ДельтаКредит (-/Ваа2/-)

Качество хорошее, но предложение не слишком щедрое

Банк размещает облигации на 5 млрд руб.

Первый выпуск биржевых облигаций. Банк «ДельтаКредит» 9–10 апреля планирует провести сбор заявок на участие в размещении первого для себя выпуска биржевых облигаций объем 5 млрд руб. Срок обращения выпуска составит три года без оферты. В настоящее время у банка в обращении находятся классический и ипотечный выпуски облигаций объемом 5 млрд руб. каждый, которые были размещены в прошлом году. Оба эти выпуска включены в ломбардный список ЦБ, куда с высокой вероятностью попадет и новый выпуск. Ориентиры по ставке купона ДельтаКредит БО-05 находятся в диапазоне 9,0–9,5%, что соответствует доходности к погашению в размере 9,20–9,73%.

Рост темпами на уровне отраслевых. По итогам 2011 г. ДельтаКредит поднялся с 71-е на 68-е место по размеру активов среди российских банков, согласно рейтингу Интерфакса. За этот период активы банка выросли на 20,2% до 67,4 млрд руб., тогда как в целом по банковской системе России рост активов составил 20,1%. ДельтаКредит по-прежнему является 100-процентной «дочкой» Росбанка (ВВВ-/Ваа2/ВВВ+), на базе которого в июле прошлого года были объединены все российские банковские активы Societe Generale. Среди них ДельтаКредит – наименьший по размеру, однако по качеству активов он является едва ли не лучшим (пока не все банки группы предоставили аудированную отчетность по МСФО за 2011 г.).

Качество кредитного портфеля продолжает повышаться. С момента нашей последней публикации по банку ДельтаКредит выпустил отчетность по МСФО за 3 и 4 кв. 2011 г., которую мы в целом оцениваем очень положительно. Во 2 п/г валовый кредитный портфель банка вырос на 21,4% год к году, а за весь 2011 г. его рост составил 22,8%. Таким образом, практически весь рост кредитования пришелся у банка на вторую половину года. При этом качество активов продолжало улучшаться – просроченная более 90 дней задолженность во 2 п/г уменьшилась на 131 млн руб. до 588 млн руб., а ее доля сократилась с 1,5% до 0,9%, что вляется очень низким показателем. При этом размер активов, перешедших банку в результате неуплаты кредитов (все ипотечные кредиты выдаются под залог недвижимости), практически не изменился (за 2011 г. он сократился на 15,3 млн руб.), оставшись на уровне 163,2 млн руб., что составляет лишь 0,24% совокупных активов. Несмотря на быстрый рост кредитования, отчисления в резервы были весьма умеренными и составили лишь 12,9 млн руб., что эквивалентно стоимости риска в размере 0,23%. Всего за прошедший год ДельтаКредит распустил резервы на 569 млн руб., что в целом подтверждает высокое качество активов банка. В данном контексте у нас не вызывает особого беспокойства тот факт, что просрочка покрывается накопленными резервами лишь на 45%, поскольку абсолютный размер просрочки невелик в масштабах банка, учитывая его высокую достаточность капитала.

Маржа стабильно невысокая, зато высокая прибыльность. Во 2 п/г давление на чистую процентную маржу банка, как мы и предполагали, несколько ослабло, поскольку большую часть привлеченных на долговом рынке средств ДельтаКредит направил на кредитование. Во 2 п/г маржа, по нашим расчетам, составила 5,3%, а по итогам всего года была на относительно невысоком уровне 5,0%, что в принципе характерно для низкорискового, но и менее доходного ипотечного кредитования. Тот факт, что банк является частью глобальной группы Societe Generale, не дает ему ощутимых преимуществ в части более дешевого фондирования, поскольку все средства от материнского банка он получает на рыночных условиях. На наш взгляд, при оценке финансового состояния и рисков банка важно отметить, что Societe Generale продолжает оставаться чистым донором для ДельтаКредита, и даже в столь сложном для группы 3 кв. 2011 г. объем средств, размещенных ДельтаКредитом в банках группы, был ниже, чем на начало 2011 г. Рост кредитного портфеля и маржи во 2 п/г позволил банку увеличить чистый процентный доход на 21,5% за полугодие до 1,6 млрд руб. Комиссионный доход за данный период увеличился на 81,2% до 176,6 млн руб. Положительная динамика обоих видов доходов очень важна, поскольку в отсутствие у банка портфеля ценных бумаг на балансе, они являются единственными источниками дохода для ДельтаКредита. Если говорить о динамике процентного и комиссионного дохода за 2011 г. в целом, то она была не столь впечатляющей: они увеличились лишь на 5,9% и 6,8% соответственно, причем в первом случае относительно низкий результат является следствием снижения маржи на 0,2 п.п. до 5,0%. Тем не менее за счет роспуска резервов чистая прибыль ДельтаКредита в 2011 г. возросла на 24,3% до 2,2 млрд руб., превысив первоначальный прогноз банка в 1,94 млрд руб. Таким образом, показатели рентабельности активов и капитала банка по итогам года оказались в целом не хуже, чем годом ранее: 3,6% и 21,7% против 3,2% и 21,8% в 2010 г., хотя и существенно не дотянулидо показателей 1 п/г, когда их рост был обусловлен роспуском резервов.

