Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕланы ¬“Ѕ по повышению прибыльности слишком оптимистичны


[30.10.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

«акрыта€ јмерика. ¬черашний день был небогат на новости – и личное потребление в —Ўј, и инфл€ци€ в √ермании оказались на ожидаемых уровн€х. »з-за надвигающегос€ урагана —энди вчера и сегодн€ американские биржи и рынок гособлигаций закрыты, что понижает активность на всех мировых рынках. Ќовостной поток из јзии также снижен – от Ѕанка японии ждут увеличени€ программы выкупа активов на 10 трлн иен. Ќаиболее важные публикации сегодн€ – это данные по безработице в √ермании (существенных изменений не ожидаетс€) и индекс уверенности потребителей в —Ўј. ѕоследн€€ новость будет отыграна уже после нормализации погоды на ¬осточном побережье —Ўј.

”раган устроил трейдерам выходные. ¬чера из-за приближени€ урагана —энди экстренно закрылись американские площадки. ¬ результате на российском рынке евробондов тоже получилс€ своеобразный выходной. ¬о вторник в —Ўј торгов вновь не будет, поэтому дл€ российского рынка сегодн€шний день практически будет нерабочим. ¬ –оссии изменени€ цен носили чисто технический характер и были незначительными. ÷ены VEBBNK’25 (YTM 4,8%), VTB’17 (YTM 4,8%) и VTB’35 (YTP 3,6%) снизились на 20 б.п., однако это снижение €вл€етс€ формальным. —реди поступивших вчера новостей, св€занных с рынком евробондов, стоит отметить две. ¬о-первых, ј  Ѕарс Ѕанк (-/B1/BB-) проводит на этой недели встречи с инвесторами и уже на следующей неделе может разместить необеспеченные долларовые евробонды. ¬о-вторых, банк ¬“Ѕ (¬¬¬/Bаа1/BB¬) объ€вил о доразмещении бессрочных евробондов. Ѕанк ориентирует на цену около 100,5% (соответствует доходности пор€дка 9,42%), тогда как вчера выпуск котировалс€ вблизи уровн€ 101,1% (доходность 9,31%). “аким образом, эмитент предлагает премию ко вторичному рынку в размере пор€дка 10 б.п.

¬нутренний рынок

∆дем ориентиров дл€ ќ‘« 26208. — наступлением новой недели единого тренда на рынке не сформировалось, однако торгова€ активность по-прежнему невысока€. ¬новь самым ликвидным вчера оказалс€ дев€тилетний выпуск ќ‘« 26205 (YTM 7,4%), цена которого выросла на 10 б.п. ѕ€тилетние ќ‘« 26206 (YTM 7,1%) и дес€тилетние ќ‘« 26209 (YTM 7,4%) подешевели на 10 б.п. Ќа коротком конце кривой сделок было мало, стоит выделить двухлетний выпуск ќ‘« 25076 (YTM 6,6%), цена которого снизилась на 10 б.п. —егодн€ ћинфин объ€вит ориентир по семилетним ќ‘« 26208, которые завтра вновь попробует доразместить в объеме 30 млрд руб. ¬чера вечером выпуск «бидовалс€» по 7,25%, поэтому вполне возможно, что ориентир составит 7,22–7,27%. Ќапомним, что на прошлой неделе ћинфин объ€вил ориентир 7,12–7,17%, тогда как на вторичном рынке выпуск торговалс€ по 7,22–7,23%, в результате аукцион был признан несосто€вшимс€.

ћ–—  ÷ентра и ѕриволжь€ планирует дебютный выпуск. —реди электроэнергетических эмитентов может по€витьс€ еще один – «дочка» ’олдинга ћ–—  (-/¬а1/-). ћ–—  ÷ентра и ѕриволжь€ (-/¬а2/-) планирует во второй декаде но€бр€ открыть книгу за€вок на дебютный выпуск Ѕќ-01 объемом 4 млрд руб. –ейтинги эмитента удовлетвор€ют критери€м включени€ выпуска в ломбардный список ÷Ѕ. ќриентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 9,2–9,7%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 9,41–9,94% и премии к кривой ќ‘« 150–200 б.п. Ќедавно ћќЁ—  (¬¬-/¬а2/-) разместила два трехлетних выпуска на 10 млрд руб. под 8,8%. »сход€ из этого ориентиры, за€вленные ћ–—  ÷ентра и ѕриволжь€, интересны на всем диапазоне, учитыва€ премию за дебют. ќднако стоит отметить, что отношение „истый долг/EBITDA у ћќЁ—  составл€ет примерно 1, тогда как у ћ–—  ÷ентра и ѕриволжь€ – 2.  роме того, в пользу ћќЁ—  компании различаютс€ и по масштабам бизнеса. Ќаша окончательна€ оценка будет представлена после проведени€ кредитного анализа эмитента.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ѕериод налоговых платежей завершилс€

