СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Проблемы с долгами в еврозоне остаются на переднем плане. Некоторый оптимизм, пришедший на мировые финансовые рынки в понедельник, после того как на выходных лидеры европейских стран объявили о создании стабфонда объемом 750 млрд долл. для решения долговых проблем отдельных стран ЕС, во вторник ощущался уже в значительно меньшей степени. Опасения, что заявленных мер окажется недостаточно, не дают покоя инвесторам, и рынки пребывают в состоянии неопределенности. Впрочем, во вторник CDS-спреды «проблемных» стран еврозоны продолжили свое сужение указывая на снижение рисков : 5-летний CDS-спред Греции сократился за день на 50 б.п. до 530 б.п, Португалии на 25 б.п. – до 230 б.п. Казначейские облигации во вторник пользовались спросом, поддержку которому оказал успех аукциона по 3-летним бумагам объемом 38 млрд долл. Сегодня утром доходность десятилетней казначейской ноты составляет YTM3,50%, что на 2 б.п. ниже, чем накануне. Что касается общих настроений на фондовых площадках во вторник, то они были в большей степени негативными – американские фондовые индексы закрылись умеренным снижением (S&P потерял 0,3%). Опубликованная накануне в США макроэкономическая статистика не порадовала рынки: оптовые запасы в марте увеличились лишь на 0,4% к уровню февраля, в то время как эксперты прогнозировали рост показателя на 0,6%. При сохраняющемся беспокойстве по поводу долговой ситуации в еврозоне рынки негативно восприняли информацию об ускорении инфляции в Китае в апреле до 2,8%. Опасения, что китайские власти ужесточат кредитно-денежную политику, оказывают давление на цены основных сырьевых товаров, в частности нефти и металлов. Фьючерсные контракты на «черное золото» WTI вчера подешевели примерно на 0,4% до 76,4 долл./барр.

Цена выпуска Raspadskaya’12 опустилась ниже номинала. После ралли, которое имело место в понедельник, вторник на российском рынке еврооблигаций выдался сравнительно спокойным. В первой половине сессии отмечалась некоторая фиксация прибыли, оказывавшая давление на котировки ряда бумаг, однако к концу дня цены вернулись к уровням закрытия в понедельник. Так, Russia’30 котировалась у отметки 113,75% от номинала, а суверенный спред остался в районе 230 б.п. Упомянем также, что цена выпуска Raspadskaya’12 вчера опустилась ниже номинала до 98–99% на фоне обеспокоенности в отношении последствий аварии на основной шахте компании.

Татнефть начинает тестировать внешний рынок. В понедельник вечером на лентах информагентств появились данные о том, что сегодня Татнефть (NR/Ba2/BB) начинает «non-deal roadshow» в Европе и США, посвященное размещению еврооблигаций. Из подробностей на текущий момент известно лишь, что объем выпуска (в случае, если размещение состоится) составит не менее 500 млн долл. Очевидно, что сейчас не самый удачный момент для заимствований на внешнем рынке. На наш взгляд, подходящим индикатором для оценки доходности еврооблигаций Татнефти является кривая доходностей операторов связи – МТС и Вымпелкома (эмитенты имеет схожую с Татнефтью комбинацию кредитных рейтингов). Таким образом, при размещении пятилетних бумаг в условиях текущего рынка доходность еврооблигаций Транснефти может составить порядка 7–7,5%., что предполагает премию к кривой Газпрома 80–130 б.п.

Внутренний рынок

Рубль восстанавливается. Национальная валюта заметно укрепилась вчера относительно бивалютной корзины, вновь перейдя под уровень 34 руб. Восстановление после предпраздничной распродажи продолжается быстрыми темпами, что указывает на фундаментальную силу рубля – и это несмотря на упавшую нефть, которая продолжает торговаться по 75 долл. за баррель. Более того, со стороны МВФ вчера прозвучало заявление о том, что России необходимо введение ограничений по счету капитальных операций для борьбы с притоком спекулятивного капитала. Первый заместитель председателя правительства Игорь Шувалов ответил на это в Лондоне, что некоторые меры, устанавливающие преференции долгосрочным инвесторам, могут быть рассмотрены, однако в среднесрочной перспективе России придется смириться с укреплением рубля. На этом фоне денежный рынок оставался вчера в очень хорошей форме, основные процентные ставки (овернайт, 3-х месячный Mosprime) находятся около своих исторических минимумов.

