Rambler's Top100
 

Газпромбанк: ОТП Банк – на что стоит обратить внимание инвесторам в новые биржевые облигации банка


[24.02.2012]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынки Европы вчера находились под влиянием разнонаправленных факторов. Германия в очередной раз порадовала достаточно уверенными показателями экономической активности в феврале т.г. что оказало поддержку курсу евро, который достиг 1,337 долл. В то же время европейские фондовые площадки показали в основном негативную динамику под влиянием пересмотра Еврокомиссией темпов роста экономики стран еврозоны в 2012 г. с +1,3% до -0,3%.

- Сильные недельные данные по пособиям для безработных в США оказали поддержку DJIA и S&P500, которые прибавили 0,4%. Доходность UST10 колебалась вокруг отметки в 2,0% после сильных итогов размещения 7-летних госбумаг.

- Греки сделали первый шаг к получению 130 млрд евро – парламент одобрил условия обмена облигаций для частных кредиторов (PSI), сегодня, наконец, должен быть запущен процесс обмена долга, который должен завершиться к 12 марта. Для получения помощи ЕС требует от греков выполнения порядка 38 условий до конца февраля. После чего в следующий четверг на экстренной встрече министры финансов еврозоны должны будут окончательно согласовать выделение вышеуказанной суммы. Само решение должно быть принято на встрече глав еврозоны 1-2 марта.

- Кроме того, в ближайшие дни рынки будут находиться под влиянием ожиданий предоставления европейским банкам порядка 0,5-1,0 трлн евро (ожидания ЕЦБ и прогнозы экспертов) в рамках LTRO-2 (29 февраля).

- По данным Bloomberg, «тридцатка» завершила вчерашний день в районе 118,44%, 5-летний CDS-спред составил 200 б.п. (-3 б.п.).

- В среду рубль укрепился: стоимость бивалютной корзины снизилась на 8 б.п. во второй половине дня (цена закрытия среды - 34,02). При этом вчера наблюдался рост цен на нефть, который может найти отражение в укреплении рубля сегодня.

- 15-летний выпуск ОФЗ-26207 (YTM 8,30%) удачно разместился на аукционе с премией 12 б.п. к рынку (см. «Темы российского рынка»), но на вторичном рынке интерес инвесторов к нему отсутствовал.

- Корпоративные выпуски торговались без существенных изменений.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Дебют 15-летних ОФЗ удался

В среду Минфин размещал 15-летний выпуск ОФЗ-26207. Средневзвешенная ставка составила – 8,32%, что соответствует середине ориентировочного диапазона (8,2-8,4%). Спрос на аукционе (50,5 млрд руб.) превысил предложенный министерством объем (10 млрд) в пять раз. При этом доля неконкурентных заявок составила 73% от общего размещенного объема. Без учета влияния этих заявок мы оцениваем спрос инвесторов на уровне – 29 млрд руб., т.е. реальный переспрос на аукционе составил 2,95х.

На последнем аукционе пятилетних ОФЗ-26206 переспрос составил 1,4х (за вычетом неконкурентных заявок – 0,84х). Результаты аукциона ОФЗ-26207 демонстрируют сохраняющийся интерес участников к покупкам ОФЗ на дальнем участке кривой.

По нашим оценкам, бумага разместилась с премией к экстраполированной кривой доходности ОФЗ накануне аукциона на уровне около 10 б.п., что отражает риски удлинения дюрации и возможной низкой ликвидности бумаги на вторичном рынке из-за небольшого объема размещения (10 млрд руб.). Можно предположить, что угол наклона кривой на самом дальнем участке будет снижаться по мере новых размещений данной бумаги. Возможно, уже в следующем месяце Минфин может продолжить размещать «пятнадцатилетку», например, вместо запланированной ранее на 7 марта новой 7-летней бумаги.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На денежном рынке сохраняется баланс ликвидности

Ситуация на российском денежном рынке со среды не претерпела каких-либо существенных изменений. В результате возврата Минфину 100 млрд руб. с депозитов (из которых только около 2/3 было рефинансировано в рамках аукциона, проведенного ведомством накануне) сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ сократилась на 28,5 млрд руб. Тем не менее объем ликвидных активов на балансах банков по-прежнему обеспечивает умеренный запас прочности в преддверии налоговых выплат на следующей неделе.

