СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Закрытая Америка. Вчерашний день был небогат на новости – и личное потребление в США, и инфляция в Германии оказались на ожидаемых уровнях. Из-за надвигающегося урагана Сэнди вчера и сегодня американские биржи и рынок гособлигаций закрыты, что понижает активность на всех мировых рынках. Новостной поток из Азии также снижен – от Банка Японии ждут увеличения программы выкупа активов на 10 трлн иен. Наиболее важные публикации сегодня – это данные по безработице в Германии (существенных изменений не ожидается) и индекс уверенности потребителей в США. Последняя новость будет отыграна уже после нормализации погоды на Восточном побережье США.

Ураган устроил трейдерам выходные. Вчера из-за приближения урагана Сэнди экстренно закрылись американские площадки. В результате на российском рынке евробондов тоже получился своеобразный выходной. Во вторник в США торгов вновь не будет, поэтому для российского рынка сегодняшний день практически будет нерабочим. В России изменения цен носили чисто технический характер и были незначительными. Цены VEBBNK’25 (YTM 4,8%), VTB’17 (YTM 4,8%) и VTB’35 (YTP 3,6%) снизились на 20 б.п., однако это снижение является формальным. Среди поступивших вчера новостей, связанных с рынком евробондов, стоит отметить две. Во-первых, АК Барс Банк (-/B1/BB-) проводит на этой недели встречи с инвесторами и уже на следующей неделе может разместить необеспеченные долларовые евробонды. Во-вторых, банк ВТБ (ВВВ/Bаа1/BBВ) объявил о доразмещении бессрочных евробондов. Банк ориентирует на цену около 100,5% (соответствует доходности порядка 9,42%), тогда как вчера выпуск котировался вблизи уровня 101,1% (доходность 9,31%). Таким образом, эмитент предлагает премию ко вторичному рынку в размере порядка 10 б.п.

Внутренний рынок

Ждем ориентиров для ОФЗ 26208. С наступлением новой недели единого тренда на рынке не сформировалось, однако торговая активность по-прежнему невысокая. Вновь самым ликвидным вчера оказался девятилетний выпуск ОФЗ 26205 (YTM 7,4%), цена которого выросла на 10 б.п. Пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,1%) и десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7,4%) подешевели на 10 б.п. На коротком конце кривой сделок было мало, стоит выделить двухлетний выпуск ОФЗ 25076 (YTM 6,6%), цена которого снизилась на 10 б.п. Сегодня Минфин объявит ориентир по семилетним ОФЗ 26208, которые завтра вновь попробует доразместить в объеме 30 млрд руб. Вчера вечером выпуск «бидовался» по 7,25%, поэтому вполне возможно, что ориентир составит 7,22–7,27%. Напомним, что на прошлой неделе Минфин объявил ориентир 7,12–7,17%, тогда как на вторичном рынке выпуск торговался по 7,22–7,23%, в результате аукцион был признан несостоявшимся.

МРСК Центра и Приволжья планирует дебютный выпуск. Среди электроэнергетических эмитентов может появиться еще один – «дочка» Холдинга МРСК (-/Ва1/-). МРСК Центра и Приволжья (-/Ва2/-) планирует во второй декаде ноября открыть книгу заявок на дебютный выпуск БО-01 объемом 4 млрд руб. Рейтинги эмитента удовлетворяют критериям включения выпуска в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,2–9,7%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 9,41–9,94% и премии к кривой ОФЗ 150–200 б.п. Недавно МОЭСК (ВВ-/Ва2/-) разместила два трехлетних выпуска на 10 млрд руб. под 8,8%. Исходя из этого ориентиры, заявленные МРСК Центра и Приволжья, интересны на всем диапазоне, учитывая премию за дебют. Однако стоит отметить, что отношение Чистый долг/EBITDA у МОЭСК составляет примерно 1, тогда как у МРСК Центра и Приволжья – 2. Кроме того, в пользу МОЭСК компании различаются и по масштабам бизнеса. Наша окончательная оценка будет представлена после проведения кредитного анализа эмитента.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Период налоговых платежей завершился

Ставки МБК могут начать снижаться. Вчера компании заплатили последний в этом месяце налог – налог на прибыль. В результате объем средств в системе несколько снизился и составил 682,2 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 2,8 млрд руб. до 604,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 1,5 млрд руб. до 77,4 млрд руб. Долгосрочные ставки по межбанковским кредитам продолжили рост, в частности, шестимесячная ставка поднялась на 7 б.п. до 7,46%, тогда как краткосрочные снизились. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 18 б.п. до 6,45%. Центробанк расширил лимит РЕПО на 80 млрд руб. до 580 млрд руб., однако фактический объем операций составил 482 млрд руб. (+ 65 млрд руб. относительно результатов днем ранее). Сегодня банкам предстоит рефинансировать более 1 трлн руб., заимствованных у Банка России неделю назад посредством РЕПО. Таким образом, может произойти отток средств из системы. Федеральное казначейство предложит 12,4 млрд руб. бюджетных средств для размещения на 79-дневных банковских депозитах. В целом давление на ликвидность в краткосрочной перспективе должно ослабнуть.