—тавки ћЅ  могут начать снижатьс€. ¬чера компании заплатили последний в этом мес€це налог – налог на прибыль. ¬ результате объем средств в системе несколько снизилс€ и составил 682,2 млрд руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии сократились на 2,8 млрд руб. до 604,8 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ увеличились на 1,5 млрд руб. до 77,4 млрд руб. ƒолгосрочные ставки по межбанковским кредитам продолжили рост, в частности, шестимес€чна€ ставка подн€лась на 7 б.п. до 7,46%, тогда как краткосрочные снизились. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 18 б.п. до 6,45%. ÷ентробанк расширил лимит –≈ѕќ на 80 млрд руб. до 580 млрд руб., однако фактический объем операций составил 482 млрд руб. (+ 65 млрд руб. относительно результатов днем ранее). —егодн€ банкам предстоит рефинансировать более 1 трлн руб., заимствованных у Ѕанка –оссии неделю назад посредством –≈ѕќ. “аким образом, может произойти отток средств из системы. ‘едеральное казначейство предложит 12,4 млрд руб. бюджетных средств дл€ размещени€ на 79-дневных банковских депозитах. ¬ целом давление на ликвидность в краткосрочной перспективе должно ослабнуть.

–убль ослаб по отношению к доллару и евро. ¬чера на ћћ¬Ѕ российска€ валюта подешевела к американской на восемь копеек до 31,5 руб./долл., а к европейской – на шесть копеек до 40,65 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины подн€лась на семь копеек до 35,62 руб. “ака€ динамика объ€сн€етс€ снижением цен на нефть (Brent упала в цене на 0,7% до 110 долл./барр., а WTI – на 1,3%) и укреплением доллара – его индекс подрос на 0,3% относительно предыдущей сессии. —егодн€ ситуаци€ не изменилась, поэтому мы ожидаем, что рубль вновь немного ослабнет и будет торговатьс€ в диапазоне 30,5–30,6 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

¬“Ѕ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬)

÷ель по ROAE фактически та же – до 20%... ¬чера ¬“Ѕ провел в Ћондоне ƒень инвестора (в ћоскве аналогичное меропри€тие состоитс€ в п€тницу), представив основные параметры новой стратегии, котора€ должна быть прин€та в будущем году. ѕредыдуща€ верси€ стратегии охватывала период до2013 г. и предусматривала достижение чистой прибыли на уровне 120–140 млрд руб. (3,9–4,6 млрд долл.), ROAE в диапазоне 15–20% и коэффициента «атраты/ƒоходы, близкого к 40%. “еперь ¬“Ѕ нацелен на ROAE до 20%, отношение «атраты/ƒоходы ниже 50% и 10–11-процентную достаточность капитала первого уровн€ (временные границы указаны не были).  роме того, банк рассчитывает наращивать корпоративное кредитование темпами, близкими к средним по сектору, а розничное – быстрее средних. ÷ель по Tier 1 CAR предполагает привлечение бессрочного долга, учитывающегос€ в капитале первого уровн€, а также размещение допэмиссии – возможно, в рамках приватизации в следующем году.

…тогда как мы ожидаем, что она приблизитс€ к 15% лишь к 2014 г. ћы пока придерживаемс€ прежних прогнозов, которые не учитывают допэмиссию, и ожидаем, что в следующем году ROAE банка составит 14%, а чиста€ прибыль – лишь 100 млрд руб. (2,9 млрд долл.). ѕорога, равного 120 млрд руб., ¬“Ѕ согласно нашей текущей модели достигнет только в 2014 г. “емпы роста кредитовани€, по нашим оценкам, состав€т в 2013 г. около 13%, то есть будут несколько ниже средних, поскольку без допэмиссии коэффициент достаточности капитала первого уровн€ останетс€ в пределах 10%. ƒоразмещение акций весьма желательно в плане обеспечени€ потенциала дл€ наращивани€ бизнеса, однако в зависимости от рыночной конъюнктуры оно может размыть акционерную стоимость банка.

