РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. В понедельник котировки российских евробондов начали постепенно восстанавливаться после пятничного обвала. В частности, «Тридцатка» с утра торговалась в районе 114,25%, однако к вечеру сделки шли уже на уровне 114,75%. На наш взгляд, подобное восстановление совершенно логично с учетом нынешнего роста цен на нефть и ослабления эффекта «бегства в качество».

В корпоративном сегменте восстановление пока менее отчетливо, во многих случаях цены показывают разнонаправленные изменения, однако общий тренд, похоже, также направлен наверх. Наши ожидания по рынку евробондов позитивны. Российский долг оказался сильно перепроданным в последнее время, при этом причины были преимущественно технического характера.

Рублевый долговой рынок и офшорные ставки позитивно отреагировали на вчерашнее решение ЦБ. Кривая NDF сдвинулась вниз примерно на 10 б. п., при этом котировки ОФЗ подросли на 10–20 б. п. Тем не менее оптимизм оказался не слишком продолжительным, уже после обеда рынки вновь скатились в стагнацию, а котировки рублевых бумаг начали сползать вниз. Похоже, решение ЦБ, как мы и предполагали, не изменило консенсус – ужесточению быть.

Наглядной иллюстрацией к этой мысли стало вчерашнее решение Минфина заменить 7-летний выпуск ОФЗ26204, который должен был размещаться в эту среду, на 2-летний выпуск ОФЗ25078. Посмотрим, поможет ли это размещению.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Баррель Brent – по 100 долл. Российские рынки – в выигрыше

Волнения в Египте по-прежнему остаются главной темой на мировых рынках, однако, в отличие от ситуации внутри страны, накал страстей в мире финансов предсказуемо начинает ослабевать. Внимание инвесторов постепенно переключается на другие проблемы. Вчера рынки обратили внимание на ускорение роста американских потребительских расходов в декабре (+0,7%), а также неплохое январское значение Chicago PMI (68,8). В результате европейские фондовые площадки закрылись разнонаправленными изменениями, а американские индексы подросли в среднем на 0,5%.

Тем не менее товарные рынки все еще ощущают поддержку египетских событий, в результате стоимость барреля марки Brent превысила отметку 100 долл.

На наш взгляд, подобное сочетание растущей нефти и явного ослабления эффекта «бегства в качество» исключительно благоприятно для российского внешнего долга и фондового рынка. Плюс к этому вчерашнее решение ЦБ показывает, что рост цен на нефть также ограничивает возможности ЦБ по повышению ставок. Кроме того, цена нефти около 100 долл. за баррель означает меньший дефицит российского бюджета и меньшие заимствования Минфина. Так что для рублевого долгового рынка нынешние события также позитивны.

Качели на рынке Treasuries: «техника» vs. «фундамент»

Волатильная консолидация на рынке Treasuries продолжается с середины декабря. Трудно найти три дня, в течение которых рынок двигался бы в одном направлении. Вчера ставка UST10 вновь развернулась и пошла наверх, опять приблизившись к уровню 3,40%.

С технической точки зрения данная консолидация выглядит не очень оптимистично и подразумевает высокую вероятность возобновления роста доходности UST10 в краткосрочной перспективе с выходом к отметке 3,60%.

В то же время фундаментальные предпосылки для этого движения пока выглядят более чем шаткими. Опубликованный вчера базовый индекс потребительских расходов за декабрь (Core PCE – «любимый» инфляционный индикатор ФРС) показал замедление инфляции в годовом исчислении до уровня 0,7% – это абсолютный минимум за всю пятидесятилетнюю историю наблюдений. Напомним: целевой уровень инфляции ФРС составляет 1,5–2,0%. В такой ситуации (а также с учетом нынешней безработицы выше 9%) мы не видим, как ФРС может отказаться от QE. Все инфляционные опасения, которые есть сейчас на рынке, пока также выглядят преждевременными.

Кроме того, вчера стало известно, что Казначейство США в течение первого квартала этого года планирует чистые рыночные заимствования на уровне 237 млрд долл. Это примерно соответствует 79 млрд долл. в месяц. При этом ФРС выкупает ежемесячно с рынка бумаг на 75 млрд долл. и реинвестирует денежные потоки по существующему портфелю. С учетом того, что ФРС выкупает только купонные бумаги, а в плане Казначейства по размещению присутствует существенная доля T-Bills, это означает, что в ближайшие пару месяцев, ФРС будет выкупать больше купонных Treasuries, чем их размещает Казначейство США. Этот фактор также должен поддержать рынок Treasuries.