Чистая ликвидная позиция банков продолжает колебаться вблизи нулевой отметки (наблюдается баланс между ликвидными активами и краткосрочной задолженностью кредитных организаций). В результате стоимость заимствования на рынке МБК в среду находилась в диапазоне 3,75–4,50%, а сегодня утром участники рынка выставляют котировки на уровне 4,50–4,75% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ОТП Банк – на что стоит обратить внимание инвесторам в новые биржевые облигации банка

Новость. В грядущий понедельник, 27 февраля, ОТП Банк должен открыть книгу по размещению биржевых облигаций серии БО-2 объемом 6,0 млрд руб. Предварительный ориентир ставки полугодовых купонов, заявленный организаторами, составляет в настоящее время 10,00–10,75% годовых, что транслируется в YTP 10,25–11,04% к оферте через 2 года. Ожидается, что закрытие книги заявок состоится в следующую пятницу, 15:00 мск.

Мы считаем заявленный ориентир доходности более чем привлекательным по верхней границе на фоне таких инструментов, как Кредит Европа БО-2 (YTP 10,27% @ февраль 2014 г.) или ОТП Банк-2 (YTM 10,26% @ март 2014 г.). Рекомендуем инвесторам соотносить высокое качество российского банка с возможным давлением страновых рисков материнской структуры и участвовать в размещении новых облигаций. Реалистично, книга заявок скорее всего будет закрыта ближе к нижней границе заявленного диапазона.

Комментарий. Деятельность российского ОТП Банка на протяжении последних 1,5-2 лет можно смело охарактеризовать как успешную. Насколько позволяют судить ежеквартальные материалы венгерского OTP Bank Plc., российский банк продолжает вести экспансию на российском розничном рынке. При этом доходы от выдаваемых организацией кредитов существенно перекрывают стоимость ее фондирования, операционные расходы и кредитные издержки, – в период с 3К10 по 3К11 ОТП устойчиво генерировал ROAE на уровне или даже выше 30,0%. Добавим, что чистая процентная маржа банка в 3К11 составила сильные 18,4% при относительно высоких NPL в 13,0% (наш подробный анализ последних финансовых результатов банка см. в Обзоре долговых рынков от 21.11.2011 г.).

Вместе с тем рублевые долговые инструменты банка в настоящее время продолжают котироваться на относительно высоких уровнях для качественной организации с рейтингами double-B. Как мы понимаем, это связано прежде всего с ситуацией вокруг Венгрии – страны базирования материнского OTP Bank Plc.

Инвесторы по праву могли насторожиться некоторыми неожиданными действиями венгерского правительства, такими как:

- пенсионная реформа 2011 г., в ходе которой произошла фактическая национализация части обязательных пенсионных накоплений,

- предоставление гражданам права до конца 2011 г. полностью погасить ипотечные кредиты в иностранной валюте по курсу ниже рыночного (что обернулось для банков прямыми убытками),

- принятие в конце 2011 г. закона, давшего правительству дополнительные рычаги контроля над Центральным банком страны,

- пересмотр Конституции страны (вступила в силу 01.01.2012 г.) и т.д.

В конце 2011 г. правительство Венгрии также выразило желание возобновить переговоры о получении финансовой помощи от МВФ и ЕС, что было интерпретировано инвесторами как сигнал финансовой уязвимости государства (несмотря на заверения руководства страны в том, что данная мера носит сугубо превентивный характер). Масла в огонь подлили заявления представителей Еврокомиссии о том, что переговоры о возможной помощи могут начаться лишь после нормализации ее госфинансов – в частности, доведения дефицита бюджета до уровня ниже 3,0% ВВП (что, по данным консенсус-прогноза Bloomberg, ей не удастся ни в 2012, ни в 2013 гг.).

Как следствие, доходность гособлигаций Венгрии подскочила в январе 2012 г. до 10% годовых для 12-месячных бумаг (7,75% сейчас), а курс форинта упал на 13% против доллара с 01.08.2011 г. – начала периода выраженного стресса на финансовых рынках – по сегодняшний день (для примера, рубль за аналогичный период потерял 6,5%). Рейтинги страны были последовательно понижены всеми 3 международными агентствами до «мусорного» уровня – ВВ+/Ва1/ВВ+, что по цепочке отразилось на рейтингах венгерского OTP Bank Plc. и, как следствие, на рейтингах российского банка.