ѕреми€ к евробондам остальных госбанков справедлива. ¬ насто€щий момент мы оцениваем прогнозы ¬“Ѕ как слишком оптимистические, и в этом не одиноки: консенсус-прогноз Bloomberg также предусматривает чистую прибыль банка по итогам 2013 г. на уровне 100 млрд руб. Ќамерени€ банка снизить волатильность чистой прибыли могут сработать в среднесрочной перспективе, но пока мы ждем подтверждений того, что ¬“Ѕ способен планомерно улучшать свои финансовые показатели. ≈врооблигации ¬“Ѕ торгуютс€ с премией пор€дка 130–140 б.п. к евробондам остальных госбанков (прежде всего, —бербанка и ¬ЁЅа), что мы считаем справедливым. ƒл€ толерантных к риску инвесторов мы рекомендуем обратить внимание на выпуск «вечных» евробондов, который предлагает доходность около 9,3%.

√азпром (BBB/Baa1/BBB): Ёкспорт —ѕ√ в јзию может быть увеличен

’олдинг построит новый завод —ѕ√ во ¬ладивостоке и газопровод от „а€нды. ¬чера глава √азпрома јлексей ћиллер сообщил о том, что в 2018 г. компани€ планирует построить завод —ѕ√ во ¬ладивостоке мощностью 10 млн т сжиженного газа в год, а также газопровод длиной 3 200 км. от месторождени€ „а€нда, расположенного в ¬осточной —ибири, до завода —ѕ√. —тоимость проектов составл€ет 220 млрд руб. (7 млрд долл.) и 770 млрд руб. (24 млрд долл.) соответственно. Ќа разработку месторождени€ планируетс€ потратить 340 млрд руб. (14 млрд долл.). ѕроекты ориентированы на удовлетворение растущего спроса на —ѕ√ в азиатских странах.

— экономической точки зрени€ проекты выгл€д€т оправданными. ѕрокладка газопровода обойдетс€ компании в 7,5 млн долл. за 1 км, что соответствует расходам √азпрома в ранее реализованных проектах. ѕо оценке ћиллера, разработка месторождени€ „а€нда и строительство экспортной инфраструктуры обойдетс€ холдингу в общей сложности примерно в 45 млрд долл. ѕринима€ во внимание разработку газового месторождени€  овыкта, которое также будет использовать новую экспортную инфраструктуру, совокупна€ стоимость развити€ месторождений, возведени€ завода —ѕ√ и прокладка газопровода может составить пор€дка 55–60 млрд долл. „а€нда и  овыкта могут давать 40–50 млрд куб. м газа в год при достижении проектного уровн€ добычи, что позволит √азпрому получить пор€дка 5–8 млрд долл. EBITDA в год за счет сжижени€ газа на заводе во ¬ладивостоке и его реализации в азиатские страны.

¬еро€тность роста капзатрат; контракт с  итаем по-прежнему очень важен. ћы положительно оцениваем планы √азпрома и считаем их экономически обоснованными. ќднако необходимо отметить, что холдингу еще предстоит подписать соответствующие контракты, что может произойти лишь после 2018 г., поэтому риски реализации проектов достаточно высокие.  роме того, представленна€ программа капзатрат может быть в любое врем€ пересмотрена в сторону увеличени€, что сделает проекты гораздо менее привлекательными. “акже стоит обратить внимание на то, что названа€ мощность завода —ѕ√ предполагает необходимость заключени€ контракта с  итаем на поставку газа в объеме 30 млрд куб. м в год по так называемому восточному маршруту. ¬ противном случае потребуетс€ задействовать мощности второй и третьей очереди завода. ѕоступившую новость мы рассматриваем как нейтральную с точки зрени€ вли€ни€ на кредитное качество эмитента. ≈врооблигации газового монополиста последнее врем€ демонстрировали динамику хуже по квазисуверенным бумагам. —реди евробондов эмитента мы по-прежнему отдаем предпочтение выпускам GAZPRU’19 (YTM 3,87%) и GAZPRU’34 (YTM 5,20%).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: