ВымпелКом: Кредитное качество по-прежнему на высоте

Выводы

Вчера VimpelCom Ltd. (холдинговая компания российского ВымпелКома (ВВ+/Ва2/-)) представил хорошие с точки зрения кредитного качества результаты за II квартал 2010 г по стандартам US GAAP. После завершения консолидации показателей Киевстара, долговая нагрузка оператора опустилась до консервативных уровней.

Еврооблигации ВымпелКома оказались под давлением продавцов, после того как около трех недель назад на рынке появилась информации о возможном приобретении компанией мобильных активов египетского миллиардера Наджиба Савириса. Потенциальная сделка ухудшит кредитные метрики Вымпелкома и может поставить под угрозу его текущие рейтинги. Тем не менее, даже в случае если сделка состоится (что еще далеко не факт), еврооблигации ВымпелКома на текущих уровнях доходности по-нашему мнению выглядят недооцененными, в частности относительно положения кривой Евраза (см. диаграмму доходностей на стр.2).

Инвестиционный анализ

Сезонные факторы благоприятно отразились на финансовых результатах. На квартальных результатах VimpelCom Ltd положительно сказались сезонные факторы. Во II квартале сотовый трафик оператора в РФ в расчете на абонента (MOU) вырос на 8%, а показатель средней выручки на абонента (ARPU) – на 7,2%, что соответствует динамике аналогичных показателей ранее отчитавшихся за аналогичный период МТС (9% и 7.2% соответственно). Консолидация Киевстара положительно отразилась на рентабельности объединенной компании и на ее балансовых показателях. Если ориентироваться на результаты 1Кв10 по pro-forma, то норма OIBDA VimpelCom Ltd отразила квартальное повышение на 0.3 п.п. (до 47.8%). Чистый долг оператора после консолидации сократился на 22% до $4 млрд, отношение Чистый долг/OIBDA понизилось до консервативного уровня 0.9х (у МТС данный показатель на конец 1П10 составлял 1.0х). Свободный денежный поток VimpelCom Ltd за I полугодие 2010 г. составил $1.3 млрд, что на 18% выше результата МТС.

Потенциальные сделки слияния и поглощения единственный повод для беспокойства. Мы продолжаем рассматривать кредитный профиль VimpelCom Ltd как сильный с фундаментальной точки зрения. Вчера компания подтвердила прогноз по уровню капзатрат на 2010 г на уровне 15-20% от выручки. По нашей оценке, это не потребует от эмитента привлечения дополнительного финансирования, учитывая денежный баланс оператора и его возможности по генерации денежных потоков. Основное беспокойство с кредитной точки зрения у нас вызывает возможное приобретение компанией итальянского сотового оператора Wind и египетского Orascom. Сделка может привести к увеличению долговой нагрузки VimpelCom Ltd примерно до 2х в терминах долг/OIBDA, что несет угрозу кредитным рейтингам оператора.

Рекомендуем увеличивать позиции в еврооблигациях ВымпелКома. Рынок уже учитывает негативный фактор потенциальной крупной M&A транзакции в доходностях еврооблигаций ВымпелКома, хотя, как мы считаем, вероятность подобной сделки (на текущем этапе) не превышает 50%. Длинные еврооблигации ВымпелКома сейчас торгуются с дисконтом к кривой доходностей Евраза на уровне 50–70 б.п., при среднеисторическом показателе в 130 -150 б.п.

Даже с учетом негативных последствий, которые могут оказать новые приобретения на кредитный профиль VimpelCom Ltd, мы оцениваем справедливый спрэд между кривыми Евраз – ВымпелКом (исходя из фундаментальных факторов и совокупных рисков двух эмитентов) не менее чем в 100 б.п. Мы рекомендуем использовать текущий момент для увеличения позиций в еврооблигациях ВымпелКома. С точки зрения Z- и ASW-спрэдов наиболее недооцененным сейчас выглядит выпуск VimpelCom’16 (Z-спрэд +463 б.п.).