Внешний рынок

На позитивной волне. Позитивные данные о занятости и продажам недвижимости в США, а также отсутствие негативных новостей из Евросоюза усилили оптимистический настрой рынка, повысив курс евро и спрос на более рисковые активы. Даже значительная политическая напряженность на Ближнем Востоке и крайне жесткие комментарии главы ЕЦБ о недостаточной жесткости бюджетной политики во всех странах Евросоюза и необходимости пересмотреть социальные расходы не вызвали беспокойства. Публикуемые сегодня макроэкономические данные также, скорее всего, будут положительными. На следующей неделе внимания заслуживает прежде всего назначенный на среду аукцион ЕЦБ по предоставлению среднесрочной ликвидности банкам, спрос со стороны которых на кредиты позволит судить о настрое европейских финансовых организаций и их собственной оценке своего состояния.

Инвесторы покупают выпуски Газпрома, Evraz и VimpelCom. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10UST остался на уровне 215 б.п., доходность 10UST закрепилась у отметки 2%, при этом цена суверенного бенчмарка выросла на 10 б.п. до 118,6% от номинала. Вчера на рынке царил спокойный настрой, в суверенном сегменте цены изменились несущественно, тогда как в корпоративных бумагах наблюдались точечные покупки. Среди бумаг квазисуверенных заемщиков сохранился спрос на евробонды Газпрома, особенно стоит отметить выпуски GAZPRU’18 (YTM 4,9%) и GAZPRU’19 (YTM 5,3%), подорожавшие в среднем на 25 б.п., тогда как GAZPRU’34 (YTM 6,6%) и GAZPRU’37 (YTM 6,5%) поднялись в цене на 45 б.п. и 30 б.п. соответственно. Из нефтегазовых бумаг инвесторы продолжили покупать длинные выпуски ТНК-ВР: TMENRU’17 (YTM 4,7%) и TMENRU’18 (YTM 5%) прибавили по 25 б.п. Однако, на наш взгляд, потенциал дальнейшего снижения доходностей выпусков ТНК-ВР сейчас ограничен – они уже торгуются на одном уровне с бумагами Газпрома. В банковском сегменте неплохо смотрелись евробонды РСХБ, в частности RSHB’21 (YTР 6,8%) подорожал еще на 30 б.п. Во втором эшелоне подросли в цене выпуски Evraz, EVRAZ’18 (YTM 7,6%) поднялся еще на 30 б.п. Заметный рост показали и длинные выпуски VimpelCom, которые подорожали почти на полпроцентных пункта. Сегодня внешний фон позитивный: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы растут.

Внутренний рынок

ОФЗ 26207 – успешный дебют. В среду Минфин провел аукцион по пятнадцатилетним ОФЗ 26207, результаты которого можно с полным на то основанием назвать очередным крупным успехом финансового ведомства: предложение равнялось 10 млрд руб. при впятеро большем спросе, достигшем 50,5 млрд руб. В итоге был размещен почти весь заявленный объем – 9,8 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила 8,33%, а по средневзвешенной цене – 8,32%, и, следовательно, точно соответствовала нашей оценке справедливого уровня, равной 8,32% при модифицированной дюрации 8,23 года. Размещение выпуска прошло в верхней половине ориентира, определенного в диапазоне 8,2–8,4%. На наш взгляд, аукцион стал хорошим индикатором состояния рынка и показал, что инвесторы благосклонно относятся к длинным бумагам. Добавим, что размещение ОФЗ 26207 станет своеобразным ориентиром и для корпоративных заемщиков. Мы рекомендовали принимать участие в аукционе. На наш взгляд, выпуск ОФЗ 26207 привлекателен, так как предлагает существенную премию (порядка 50 б.п.) к кривой доходности ОФЗ. Наш позитивный взгляд на бумагу, как и на длинную дюрацию, сохраняется. В среду на рынке госбумаг сложилась в целом нейтральная картина, лишь некоторые выпуски завершили день небольшим снижением. Продажи преобладали в девятилетних ОФЗ 26205 (YTM 7,9%), в четырехлетних ОФЗ 26203 (YTM 7,3%) и в двухлетних ОФЗ 25076 (YTM 6,8%), которые подешевели в среднем на 10 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность колеблется в районе 1 трлн руб., рубль укрепился

У отметки в 1 трлн руб. Объем средств на банковских счетах в ЦБ сократился на 28,5 млрд руб. до 982,1 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 60,0 млрд руб. до 729,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 31,5 млрд руб. до 252,9 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам осталась на уровне 4,68%, другие ставки либо не изменились, либо незначительно уменьшились. Спрос со стороны банков на РЕПО с ЦБ вырос – фактический объем двухдневных кредитов составил 7,46 млрд руб., при этом средняя ставка составила 5,32%. Мы ожидаем, что ликвидность останется под давлением до конца периода налоговых платежей. Международные резервы России сократились на 4,7 млрд долл. до 504,4 млрд долл. в основном в результате колебаний валютных курсов.

