономическая ситуация вынудит Банк России начать ужесточение денежно-кредитной политики еще до конца 1 квартала. Вместе с тем, Минфин намерен привлечь максимальное количество средств по минимально возможным ставкам, что вынуждает его торопиться с размещениями, предлагая инвесторам наиболее востребованные бумаги.