Резюмируя этот противоречивый набор факторов, можно предположить, что в краткосрочной перспективе ставки Treasuries еще могут подрасти, однако затем они вновь откатятся вниз.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Дополнительный штрих к портрету: ужесточение требований к Ломбардному списку

Уже после выхода нашего вчерашнего комментария к решению Банка России по ставкам стало известно, что ЦБ с 1 апреля повышает требования к минимальному рейтингу новых бумаг, включаемых в Ломбардный список, с В-/В3 до В/В2, а с 1 июля – до В+/В1. Мера не имеет автоматической обратной силы, то есть бумаги с рейтингами В-/В3 и В/В2, уже имеющиеся в Ломбардном списке, останутся в нем до погашения. Однако, насколько мы поняли, при необходимости ЦБ может исключать такие бумаги решением Совета директоров.

На наш взгляд, повышение требований к Ломбардному списку является вполне логичным продолжением мер по «нетрадиционному» ужесточению денежно-кредитной политики. Тем не менее, в отличие от ситуации с нормативами отчислений в ФОР, ждать дальнейшего ужесточения требований к Ломбардному списку и массового исключения бумаг первого эшелона, на наш взгляд, не стоит.

В то же время вполне вероятно введение других мер «творческого» ужесточения денежно-кредитной политики. Например, для нас совершенно логичным смотрелось бы повышение уровня дисконтов по операциям прямого РЕПО с ЦБ (нулевой дисконт по ОФЗ, на наш взгляд, – явный пережиток кризиса). Кроме того, так как РЕПО с ЦБ сейчас не востребовано рынком, не исключено, что регулятор может расширить список обязательств, подлежащих резервированию.

С точки зрения рынка рублевых облигаций, повышение требований по отчислению в резервы усложнит выход на рынок третьему эшелону, некоторым компаниям второго эшелона и многим банкам, которым теперь придется заплатить дополнительную премию.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Повышение ставок МБК откладывается

Вчерашнее решение ЦБ оказалось гораздо мягче, чем можно было ожидать в текущих условиях, и не коснулось ставок напрямую. При этом объявленное повышение нормативов отчислений в ФОР (на 1,0 п. п. по обязательствам перед нерезидентами, и на 0,5 п. п. – по прочим обязательствам) окажет не слишком существенное воздействие на объемы ликвидности в банковской системе. По нашим подсчетам, увеличение ФОР составит 50–60 млрд руб., что при сумме остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ на уровне 1,3 трлн руб. не представляет какой-либо угрозы для ликвидной позиции банков.

Стоимость заимствования o/n на рынке МБК вчера находилась в диапазоне 2,35–2,85% для банков первого круга (на 10–30 б. п. выше, чем в течение предыдущих нескольких дней). Однако подобная динамика вряд ли является долгосрочной, поскольку ожидаемого ужесточения денежно-кредитной политики не произошло. Сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 2,55–3,0%, однако в течение дня сделки, вероятно, будут совершаться ближе к нижней границе диапазона. Отметим также, что ставки по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль, напротив, отреагировали на решение ЦБ понижением на 15 п. п. и составили менее 3,5%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Неприятный сюрприз от МТС – trustee не перечислил купон по MTS-12

Новость: Вчера вечером МТС сообщила, что BNY Mellon, выполняющий функции trustee по выпуску еврооблигаций МТС-12, не перевел держателям бумаг купонный доход. Выплата должна была состояться в пятницу 28 января, при этом MTS Finance (эмитент по бумагам) перевела необходимую сумму на счет trustee еще 25 января. Согласно пресс-релизу компании, действия BNY Mellon мотивированы вынесенным на прошлой неделе запретом на распоряжение имуществом в отношении MTS Finance. Trustee отказывается осуществлять перевод средств держателям бумаг, пока не получит подтверждение, что выплата не противоречит вынесенному судебному решению.

Комментарий: Согласно условиям выпуска, у МТС есть 15 дней, прежде чем невыплата купона попадет под определение «событие дефолта». Мы полагаем, что этого времени должно быть более чем достаточно для урегулирования ситуации. Компания может привести необходимые доводы trustee, доказывающие, что выплата не нарушает запрета на распоряжение имуществом, оспорить вынесенные решения лондонского суда, либо все-таки согласиться на выплату требуемых компанией Nomihold Securities 180 млн долл. Мы еще раз подчеркиваем, что сумма претензии незначительна в масштабах бизнеса МТС (около 3,5% годовой EBITDA), и, если другие способы не сработают, компании, очевидно, будет проще заплатить по иску, чем столкнуться с необходимостью урегулировать свои отношения с кредиторами после наступления кросс-дефолта по существенному объему обязательств.