Валютный рынок получил импульс. В среду на фоне укрепления доллара, отмеченного на мировых рынках, рубль вследствие резкого роста цен на нефть подорожал по отношению к бивалютной корзине на 15 копеек до 33,99 руб. Евро подешевел на 18 копеек до 39,253 руб./евро, а доллар – на 13 копеек до 29,68 руб./долл. Сегодня утром рубль открылся на отметке 29,45 руб./долл., и мы ожидаем, что в ходе сессии он будет торговаться в диапазоне 29,40–29,55 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Первичное размещение

Новый рублевый бонд. ВЭБ объявил о намерении в середине марта разместить очередной выпуск рублевых облигаций объемом 15 млрд руб. Срок обращения нового выпуска (серия 21) составит двадцать лет, предусмотрена трехлетняя оферта. Облигации удовлетворяют критериям для включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона – 8,4–8,7%, что соответствует доходности к оферте 8,58–8,89%

Привлекательно ближе к середине ориентира. Выпуск ВЭБ-09 (8,8–8,9%), наиболее ликвидный из всех рублевых облигаций банка, торгуется в последнее время со спредом к кривой ОФЗ в размере 150–160 б.п. Ориентиры по доходности нового выпуска предполагают спред к ОФЗ порядка 140–170 б.п., таким образом, предложение выглядит привлекательным начиная от середины объявленного ориентира, то есть при доходности не ниже 8,7%. Близкие к новому выпуску по дюрации выпуски РСХБ-12/14 предлагают в настоящее время доходность около 8,85–8,9%, то есть присутствует вполне обоснованная премия в 15–20 б.п. к бондам ВЭБа, обусловленная более слабым кредитным качеством РСХБ.

Предыдущие публикации по теме: 11 ноября 2011 г. ВЭБ – Снижение доходов и рост резервов. Опубликована отчетность по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2011 г.

Юникредит Банк (ВВВ/ВВВ+). Первичное предложение

Новый выпуск на 5млрд руб. В среду Юникредит Банк открыл книгу заявок на участие в размещении нового выпуска биржевых облигаций серии БО-02 на 5 млрд руб. Срок обращения выпуска составит три года, предусмотрена оферта через полтора года. Сбор заявок продлится до 29 февраля, техническое размещение на бирже предварительно запланировано на 2 марта. Ориентир по ставке купона – 8,3–8,8%, что соответствует доходности к оферте 8,47–8,99%. Выпуск удовлетворяет критериям для включения в ломбардный список ЦБ.

Справедливая доходность находится ближе к верхней границе. Обращающиеся выпуски Юникредита практически неликвидны, что делает их непригодными для определения справедливого уровня доходности для нового выпуска. С другой стороны, близкие по дюрации к новому выпуску облигации РСХБ котируются в настоящее время с доходностью около 8,3%. На наш взгляд, бонды Юникредита должны торговаться с премией как минимум 50 б.п. к бумагам РСХБ, поскольку следует учитывать риски материнской группы Unicredit. К примеру, известно, что осенью российская «дочка» была поставщиком ликвидности для находившейся в сложном положении итальянской Unicredit. Учитывая необходимый размер премии, справедливый уровень доходности, по нашему мнению, составляет около 8,8%, то есть находится ближе к верхней границе ориентира.

Предыдущие публикации по теме: 16 ноября 2011 г. Юникредит Банк. Проблемы Группы пока обходят российскую дочку стороной. Опубликованы показатели за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Банк просит ЦБ о предоставлении дополнительной ликвидности

По словам главы ВТБ, банку необходимо фондирование в ЦБ для выполнения плана по росту кредитования. По сообщениям прессы, ВТБ ведет переговоры с ЦБ о предоставлении дополнительной ликвидности с целью получения дешевого и долгосрочного фондирования, подобного кредитам ЕЦБ европейским банкам. Иначе, по словам главы группы Андрея Костина, банку будет сложно добиться запланированного по итогам нынешнего года увеличения кредитного портфеля на 15–20%. Глава ВТБ заявил также, что в настоящий момент ставки по депозитам испытывают давление в сторону повышения ввиду конкуренции и опора на фондирование при помощи депозитов приведет к повышению ставок по кредитам в той же пропорции.