Мы не беремся судить, как разрешится ситуации вокруг Венгрии. В то же время мы видим два основных канала, через которые возможные проблемы страны в целом и материнского OTP Bank Plc. в частности могут в теории перенестись на российскую дочку: (1) ослабление возможности поддерживать ее капитал, (2) необходимость отвлечения ликвидности на решение проблем материнской структуры. Запас прочности по капиталу у российского ОТП велик – показатель достаточности капитала 1-го уровня по Базелю составил 19% на конец 3К11 (Н1 в 16,85% на 01.02.2012 г.). При этом ликвидность из него, насколько позволяют судить данные РСБУ-отчетности, не отвлекалась материнской структурой даже на протяжении весьма напряженного 2П11.

Безусловно, при всем этом нельзя не заметить, что по состоянию на конец 3К11 позиции OTP Group выглядели весьма сильно – даже несмотря на наличие к тому моменту существенных факторов давления на ее кредитный профиль (подробнее также см. Обзор долговых рынков от 21.11.2011 г.).

Alliance Oil опубликовала сильные результаты за 2011 г. по МСФО. Долговая нагрузка снижается

Новость. Alliance Oil опубликовала отличные результаты за 2011 г., которые оказались лучше ожиданий аналитиков. Выручка прибавила 40,4% к уровню предыдущего года, достигнув 3 083 млн долл. Показатель «EBITDA» значительно превысил прогноз, увеличившись на 56% до 687 млн долл. Операционный денежный поток вырос на 127% до 463 млн долл. Свободный денежный поток из-за растущей инвестиционный программы остался отрицательным на уровне –563 млн долл.

Комментарий. Компания превышает прогноз рынка по EBITDA уже второй квартал подряд. Мы также отмечаем, что по сравнению с 4К10 этот показатель практически удвоился. В 4К11 отличные результаты были достигнуты в сегменте добычи. На баррель нефти EBITDA сегмента добычи составила 25 долл. (+25% кв/кв и 56% г/г).

EBITDA на баррель сегмента переработки незначительно снизилась относительно предыдущего квартала – на 8%, до 14 долларов на баррель. При этом стоит отметить, что прибыльность сегмента переработки также выросла достаточно серьезно, операционная прибыль сегмента, по нашим расчетам, увеличилась на 75% г/г. В этом сегменте основной эффект на увеличение прибыльности по-прежнему оказывает использование запасов нефтепродуктов с прошлых периодов. Мы считаем, что основной эффект на результаты сегмента добычи оказал старт добычи на Колвинском месторождении, которая сейчас подпадает под льготу по НДПИ.

Компания подтвердила данные ранее прогнозы на 2012 год, однако отметила, что конкретных планов на год вперед больше озвучивать не будет, вместо этого на ежеквартальной основе будет давать коридор, в котором результаты могут оказаться.

Долг компании продолжил расти в 2011 г. и составил 1,6 млрд долл. (+55,9%). Тем не менее соотношение «Чистый долг/EBITDA» улучшилось на фоне благоприятной рыночной конъюнктуры и составило 2,12х (в течение 2011 г. этот показатель превышал 2,5х). Однако, на наш взгляд, говорить о переломе тенденции роста долговой нагрузки пока рано в свете неожиданно для нас выросших инвестиционных аппетитов на 2012 г. и сдержанных прогнозов динамики нефтяных цен в среднесрочной перспективе.

В целом мы положительно оцениваем отчетность Alliance Oil, однако отмечаем, что этот год станет для компании тяжелым испытанием, так как капвложения достигнут пика и начнет действовать невыгодная для компании система налогообложения экспорта нефтепродуктов.

Сильная отчетность, на наш взгляд, дает повод обратить внимание на выпуск еврооблигаций VOSTOK15. В частности, бумага торгуется со спредом порядка 150 б.п. к кривой Евраза (EVRAZ15), что шире, чем спред TRUBRU18 к EVRAZ18 (120 б.п.), при сопоставимых рейтингах НК «Альянс» и ТМК и более высокой долговой нагрузке последней (чистый долг/EBITDA – 3,2х, по данным отчетности за 9М11).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: