СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Ключевыми событиями недели станут заседание ЕЦБ и публикация отчета о занятости в США. В пятницу рынки резко рванули вверх после достаточно оптимистических итогов саммита ЕС, с которым инвесторы не связывали особых надежд. Европейским политикам удалось договориться о создании единого органа банковского надзора, также было принято решение предоставлять банкам помощь напрямую, минуя государственные структуры. На этом фоне американские индексы подскочили в пятницу более чем на 2%. В среду, 4 июля, американские площадки будут закрыты по случаю Дня независимости, а завтрашняя торговая сессия будет укороченной. Как следствие, до четверга, когда состоится заседание ЕЦБ, на котором будет принято решение по ставкам, торговая активность на рынках будет невысокой. Еще одним важным событием текущей недели станет выход отчета о занятости в США в пятницу, также интерес представляет публикация индекса деловой активности в сфере услуг (ISM Non-Manufacturing), тогда как сегодня станет известно значение соответствующего индикатора в промышленности. Вышедшие в Китае статданные преподнесли приятный сюрприз – индекс PMI оказался выше консенсус-прогноза.

Пятничную сессию евробонды завершили ростом, лидировал суверенный сегмент. В пятницу рынки, воодушевленные итогами саммита ЕС, завершили день уверенным ростом. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился на 25 б.п. до 225 б.п., при этом доходность 10 UST выросла на 7 б.п. до 1,65%, а цена Russia’30 (YTM 3,9%) увеличилась на 1,2 п.п. до 120,1% от номинала. Суверенные выпуски оказались в числе лидеров роста, еврооблигации Russia’42 (YTM 5,2%) подорожали на 1,6 п.п., Russia’28 (YTM 5,3%) – на 1 п.п., Russia’20 (YTM 3,7%) и Russia’22 (YTM 3,9%) – на 60 б.п. В первом эшелоне выпуск SBERRU’19 (YTM 5,1%) вырос на 90 б.п., VEBBNK’25 (YTM 6,3%) прибавил в цене 80 б.п., а GAZPRU’22 (YTM 5,1%), VEBBNK’20 (YTM 5,6%) и RSHB’17 (YTM 5%) – 60 б.п. В остальных выпусках инвестиционного рейтинга рост котировок составил в среднем 30–40 б.п. Во втором эшелоне явными лидерами были бумаги VimpelCom: VIP’21 (YTM 8,3%) и VIP’22 (YTM 8,4%) подорожали на 1 п.п. и 1,4 п.п. соответственно. Уверенно смотрелись бумаги Альфа-Банка, ALFARU’21 (YTM 8%) прибавил в цене 70 б.п., ALFARU’17 (YTM 7,6%) подорожал на полпроцентных пункта. Бумаги металлургического сегмента росли сравнительно скромными темпами. Сегодня утром динамика котировок может быть невыразительной, учитывая неоднозначный внешний фон: фьючерсы на американские фондовые индексы в небольшом минусе, тогда как рынки Азии растут.

Внутренний рынок

В графике аукционов на 3 кв. акцент сделан на три выпуска. В пятницу Минфин представил свои планы по размещению ОФЗ в 3 кв. В указанный период ведомство намерено предложить инвесторам ОФЗ на общую сумму 287 млрд руб.: 82 млрд руб. в июле, 110 млрд руб. в августе и 95 млрд руб. в сентябре. Основную часть указанного объема составят пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 8,2%) на 95 млрд руб., семилетние ОФЗ 26208 (YTM 8,4%) на 65 млрд руб. и пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,8%) на 55 млрд руб. Все три бумаги сравнительные новички на рынке и низколиквидны. Сейчас в обращении находится ОФЗ 25080 на 20,3 млрд руб., ОФЗ 26208 на 39,5 млрд руб. и ОФЗ 26207 на 27,7 млрд руб., поэтому доразмещение дополнительных объемов повысит ликвидность. Как показано на графике ниже, эти бумаги торгуются с премией к кривой ОФЗ, что отчасти обусловлено их низкой ликвидностью. По мере роста ликвидности данных выпусков их доходности должны снижаться, а премия к кривой ОФЗ – сокращаться, что и стало причиной, по которой мы рекомендуем эти бумаги к покупке. Кроме того, уже с осени круг потенциальных инвесторов в данные выпуски должен расшириться. Мы уже отмечали, что ФСФР опубликовала проект приказа, который открывает иностранным расчетным системам прямой доступ на российский рынок. По данным Euroclear, первые расчеты через эту систему могут быть осуществлены уже в сентябре-октябре, а доля нерезидентов на российском рынке может увеличиться с нынешних 4% до 40%. Для Минфина это предполагает возможность более удачного проведения аукционов и станет дополнительным способом привлечения средств для финансирования дефицита госбюджета. В 1 п/г Минфин занял 256 млрд руб., что соответствует 59% фактически предложенного объема бумаг и 42% изначально запланированного. В пятницу большинство ОФЗ завершили день ростом котировок, помимо внутренних факторов поддержку рынку, безусловно, оказал позитивный внешний фон и рост на глобальных рынках. ОФЗ 26203 (YTM 8%), ОФЗ 26206 (YTM 8,1%), ОФЗ 26208 (YTM 8,4%) и ОФЗ 26204 (YTM 8,2%) выросли в цене в среднем на 30–40 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Период налоговых платежей завершен, ликвидность может начать восстанавливаться

Объем средств на счетах в ЦБ вырос. В пятницу компании заплатили последний в прошедшем месяце налог (налог на прибыль), таким образом, теперь ликвидность может начать восстанавливаться. Уровень средств в банковской системе поднялся и достиг 926,4 млрд руб.: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 94,7 млрд руб. до 790,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 66,1 млрд руб. до 135,8 млрд руб. Однако ставки по межбанковским кредитам продолжили двигаться вверх, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила 21 б.п., составив 6,64%. Другие ставки поднялись на 2–3 б.п. Объем операций РЕПО с ЦБ уменьшился относительно предыдущей сессии до 531,7 млрд руб., оказавшись ниже установленного лимита в 580 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО выросла на 3 б.п. до 5,33%. Ставки МБК в краткосрочной перспективе могут начать снижаться, поскольку состояние ликвидности в отсутствии крупных оттоков, вероятно, будет улучшаться.

Рубль подорожал благодаря позитивным внешним факторам. В пятницу поддержку рублю оказали благоприятные внешние факторы, в результате он смог укрепиться относительно бивалютной корзины, стоимость которой упала на 1,1% до 36,34 руб. На фоне принятых саммитом ЕС решений о мерах по стимулированию роста экономики и публикации лучшей, чем ожидалось, макроэкономической статистики Японии и Китая, на рынках был отмечен рост индексов и цен на нефть. Brent подорожала на 6,2% до 97 долл./барр., а котировки WTI взлетели на 8,6% до 85 долл./барр. Индекс доллара просел на 1,5%, тогда как евро укрепился на 1,9% до 1,267 долл./евро. На ММВБ рубль потеснил американскую валюту сразу на 2,1% (+70 копеек), закрывшись на уровне 32,43 руб./долл. Евро также уступил рублю, хотя и не столь заметно (минус шесть копеек до 41,12 руб./евро). Сегодня большинство показателей не изменились или корректируются после ралли на прошлой неделе: нефтяные цены снижаются, а индекс долларах движется вверх. Мы ожидаем, что сегодня рубль останется на достигнутом уровне или несколько подешевеет до 32,4–32,5 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк «Санкт-Петербург» (-/Ba3/-)

Начало маркетинга субординированного выпуска

Банк вернулся к вопросу размещения семилетних субординированных евробондов. В пятницу Банк «Санкт-Петербург» (БСП) раскрыл планы по размещению нового семилетнего субординированного выпуска еврооблигаций общим объемом 250–300 млн долл. Маркетинг бумаги начнется на этой неделе, минимальный предварительный ориентир доходности составляет 11%. Напомним, что БСП не первый раз рассматривает возможность новых заимствований в текущем году: встречи с инвесторами проводились еще в середине апреля, однако тогда выход на рынок пришлось отложить. В настоящее время в обращении находится единственный субординированный выпуск STPETE’17 (рейтинг эмиссии -/B1/-), колл-опцион по которому наступает в конце июля, эта бумага неликвидна. В ходе телефонной конференции менеджмент заявил, что окончательного решения по досрочному выкупу выпуска пока нет, и оно будет приниматься исходя из экономических условий. На текущий момент бумага торгуется значительно ниже номинала (92%), что лишает исполнение опциона экономического смысла. Хорошим ориентиром для определения справедливого уровня доходности бумаги выступает размещенный в апреле субординированный выпуск NOMOS’19 (YTM 10,21%) – его рейтинг эмиссии (-/B1/BB-) предполагает спред 340 б.п. к субординированную квазисуверенному выпуску GPBRU’19 (YTM 6,81%) и 670 б.п. к суверенной кривой. Несмотря сопоставимые размеры бизнеса и рейтинги БСП и НОМОСа, мы отмечаем значительную разницу в их кредитном качестве и полагаем, что обозначенная доходность представляет лишь минимальную компенсацию за текущий риск. Кроме того, небольшой объем эмиссии значительно ограничит ликвидность бумаги, и, на наш взгляд, инвесторы вправе рассчитывать на дополнительную премию.

