Внешний рынок

Сегодня публикуется главный индикатор рынка труда. Вчера мировые финансовые рынки еще подросли – в среднем 0,5%. Главная заслуга в этом принадлежит неожиданно позитивным данным с рынка труда: численность американцев, впервые обратившихся за пособием по безработице, на прошлой неделе уменьшилось на 6 тыс. до 472 тыс., в то время как консенсус-прогноз предполагал рост числа заявок на 2 тыс. Не преподнесло вчера сюрпризов и очередное заседание ЕЦБ, который оставил ставку рефинансирования без изменений на уровне 1%. К тому же глава ЕЦБ Жан-Клод Трише пообещал сохранить операции рефинансирования (сроком на одну неделю и один месяц) до тех пор, пока это будет необходимо. За вчерашний торговый день котировки пары доллар/евро изменились совсем незначительно в пользу евро, а вот доходности десятилетних казначейских облигаций выросли с 2,57% до 2,62%. Сегодня взоры инвесторов устремлены в сторону США, где публикуется основная статистика рынка труда. Именно его плохое состояние является сейчас одной из самых главных проблем для американской экономики и властей США. По оценке экспертов, в августе количество рабочих мест в несельскохозяйственных секторах сократилось на 90 тыс., а уровень безработицы повысился с 9,5% до 9,6%. Кроме того, сегодня будет опубликован индекс деловой активности в сфере услуг (ISM non-manufacturing), и консенсус-прогноз агентства Bloomberg предполагает снижение индикатора до 53 пунктов с 54,3 пункта в июле. Однако пару дней назад значение индекса деловой активности в обрабатывающем секторе весьма порадовало инвесторов, поскольку неожиданно выросло, тогда как ожидалось его снижение – так что не будем исключать возможности приятных сюрпризов и сегодня.

В сегменте евробондов покупки продолжились. Вчера глобальные инвесторы в небольшом объеме покупали долги развивающихся стран, результатом чего стало некоторое сокращение (на 5 б.п) спреда индекса EMBI+ до 283 б.п. Спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 продолжил сокращаться и сузился еще 9 б.п. до 169 б.п., а цена бумаги поднялась еще на 29 б.п. до 119,3% от номинала. Российский корпоративный сектор евробондов вчера так же завершил день ростом. Газпром представил прекрасные финансовые результаты за I квартал 2010 г., цена Gazprom’37 выросла на 87 б.п. до 109,9% от номинала, Gazprom’34 – на 113 б.п. до 125,6% от номинала, Gazprom’19 – на 66 б.п. до 122,3% от номинала. Продолжились покупки и в еврооблигациях ЛУКОЙЛа: Lukoil’19 поднялся на 70 б.п. до 109,9%, Lukoil’22 подорожал на 60 б.п. до 104,2%. Вчера порадовал инвесторов своими финансовыми результатами не только Газпром, но и ВТБ: VTB’35 подорожали еще на 69 б.п. до 103,2% от номинала, VTB’18 – на 18 б.п. до 105%. В понедельник Северсталь публикует финансовые показатели за II квартал 2010 г., и мы ожидаем исключительно высоких показателей, что может стать катализатором покупок в бумагах компании. Мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на евробонды Severstal’14 (Ba3/BB). Несмотря на то что большинство азиатских индексов сегодня утром растет, фьючерсы на американские фондовые индексы снижаются, так же как и цены на нефть, и результатом может стать открытие торгов на российских площадках в отрицательной зоне.

Газпромбанк – премия привлекла высокий спрос. Вчера появилась информация, что Газпромбанк разместил дополнительные 500 млн долл. выпуска Gazprombank ’14 с доходностью 6,1%. После того как вчера утром организаторы объявили ориентир по доходности на уровне 6,125% (что предполагало премию ко вторичному рынку на уровне 17–18 б.п.), спрос на бумагу составил 1,4 млрд долл., что в 2,8 раза превышало предложенный объем. В итоге доходность доразмещения составила 6,1%, то есть премия была равна 15 б.п., что подтвердило наши прогнозы (см. ежедневный обзор от 25 августа). До заявления о доразмещении в конце августа Gazprombank ’14 торговался с самым узким средом к базовым активам, однако на ожиданиях дополнительного объема его спреды стали на 10–14 б.п. шире, чем у других находящихся в обращении еврооблигаций банка. Таким образом, выпуск обладает небольшим потенциалом снижения в доходности.

Внутренний рынок

Аукцион наконец состоялся. В четверг ЦБ размещал ОБР на 5 млрд руб., и после пяти несостоявшихся аукционов вчерашний прошел в целом неплохо. Спрос составил 3,9 млрд руб., и Банку России удалось разместить 2,8 млрд руб. при ставке отсечения 3,97%. Кроме того, вчера первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев заявил, что до конца года объем вложений в ОБР составит 1,5 трлн руб. против текущих 1 трлн руб., и вчера же совет директоров Банка принял решение об эмиссии в сентябре текущего года ОБР-15 объемом 1 трлн руб. с погашением 15 марта 2011 г. Отметим в связи с этим, что 15 сентября 2010 г. ЦБ предстоит погашение ОБР на 467 млрд руб., но даже несмотря на погашение указанной суммы, планы по доведению объема ОБР до 1,5 трлн руб. до конца текущего года кажутся нам несколько завышенными.

Санкт-Петербург в тандеме с Москвой. Санкт-Петербург впервые за пять лет планирует разместить облигации на 10 млрд руб.: 5 млрд руб. может быть размещено в октябре-ноябре, еще столько же – до конца нынешнего года. Глава комитета финансов Санкт-Петербурга Эдуард Батанов подчеркнул, что петербургский водоканал может продать облигации на 2 млрд руб. в текущем году, и еще на 3 млрд руб. в следующем. Из-за кризиса Санкт-Петербург отложил ряд инфраструктурных проектов и теперь планирует после некоторого перерыва выходить на рынок муниципальных облигаций. В сентябре Москва также планирует выпустить облигации. Мы положительно оцениваем намерения обоих городов привлечь заемные средства, так как эти размещения могут несколько оживить рынок, активность в котором последнее время крайне низка. Возможно, примеру двух крупнейших городов последуют и другие регионы и города России, что также будет благоприятным для сегмента.

Денежный рынок

Стабильная ликвидность ведет к дальнейшему снижению межбанковских ставок

Уровень ликвидности остался практически без изменений: остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 7,6 млрд руб. до 494,3 млрд руб., а депозиты банков сократились на 9,3 млрд руб. до 601,8 млрд руб. Ставки межбанковского кредитования продолжают сокращаться: индикативная однодневная ставка MosPrime снизилась на 7 б.п. до 2,64%. Мы ожидаем сохранения текущей динамики в течение следующей недели.

Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования составил 292 млн долл., увеличившись на 50% по сравнению с предыдущей сессией. Ставка однодневного РЕПО остается без изменений на отметке 5,05% вот уже третий день подряд.

Вчера ЦБ опубликовал данные по состоянию золотовалютных резервов на 27 августа: они увеличились на 600 млн долл. до 475,8 млрд долл.

Рубль вчера укрепился на фоне растущих фондовых рынков – на 2 копейки по отношению к доллару (30,7 руб./долл. на ММВБ) и на 6 копеек по отношению к евро (39,39 руб./евро). Сегодня настрой скорее нейтрален, большинство валют и сырьевых котировок остаются без значительных изменений. Мы ожидаем, что на открытии сессии рубль будет торговаться у отметки 30,7 руб./долл. и останется вблизи нее до конца дня.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Банк Русфинанс (Baa2). Новое размещение рублевых облигаций

Книга открыта. Русфинанс банк сообщил вчера об открытии книги заявок по размещению облигаций серий 8 и 9 совокупным объемом 4 млрд руб. Срок погашения облигаций – пять лет, по ним объявлена двухлетняя оферта. Организаторы выпуска ориентируют на купон в размере 7,75–8,25% годовых. Сбор заявок завершается 16 сентября.

Ориентиры выглядят привлекательно. Напомним, что банк Русфинанс является стопроцентной «дочкой» европейской группы Societe Generale и в основном занимается розничным кредитованием. Кредитный рейтинг инвестиционного уровня, теоретически, ставит банк в один ряд с квазисуверенными заемщиками на рынке рублевых облигаций, однако небольшой масштаб бизнеса (по итогам I полугодия 2010 г. Русфинанс занимал 42-е место в банковской системе РФ по размеру активов) не позволяет рассчитывать на одинаковую с ними доходность. Тем не менее заявленные ориентиры по купону говорят о том, что банк готов предложить инвесторам доходность порядка 8% годовых на два года, что очень неплохо даже на фоне российских банков, имеющих рейтинги BB/B. Примером могут служить выпуски МДМ-7 (7,7% на 22 мес., Номос-11 (7,5% на 22 мес.), Акбарс-4 (7,9% на 20 мес.). Не исключено, что заявленный диапазон доходности является для Русфинанса не более чем «завлекалочкой» для покупателей, однако игнорировать это привлекательное предложение явно не стоит.

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Опубликованы показатели за I квартал 2010 г. по МСФО

Изменения в основном только положительные. Вчера ВТБ опубликовал отчетность за II квартал 2010 г. и I полугодие по МСФО. Представленные результаты мы рассматриваем как исключительно положительные, поскольку они отражают начавшийся наконец заметный рост кредитования, увеличение процентной маржи (ЧПМ) и снижение просроченной задолженности. Пожалуй, единственным негативным фактом является снижение результатов инвестиционного бизнеса, однако это произошло на фоне существенного ухудшения внешних условий, поэтому не может рассматриваться как постоянное явление. Несмотря на такой хороший результат, публикация отчета вряд ли окажет влияние на находящиеся в обращении облигации банка, поскольку его финансовое состояние и без того рассматривалось как чрезвычайно устойчивое.

Идеи – и на рублевом рынке, и в евробондах. Несмотря на то что все рублевые выпуски ВТБ лежат на одной кривой (и ни один из них не выглядит недооцененным относительно остальных), мы видим потенциал роста в выпусках на горизонте 2,5–3 лет, что обусловлено большим наклоном кривой ОФЗ на этих сроках. В частности, это касается бондов ВТБ БО-1/2/5 (YTM 7,51% на 30 мес.) и ВТБ-5 (YTM 7,75% на 37 мес.) На рынке евробондов стоит обратить внимание на выпуск VTB'15 (YTP 5,6%), который в настоящий момент выбивается из кривой доходностей еврооблигаций банка. Вообще, в целом долларовые выпуски ВТБ предлагают премию к Сбербанку в размере около 70 б.п. Безусловно, ее наличие оправдано существенно большим предложением риска ВТБ. Однако, если говорить о фундаментальных характеристиках, то оба банка имеют в капитале долю государства, а также обладают устойчивым финансовым профилем, поэтому справедливый спред между их выпусками не должен, по нашему мнению, превышать 50 б.п.

Евраз (В/B2/В+). Результаты I полугодия 2010 г. по МСФО: снижение долговой нагрузки повышаетпривлекательность облигаций

Компания не обманула ожиданий инвесторов. Вчера Евраз первым из сталелитейных компаний опубликовал отчетность за I полугодие 2010 г. по МСФО, показавшую улучшение кредитных метрик компании. Заметим, что опубликованные ранее высокие операционные результаты за период, а также объявленный Евразом прогноз по EBITDA за II квартал уже сориентировали инвесторов на заметный рост операционной прибыли и сокращение долговой нагрузки, что и нашло отражение в представленной отчетности.

Рублевые облигации Евраза смотрятся дешево и мы ожидаем роста их котировок после публикации отчетностиза I полугодие 2010 г. Мы неоднократно писали, что считаем выпуски Евраз Холдинг Финанс 1 и 3 (YTP 9,8 к оферте в марте 2013 г.) едва ли не лучшей идеей в сегменте рублевых облигаций эмитентов металлургического сектора. На наш взгляд, премия на уровне 200 б.п., предлагаемая облигациями Евраза к сопоставимым по срокам выпускам Северстали (ВВ-/Ва3/В+), является чрезмерной и мы ожидаем ее сокращения на 75–100 б.п. с учетом улучшения кредитных метрик Евраза, а также потенциального включения этих выпусков в список РЕПО ЦБ, которое, как мы думаем, состоится уже в ближайшее время. Кстати, что касается еврооблигаций, спред выпусков Евраза к валютным облигациям Северстали не превышает 40 б.п.

Мечел (В1). Компания привлекает долгосрочный кредит на сумму 900 млн долл.

Ожидаем заметного улучшения ликвидной позиции компании. Входящее в Мечел ОАО «Угольная компания «Южный Кузбасс» привлекает два синдицированных кредита на срок от трех до пяти лет общим объемом 900 млн долл. с целью рефинансирования привлеченного ранее синдицированного кредита в размере 2,1 млрд долл. Похоже, что Мечел близок к решению задачи рефинансирования своих коротких долгов – сегодня закрывается книга заявок в рамках размещения рублевых облигаций объемом 10 млрд руб. (~325 млн долл.), кроме того, вчера агентство Bloomberg сообщило, что еще одно предприятие группы – ОАО «Челябинский металлургический комбинат» привлечет кредит Сбербанка в объеме до 15 млрд руб. (около 490 млн долл.). Ранее Интерфакс, со ссылкой на старшего вице-президента Мечела по финансам Станислава Плошенко сообщил, что все привлекаемые кредиты компания планирует направить на рефинансирование, так как не нуждается в привлечении дополнительных средств. На конец I квартала текущего года краткосрочный долг Мечела составлял 2,1 млрд долл. при совокупном долге порядка 6,3 млрд долл., и, похоже, что вопрос рефинансирования короткого долга компания уже практически решила.

Мы по-прежнему считать привлекательными и облигации Мечела. Облигации Мечела остаются в числе наших фаворитов среди выпусков эмитентов металлургического сектора. Выпуски предлагают доходность порядка 8,7–9,5% в зависимости от срочности (спред к ОФЗ 320–350 б.п.). Мы считаем это привлекательным уровнем, учитывая и ожидаемое улучшение ликвидной позиции компании, и рост операционной прибыли вследствие весьма благоприятной рыночной конъюнктуры, результатом чего, как мы ожидаем, станет заметное снижение долговой нагрузки Мечела по итогам 2010 г. Наш обзор к идущему размещению облигаций Мечела.

Вимм-Билль-Данн (BB-/Bа3/-)

Рентабельность по итогам квартала повысилась, но до конца года она будет подвержена давлению со сторонырастущих цен на сырье. Вчера утром Вимм-Билль-Данн (ВБД) опубликовал финансовые результаты за II квартал и I полугодие 2010 г., которые отразили снижение операционных показателей относительно предыдущего квартала. Однако с точки зрения балансовых показателей отчетность малоинформативна, поскольку основные события, влияющие на долговую нагрузку ВБД, произошли уже после отчетной даты. Так, выручка компании за полугодие возросла на 17% относительно I полугодия 2009 г. и достигла 1 255 млн долл. Во II квартале 2010 г. выручка увеличилась менее значительно, чем в первом: на 15% против 19% соответственно. EBITDA во II квартале, так же, как и в первом, выросла лишь на 1% до 86 млн долл. В отчетном периоде закупочная цена на сырое молоко повысилась на 34,3% в долларовом выражении, результатом чего стало снижение как валовой рентабельности всей компании (на долю молочного сегмента приходится 68,6% совокупной выручки ВБД), так и ее рентабельности по EBITDA (с 14,8% до 12,7%). EBITDA составила 159,7 млн долл., что примерно совпадает с показателем I полугодия 2009 г. При этом до конца года рентабельность ВБД останется под давлением, поскольку по итогам года компания ожидает увеличения затрат на сырое молоко на 200 млн долл. больше, чем изначально планировалось. Чистая прибыль по итогам II квартала показала отрицательную динамику, упав на 31% до 36 млн долл. (по итогам полугодия показатель вырос на 7,1% до 69,5 млн долл.), однако оба эти результата были серьезно искажены влиянием курсовых разниц. Без их учета падение чистой прибыли по итогам полугодия составило бы 13,7%. Операционная эффективность ВБД за II квартал несколько снизилась (+ 0,7 п.п. от выручки относительно I квартала), но повысилась на 2,2 п.п. относительно I полугодия 2009 г., а операционные расходы составили 21,0% от выручки.

Находящиеся в обращении выпуски дороги. Размещенные два месяца назад выпуски ВБД БО-06/07 в настоящее время торгуются с доходностью около 7,8% к погашению через три года. На этих уровнях нам сложно рекомендовать их к покупке, поскольку на рынке существуют более дешевые альтернативы. К примеру, более короткие выпуски Северстали (Северсталь БО-02/04), которая обладает идентичными кредитными рейтингами и в разы превосходит ВБД по масштабам деятельности, торгуются с практически такой же доходностью, поэтому мы считаем их более привлекательными на фоне бондов ВБД. Купон на последующие три года обращения по выпуску ВБД-3 был установлен на уровне 7,45%, что соответствует доходности 7,59% по номиналу. Это примерно на 20 б.п. ниже уровня вторичного рынка, и мы ожидаем, что большая часть выпуска будет предъявлена к выкупу по оферте, которая назначена на 3 сентября.