Alliance Oil Company (B+/-/B)

Выпуск интересен только по верхней границе, еврооблигации более привлекательны

Размещение биржевых облигаций в объеме 5 млрд. руб.

НК «Альянс» вновь выходит на рынок публичных заимствований. Компания предлагает инвесторам биржевые облигации НК Альянс БО-1. Объем размещения составит 5 млрд руб., срок обращения – три года. Книга заявок будет открыта с 24 января по 4 февраля 2011 г. Ориентир по ставке купона находится – 9,5–10,0%, что означает доходность к погашению в диапазоне 9,73–10,25% при дюрации около 2,66 года. Эмитент не имеет кредитных рейтингов международных агентств, однако его материнская компания и оферент Alliance Oil Company получила от S&P и Fitch рейтинги «В+» и «В» соответственно. Кроме того, весьма вероятно, что агентство Fitch присвоит выпуску НК Альянс БО-1 рейтинг «В» – по аналогии с третьим выпуском. Это позволит включить новые облигации Альянса в ломбардный список Банка России.

Финансовое состояние компании мы оцениваем в целом положительно... По итогам 9 месяцев 2010 г. отношение долг/EBITDAу НК «Альянс» стабилизировалось ниже 2,4, при этом 90% долга приходилось на долгосрочные обязательства, а краткосрочные заимствования полностью покрывались денежными средствами на балансе. Подробнее о финансовом состоянии компании см. наш комментарий.

…но рост долговой нагрузки в 2011 г вызывает опасения. Отрицательный денежный поток и запланированное увеличение инвестиций до 970 млн долл. заставляют предположить, что долг компании может значительно вырасти. Размещаемый выпуск может стать первой ласточкой. По всей видимости, в нынешнем году Альянс снова осуществит эмиссию, тем более что в запасе у него еще шесть зарегистрированных выпусков общим объемом 25 млрд руб. По нашим оценкам, если рентабельность по EBITDA останется на уровне 20%, отношение долг/EBITDA к концу 2011 г. достигнет 3, что может повлечь за собой негативные рейтинговые действия.

Выпуск интересен только вблизи верхней границы купонной доходности. НК «Альянс» сложно сравнивать с другими нефтяными компаниями (ЛУКОЙЛ, Башнефть и др.) из-за существенной разницы в масштабах. В то же время НК Альянс можно сопоставить с металлургическими компаниями сходного рейтинга, например с Евразом (B/B2/B+). Сейчас в обращении у НК «Альянс» находятся два рублевых выпуска – 1-й серии (практически неликвидной) и 3-й, которая в последнее время торгуется с доходностью 9,15% к оферте в августе 2013 г. и дюрацией около 2,2 года. Спред к кривой ОФЗ составляет примерно 280 б.п., что предполагает премию приблизительно в 50 б.п. к близким по дюрации бумагам Евраза. На наш взгляд, это адекватная компенсация за меньшие масштабы бизнеса, нестабильное генерирование денежных средств и риски роста долговой нагрузки у НК «Альянс». Для сравнения, к концу 2011 г. Евраз может снизить отношение Долг/EBITDA до 2.

Новый выпуск интересен только по верхней границе, еврооблигации более привлекательны. Учитывая, что при дюрации 2,66 года доходность ОФЗ приближается к 6,8%, доходность НК Альянс БО-1 могла бы составить 9,6%, что на 15 б.п. ниже предлагаемого эмитентом уровня. Мы считаем, что этой премии недостаточно для компенсации рисков нового предложения и роста долговой нагрузки. С нашей точки зрения, НК Альянс БО-1 интересен только вблизи верхней границы диапазона, которая, согласно заявлению эмитента, должна быть не ниже 10%. Гораздо привлекательнее еврооблигации компании: премия Vostok’15 к кривой евробондов Евраза сейчас находится на локальных максимумах около 170 б.п., то есть эти бумаги выглядят перепроданными.