Далеко не лучшие времена. Показатели БСП за первые три месяца года вновь оказались слабыми – результаты 1кв. 2012 г. по МСФО разочаровали инвесторов. Среди основных негативных моментов отметим снижение дохода от основных операций, рост операционных расходов, стагнацию кредитного портфеля и снижение достаточности капитала. Кроме того, в ходе телефонной конференции руководство БСП огласило еще более пессимистический прогноз по сравнению с предыдущим, заявив об ожидающемся снижении чистой процентной маржи (ЧПМ), замедлении роста качества активов, а также о возможном снижении темпов роста кредитования, если в нынешнем году банку не удастся привлечь субординированный долг.

Предыдущие публикации по теме:

Июнь 13, 2012 г. Банк «Санкт-Петербург» – Далеко не лучшие времена. Планы по выпуску субординированного долга сохраняются. Финансовые результаты за 1кв. 2012 г. по МСФО.

Распадская (-/B1/B+)

Компания решила не выплачивать дивиденды за 2011 г.

Щедрые дивидендные выплаты откладываются. На состоявшемся 29 июня годовом общем собрании акционеров принято решение не выплачивать итоговые дивиденды за 2011 г. Напомним, по итогам 1 п/г 2011 г. Компания направила на дивиденды 135 млн долл., что превысило величину чистой прибыли за тот же период (99 млн долл.). По итогам 2011 г. чистая прибыль Распадской составила 136 млн долл.

Еще один нелегкий год. Мы положительно оцениванием данное решение и полагаем, что оно будет позитивно воспринято инвесторами. Возможная продажа доли основных акционеров и потенциальный вывод средств как за счет проведения дополнительного выкупа акций с рынка с существенной премией, так и посредством дивидендных выплат являлись основными факторами риска для кредитного профиля Распадской на протяжении последнего года. Кроме того, в текущих условиях проявление щедрости со стороны компании, на наш взгляд, было бы не совсем оправданным – с начала года Распадская демонстрирует слабые операционные результаты (что в скором времени должно быть отражено в пересмотре производственного плана), а цены на коксующийся уголь в 1 п/г продолжили снижаться (контрактные цены с начала года снизились в среднем на 20%). Ухудшение рыночной конъюнктуры заставило нас скорректировать прогнозы основных финансовых показателей Распадской в меньшую сторону. Наш прогноз выручки в 2012 г. снижен на 23% до 785 млн долл., EBITDA – на 44% до 308 млн долл., что при текущем уровне долга (550 млн долл.) чревато ростом долговой нагрузки до 1,6–1,8 Долг/EBITDA на конец 2012 г. При этом, несмотря на сложную ситуацию, компании, как мы полагаем, удастся сохранить финансовую устойчивость, прежде всего за счет комфортной структурыдолга и возобновления экспортных поставок.

Нейтральный взгляд на облигации. В настоящее время мы нейтрально относимся к выпуску RASPAD’17 (YTM 8%, дюрация 3,9 года) и рекомендуем сохранить позиции в нем ввиду отсутствия у компании проблем с обслуживанием долга в среднесрочной перспективе и 8-процентной доходности, компенсирующей слабые стороны ее кредитного профиля. С учетом вышеперечисленных рисков спред бумаг Распадской к кривой Евраза (B+/Ba3/BB-), на наш взгляд, должен сохранятся на уровне 40–45 б.п. В то же время мы не исключаем, что дальнейшая динамика котировок будет во многом зависеть от общего настроения инвесторов и волатильности рынка.

Предыдущие публикации по теме:

Июнь 21, 2012 г. Распадская – Долгожданное восстановление откладывается, рост долговой нагрузки неминуем. Еще один нелегкий год.