Рубль ослаб по отношению к доллару и евро. Вчера на ММВБ российская валюта подешевела к американской на восемь копеек до 31,5 руб./долл., а к европейской – на шесть копеек до 40,65 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на семь копеек до 35,62 руб. Такая динамика объясняется снижением цен на нефть (Brent упала в цене на 0,7% до 110 долл./барр., а WTI – на 1,3%) и укреплением доллара – его индекс подрос на 0,3% относительно предыдущей сессии. Сегодня ситуация не изменилась, поэтому мы ожидаем, что рубль вновь немного ослабнет и будет торговаться в диапазоне 30,5–30,6 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Цель по ROAE фактически та же – до 20%... Вчера ВТБ провел в Лондоне День инвестора (в Москве аналогичное мероприятие состоится в пятницу), представив основные параметры новой стратегии, которая должна быть принята в будущем году. Предыдущая версия стратегии охватывала период до2013 г. и предусматривала достижение чистой прибыли на уровне 120–140 млрд руб. (3,9–4,6 млрд долл.), ROAE в диапазоне 15–20% и коэффициента Затраты/Доходы, близкого к 40%. Теперь ВТБ нацелен на ROAE до 20%, отношение Затраты/Доходы ниже 50% и 10–11-процентную достаточность капитала первого уровня (временные границы указаны не были). Кроме того, банк рассчитывает наращивать корпоративное кредитование темпами, близкими к средним по сектору, а розничное – быстрее средних. Цель по Tier 1 CAR предполагает привлечение бессрочного долга, учитывающегося в капитале первого уровня, а также размещение допэмиссии – возможно, в рамках приватизации в следующем году.

…тогда как мы ожидаем, что она приблизится к 15% лишь к 2014 г. Мы пока придерживаемся прежних прогнозов, которые не учитывают допэмиссию, и ожидаем, что в следующем году ROAE банка составит 14%, а чистая прибыль – лишь 100 млрд руб. (2,9 млрд долл.). Порога, равного 120 млрд руб., ВТБ согласно нашей текущей модели достигнет только в 2014 г. Темпы роста кредитования, по нашим оценкам, составят в 2013 г. около 13%, то есть будут несколько ниже средних, поскольку без допэмиссии коэффициент достаточности капитала первого уровня останется в пределах 10%. Доразмещение акций весьма желательно в плане обеспечения потенциала для наращивания бизнеса, однако в зависимости от рыночной конъюнктуры оно может размыть акционерную стоимость банка.

Премия к евробондам остальных госбанков справедлива. В настоящий момент мы оцениваем прогнозы ВТБ как слишком оптимистические, и в этом не одиноки: консенсус-прогноз Bloomberg также предусматривает чистую прибыль банка по итогам 2013 г. на уровне 100 млрд руб. Намерения банка снизить волатильность чистой прибыли могут сработать в среднесрочной перспективе, но пока мы ждем подтверждений того, что ВТБ способен планомерно улучшать свои финансовые показатели. Еврооблигации ВТБ торгуются с премией порядка 130–140 б.п. к евробондам остальных госбанков (прежде всего, Сбербанка и ВЭБа), что мы считаем справедливым. Для толерантных к риску инвесторов мы рекомендуем обратить внимание на выпуск «вечных» евробондов, который предлагает доходность около 9,3%.

Газпром (BBB/Baa1/BBB): Экспорт СПГ в Азию может быть увеличен

Холдинг построит новый завод СПГ во Владивостоке и газопровод от Чаянды. Вчера глава Газпрома Алексей Миллер сообщил о том, что в 2018 г. компания планирует построить завод СПГ во Владивостоке мощностью 10 млн т сжиженного газа в год, а также газопровод длиной 3 200 км. от месторождения Чаянда, расположенного в Восточной Сибири, до завода СПГ. Стоимость проектов составляет 220 млрд руб. (7 млрд долл.) и 770 млрд руб. (24 млрд долл.) соответственно. На разработку месторождения планируется потратить 340 млрд руб. (14 млрд долл.). Проекты ориентированы на удовлетворение растущего спроса на СПГ в азиатских странах.

С экономической точки зрения проекты выглядят оправданными. Прокладка газопровода обойдется компании в 7,5 млн долл. за 1 км, что соответствует расходам Газпрома в ранее реализованных проектах. По оценке Миллера, разработка месторождения Чаянда и строительство экспортной инфраструктуры обойдется холдингу в общей сложности примерно в 45 млрд долл. Принимая во внимание разработку газового месторождения Ковыкта, которое также будет использовать новую экспортную инфраструктуру, совокупная стоимость развития месторождений, возведения завода СПГ и прокладка газопровода может составить порядка 55–60 млрд долл. Чаянда и Ковыкта могут давать 40–50 млрд куб. м газа в год при достижении проектного уровня добычи, что позволит Газпрому получить порядка 5–8 млрд долл. EBITDA в год за счет сжижения газа на заводе во Владивостоке и его реализации в азиатские страны.

Вероятность роста капзатрат; контракт с Китаем по-прежнему очень важен. Мы положительно оцениваем планы Газпрома и считаем их экономически обоснованными. Однако необходимо отметить, что холдингу еще предстоит подписать соответствующие контракты, что может произойти лишь после 2018 г., поэтому риски реализации проектов достаточно высокие. Кроме того, представленная программа капзатрат может быть в любое время пересмотрена в сторону увеличения, что сделает проекты гораздо менее привлекательными. Также стоит обратить внимание на то, что названая мощность завода СПГ предполагает необходимость заключения контракта с Китаем на поставку газа в объеме 30 млрд куб. м в год по так называемому восточному маршруту. В противном случае потребуется задействовать мощности второй и третьей очереди завода. Поступившую новость мы рассматриваем как нейтральную с точки зрения влияния на кредитное качество эмитента. Еврооблигации газового монополиста последнее время демонстрировали динамику хуже по квазисуверенным бумагам. Среди евробондов эмитента мы по-прежнему отдаем предпочтение выпускам GAZPRU’19 (YTM 3,87%) и GAZPRU’34 (YTM 5,20%).