Зависимость от оптового фондирования растет. Основу фондирования ДельтаКредита продолжают составлять средства, полученные банком от группы Societe Generale. Однако благодаря размещению банком рублевых облигаций доля этих средств во 2 п/г. и за 2011 г. снизилась на 10,2 п.п. и 17,4 п.п. соответственно до 66,7% от обязательств, а доля долговых ценных бумаг выросла на 7,7 п.п. и 16,5 п.п. до 20,9%. Таким образом, зависимость банка от фондирования со стороны материнской структуры хоть и постепенно снижается, но все еще остается очень высокой, при этом существенно растет значимость оптового фондирования. В данном случае ДельтаКредит, не отходя от модели ипотечного банка, едва ли может изменить ситуацию, поскольку наращивание роли клиентских средств в фондировании будет возможным только при смещении фокуса в сторону розницы, что неизбежно приведет к снижению операционной эффективности, которая в настоящий момент находится у ДелтаКредита на высоком уровне (отношение Расходы/Доходы составляет29,7%). Поэтому такой вариант развития событий мы считаем маловероятным и предполагаем, что в перспективе соотношение между средствами материнской группы и рыночными источниками в фондировании банка будет примерно одинаковым, то есть доля оптового фондирования будет расти. Соотношение Кредиты/Депозиты (в составе депозитов мы также учитываем средства Societe Generale) во 2 п/г выросло со 128% до 161%.

Невысокая ликвидность компенсируется высокой достаточностью капитала. На конец 2011 г. запас ликвидных активов, находившихся на балансе банка, был объективно невысоким – лишь 4,4 млрд руб., или 7% совокупных активов. Кроме того, по состоянию на конец 2011 г. у ДелтаКредита возникал разрыв в ликвидности на горизонте от трех месяцев до года в размере 3,9 млрд руб., хотя кумулятивно ликвидная позиция банка на всем горизонте является положительной. В то же время скромные показатели ликвидности компенсируются все еще высокой достаточностью капитала банка –общая достаточность капитала составляет 35,4%, достаточность капитала первого уровня – 31,5%. Снижение последних двух показателей в 2011 г. обусловлено опережающим ростом активов банка, хотя вся полученная в 2011 г.прибыль была капитализирована.

Предложение интересно ближе к верхней границе ориентира. По результатам анализа последней отчетности мы оцениваем кредитный профиль ДельтаКредита как достаточно устойчивый. При этом мы считаем важным отметить, что, в отличие от двух находящихся в обращении выпусков облигаций банка, по новому ДельтаКредит БО-05 отсутствует гарантия от материнской группы Societe Generale, что автоматически означает, что кредитный рейтинг выпуска будет не «А2» как у двух предыдущих, а на три ступени ниже. Выпуск ДельтаКредит-8 – единственный, по которому есть котировки, – котируется сейчас с доходностью порядка 9,1%, что соответствует спреду к ОФЗ около 230 б.п. В то же время ориентиры по новому выпуску соответствуют спреду к ОФЗ в размере 210–265 б.п., что, с учетом потенциально более низкого рейтинга, делает выпуск привлекательным лишь ближе к верхней границе ориентира.