Главной проблемой остается корпоративное управление. Глава Сбербанка Герман Греф недавно предложил удлинить фондирование ЦБ, поскольку банки все еще испытывают нехватку долгосрочной ликвидности. Банкам действительно могла бы помочь подобная поддержка, однако она едва ли будет предоставляться на индивидуальной основе. Что касается ВТБ, то инвестиционная привлекательность банка по-прежнему зависит от качества корпоративного управления, так что политические риски по-прежнему остаются в центре внимания.

Наш прогноз, скорее всего, окажется верным. Мы считаем, что планы руководства по увеличению кредитования на 15–20% не слишком реалистичны, оцениваем рост по итогам года более консервативно – в 12% и пока не видим причин для снижения прогноза. Вместе с тем, учитывая, что отношение кредитов к депозитам составляет у банка 62%, а на долю розничных депозитов приходится лишь 20% обязательств ВТБ, банк зависит от оптового фондирования и депозитов Минфина, и при неблагоприятной конъюнктуре долговых рынков ему будет сложно увеличивать объем кредитования. Пока конъюнктура хотя бы внутреннего рынка остается благоприятной, поэтому в свете заявлений Андрея Костина мы считаем высоко вероятным, что за недавно размещенным выпуском рублевых облигаций на 10 млрд руб. последуют новые выпуски. Отношение иностранных инвесторов к банку ухудшилось после истории с Банком Москвы, в результате чего теперь ВТБ вынужден платить премию порядка 70–100 б.п. к еврооблигациям остальных госбанков. Это мы считаем основной причиной, почему недавно ВТБ не вышел на первичный рынок евробондов вслед за Сбербанком в ВЭБом.

Alliance Oil Company Ltd (B+/-/B). Неплохая отчетность за 4 кв. и весь 2011 г. Облигации малопривлекательны

Ожидаемый рост выручки на фоне высоких операционных показателей. Во вторник Alliance Oil опубликовала финансовые результаты за 4 кв. и весь 2011 г по МСФО, которые несущественно отличались от наших прогнозов, поскольку операционные показатели компания опубликовала еще в середине января. Благодаря началу промышленной эксплуатации Колвинского месторождения в 3 кв. 2011 г. компания добилась существенного роста добычи нефти по итогам последнего квартала 2011 г. – на 38% квартал к кварталу до 5,8 млн барр., а по итогам года – на 12% до 17,9 млн барр. В нынешнем году компания рассчитывает на рост добычи до 63–69 тыс. барр. в сутки, что на 28–41% выше уровня 2011 г. В сегменте нефтепереработки 4 кв. 2011 г. оказался несколько хуже предыдущего из-за работ на Хабаровском НПЗ – производство снизилось на 6% до 6,7 млн барр. Однако по отношению к тому же периоду прошлого года наблюдался рост: – на 20% год к году, а по итогам года объем переработки увеличился на 13% до 26,9 млн барр. В текущем году компания планирует поддерживать объемы производства нефтепродуктов на достигнутом уровне.

Облигации малопривлекательны. В целом, отчетность Alliance Oil произвела на нас положительное впечатление. Добыча, как и ожидалось, растет, хотя компания несколько снизила ее прогноз по сравнению с первоначальным. Продолжает уменьшаться и долговая нагрузка, хотя несколько медленнее, чем мы предполагали, в связи с чем наш прогноз по снижению отношения Долг/EBITDA в текущем году до уровня ниже 1,5 может не оправдаться. На наш взгляд, рублевые выпуски в настоящий момент не представляют интереса, поскольку торгуются с достаточно низкой ликвидностью. Что касается выпуска евробондов компании с погашением в 2015 г., то его доходность представляется нам весьма привлекательной; премия к сопоставимым бумагам ТНК-ВР находится вблизи исторических максимумов и составляет около 600 б.п. Однако купить облигации выпуска достаточно сложно ввиду их крайне низкой ликвидности.