Вчера еврооблигации МТС-20 демонстрировали динамику несколько хуже рынка – котировки просели более чем на 50 б. п. На наш взгляд, вероятность реализации наиболее негативного сценария (фактический дефолт по МТС-12, и, как следствие, по МТС-20) крайне мала, и, в случае существенного падения котировок, выпуск МТС-20 может быть интересным для покупки.

Telenor инициировал судебное разбирательство против Vimpelсom Ltd. и Altimo: шансы на отмену сделки невелики. Еврооблигации Вымпелкома привлекательны

Новость: Telenor вчера обратился в Лондонский арбитраж с исками против Vimpelсom Ltd. и Altimo Holdings, объявила компания. Она просит признать, что в соответствии с акционерным соглашением Vimpelcom сделка по покупке холдинга Wind Telecom не является сделкой с заинтересованностью и Telenor в данном случае имеет преимущественное право выкупа акций Vimpelcom нового выпуска. Согласно сообщению Vimpelcom, Telenor также потребовал перенести дату собрания акционеров (17 марта), на котором планируется принять окончательное решение по вопросу сделки с Wind Telecom, и дату закрытия реестра (31 января) до вынесения решения арбитражем. Vimpelcom оставил дату закрытия реестра без изменений. В свою очередь, Altimo подтвердила факт получения уведомления о возбуждении против нее арбитражного производства и намерена опротестовать требования Telenor, считая их ничтожными.

Согласно заявлению представителей Telenor Ведомостям, судебное разбирательство может продлиться несколько месяцев, при этом лондонский арбитраж не может принять никаких обеспечительных мер против Altimo и Vimpelcom.

Комментарий: Данная новость не стала для нас сюрпризом, так как Telenor открыто заявил о намерении защищать свои интересы в судебном порядке после того, как наблюдательный совет Vimpelcom 16 января одобрил условия сделки по покупке Wind Telecom. Мы сомневаемся в перспективах выигрыша Telenor, так как у нас нет оснований не доверять заключению о связанном характере данной сделки, которое было вынесено наблюдательным советом Vimpelcom после консультаций с юристами и независимыми директорами. Соответственно, мы ожидаем, что данное заключение будет подтверждено судом. В связи с этим, мы считаем вероятность приостановки или полной отмены сделки по покупке Wind Telecom близкой к нулю. Мы отмечаем, что Telenor необходимо будет заручиться поддержкой более двух третей миноритарных акционеров Vimpelcom, чтобы заблокировать сделку. В свою очередь, для одобрения сделки Altimo необходима поддержка около 5% акционеров Vimpelcom, или 28% от числа миноритариев.

На наш взгляд, среднесрочные и длинные выпуски еврооблигаций Вымпелкома, торгующиеся на одном уровне по Z-спредам с бумагами металлургов (430–440 б. п.), выглядят привлекательными для покупки. Мы оцениваем кредитное качество Вымпелкома как более сильное, вне зависимости от рисков, связанных с предстоящей M&A сделкой.

Лукойл увеличит долю в нефтеперерабатывающем комплексе ISAB на Сицилии с 49% до 60%

Новость: Совет директоров итальянской ERG решил частично реализовать опцион и продать Лукойлу 11% в СП по управлению нефтеперерабатывающим комплексом ISAB, сообщила компания. В результате доля российской компании увеличится с 49% до 60%. Ожидается, что сделка будет закрыта до конца 1-го квартала, ее сумма – 205 млн евро (исключая стоимость товарных запасов). В результате сделки общие мощности Лукойла по переработке нефти возрастут более чем на 11% до 79,5 млн т.

Комментарий: Напомним, что ERG имеет опцион на продажу Лукойлу 51%-ной доли в нефтеперерабатывающем комплексе ISAB. Летом 2010 года руководство итальянской компании заявляло о намерениях реализовать опцион, при этом рассматривалась двухэтапная схема продажи своего пакета в ISAB. В связи с этим в настоящий момент остается неизвестным, намеревается ли руководство итальянской компании продолжить реализацию опциона.

При заключении сделки Лукойл согласился уплатить 1 347 млн евро за 49% акций ISAB или около 1 400 долл. за баррель эквивалентной мощности переработки (EV/EDC) (за исключением стоимости товарных запасов). Впоследствии сумма сделки была сокращена на 15 млн евро. Условия опциона предусматривали возможность продажи итальянской компанией своего пакета акций ISAB по цене первоначальной сделки со скидкой 15 млн евро в течение 4-х лет.

Ценовые параметры сделки по увеличению доли участия Лукойла до 60% указывают на то, что российская компания могла получить скидку в размере около 30% к цене первоначальной сделки, приобретя дополнительные акции из расчета 700 долл. за баррель эквивалентной мощности переработки (EV/EDC) без учета стоимости товарных запасов.

По состоянию на 30 сентября 2010 г. у Лукойла на балансе были аккумулированы денежные средства в объеме более 3,1 млрд долл., поэтому сумма сделки не окажет влияния на финансовое положение компании. Тем не менее с увеличением доли участия в ISAB до 60% Лукойл будет консолидировать этот актив в отчетности по международным стандартам, что, вероятно, приведет к определенному снижению общих показателей рентабельности компании из-за низкой прибыльности перерабатывающего бизнеса в Европе. В тоже время мы не ожидаем, что консолидация финансовых показателей СП заметно повлияет на кредитные метрики компании, для которой соотношение «Чистый долг/EBITDA» на конец сентября 2010 г. оценивалось на уровне 0,49х.

В настоящее время еврооблигации Лукойла предлагают премию к выпускам Газпрома на уровне 10–20 б. п. (по Z-спредам), что мы считаем в текущей ситуации обоснованным.

Газпром нефть объявила о намерении приобрести 19,1% находящихся в свободном обращении акций NIS

Новость: Газпром нефть объявила оферту на приобретение находящихся в свободном обращении акций NIS. Оферта действует в течение 45 дней. Максимально к выкупу может быть предъявлено 31,18 млн голосующих акций NIS (19,12% уставного капитала). Цена определена в размере 4,8 евро за акцию.

Комментарий: Информация о намерении приобретения акций и ценовые параметры выкупа были впервые опубликованы 13 января 2011 г. Газпром нефть выпустила официальный пресс-релиз после получения одобрения на начало процедуры выкупа акций от Комиссии по ценным бумагам Республики Сербия 28 января 2011 г.

Обязательство по выставлению оферты на выкуп остающихся в обращении 19,12% акций NIS возникло у Газпром нефти после получения контроля в NIS, в соответствии с сербским законодательством. Всего Газпром нефть может потратить на выкуп акций до 150 млн евро. Данная сумма не окажет негативного влияния на денежные потоки нефтяной компании, которое могло бы вызвать негативную реакцию рейтинговых агентств; тем более, что информация о сделке раскрывалась ранее. Мы не ожидаем реакции облигаций на данное сообщение.

Алроса: сильные финансовые результаты за 9М10 по МСФО, нейтрально

Новость: Алроса вчера впервые представила квартальные финансовые результаты по МСФО за 3К10. Мы отмечаем сильную динамику основных показателей, которая, впрочем, уже нашла отражение в отчетности за 1П10.

Выручка и EBITDA Алросы за 9М10 выросли соответственно на 81% и 118% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года на фоне восстановления спроса на алмазы в мире. При этом компания генерировала довольно существенный свободный денежный поток (более 17 млрд руб.), что позволило сократить общий долг до 109 млрд руб. (-8% к 1 января 2010 г.). Показатель «Чистый долг/EBITDA» сократился до 2,7х с 5,9х в 2009 году. Доля короткого долга на 30 сентября 2010 г. составляла 46%. При этом в 4-м квартале Алроса разместила новый выпуск еврооблигаций, рефинансировав большую часть краткосрочных обязательств. На конец прошлого года общий долг, согласно озвученным ранее оценкам компании, составлял 98,6 млрд руб.

Мы отмечаем, что показатель выручки по МСФО примерно на 20% превышает уже опубликованные цифры отчетности ЗАО «АК «Алроса» по РСБУ, что, вероятно, является следствием консолидации трейдинговых компаний.

Комментарий: В целом опубликованные цифры лишь подтверждают факт заметного улучшения кредитного профиля Алросы в текущем году и нейтральны для котировок торгующихся евробондов, которые на текущих уровнях доходности выглядят довольно дорого (Алроса-20 торгуется практически на одном уровне по Z-спреду с выпуском МТС-20).