Падение бумаг Евраза создает хорошие возможности для покупки. В сегменте ОФЗ торговая активность отсутствовала вчера практически полностью. Корпоративные выпуски также торговались мало, при этом ценовая динамика была разнонаправленной – например, бумаги Системы были под давлением продавцов, тогда как в Башнефти наблюдался рост. Из-за аварии на Распадской очень сильно пострадали бумаги Евраза, которые теперь торгуются выше 11% годовых в доходности (как 3-летние бонды самого Евраза, так и 5-летние выпуски Сибметинвеста). С нашей точки зрения, эти бумаги необходимо покупать. В этом выпуске Fixed Income Daily мы публикуем отдельный небольшой комментарий, посвященный последствиям аварии, в котором специально отмечаем, что операционно российские активы Евраза не должны пострадать из-за остановки Распадской, поскольку собственный актив Евраза Южкузбаcсуголь закрывает потребности компании в коксующемся угле почти на 100%. В целом мы подтверждаем наш позитивный взгляд на рублевые долговые бумаги, поскольку ожидаем, что рынок постепенно успокоится, тогда как с начала года условия carry trade на локальном рынке значительно улучшились (например, спред между длинным концом кривой ОФЗ и 3-месячным Mosprime’ом вырос за эти месяцы в три раза – со 100 до 300 б.п.).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня банки получат 20 млрд руб. от ЦБ и Минфина

Вчера ЦБ разместил почти весь предложенный объем беззалоговых пятинедельных кредитов – банки выбрали 19,4 млрд руб. из 20 млрд руб. Ставка размещения составила 11,94%, что лишь на 1 б.п. меньше, чем на предыдущем аукционе две недели назад. Банки также выбрали 1 млрд руб. бюджетных средств, предложенных Минфином, что стало первым в этом месяце размещением для Минфина – все предыдущие не состоялись за отсутствием заявок. Размещенные средства банки получат сегодня, при этом сегодня же им предстоит вернуть в ЦБ 18,6 млрд руб., так что нетто-приток ликвидности будет невелик (1,8 млрд руб.). Впрочем, ликвидность продолжает расти и, как мы ожидаем, будет на этой неделе оставаться на высоких уровнях. Совокупный объем средств банков в ЦБ достиг максимальных с середины января значений и составил 1,407 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций выросли на 20,1 млрд руб. и составили 476,7 млрд руб., а депозиты банков несколько уменьшились – на 10,8 млрд руб. до 930,5 млрд руб. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования практически удвоился по сравнению с предыдущей сессией и составил 11,9 млрд руб.

Ставки межбанковского кредитования остаются на низких уровнях – индикативная однодневная ставка MosPrime увеличилась на 4 б.п. и составила 3,1%. Мы не ожидаем значительных изменений ставок до конца этой недели.

Рубль вчера несколько восстановился после пятничного падения и прибавил 30 копеек к доллару – его курс на закрытие сессии на ММВБ составил 30,24 руб./долл. Стоимость бивалютной корзины также уменьшилась – на 35 копеек до 33,91 руб. Доллар сегодня утром укрепляется, а евро слабеет, так что бивалютная корзина, скорее всего, останется у отметки 34 руб.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Распадская (B1/B+): Последствия аварии

Оценить последствия пока непросто. Пока не закончена спасательная операция, очень сложно делать какие-либо предположения относительно сроков начала работы шахты «Распадская», равно как и относительно стоимости восстановительных работ. Разрушению подверглись не только подземные горизонты и стволы шахты, но и наземные постройки и механизмы (например, вентиляция), которые потребуют замены. Тем не менее, исходя из здравого смысла, мы пока не считаем, что компании потребуется более трех месяцев для хотя бы частичного восстановления добычи угля на разрушенной шахте. Помимо этого, у Распадской есть еще два актива (шахта МУК-96 и разрез «Распадский»), которые продолжают работать.

Кредитный риск невелик. С точки зрения кредитного качества компании пока такое впечатление, что беспокоиться не о чем. В конце 2009 г. Распадская оказалась в гораздо более хорошей финансовой форме, чем в его первой половине: краткосрочный долг составил всего 28 млн долл., сумма денежных средств и банковских депозитов достигла почти 180 млн долл. Отношение Чистый долг/EBITDA равнялось по году 1,4 – очень умерено, учитывая, что год этот был кризисным. Поэтому, если мы правы и шахта «Распадская» начнет работу во II полугодии, обслуживание долга вряд ли составит для компании существенную проблему. К сожалению, наш прогноз EBITDA компании на 2010 г., который составлял 715 млн долл., придется пересмотреть в сторону понижения, и мы сделаем это, как только получим достаточно данных о текущем состоянии дел. Вследствие этой неопределенности мы воздерживаемся пока от рекомендаций по выпуску RASPAD’12, который вчера достиг доходности 7,5% в сравнении с 5% ранее, однако риск дефолта компании по этому бонду продолжаем оценивать как очень низкий.

Кто еще пострадал? Из имен, представленных на рынке облигаций, наиболее крупными получателями угля Распадской являлись НЛМК, Евраз, ММК и Мечел. Зависимость ММК от Распадской постепенно снижалась в последнее время вследствие роста поставок угля на ММК со стороны Белона. ММК отмечает, что при необходимости легко сможет «перешихтоваться» на другие марки угля, а также увеличить производство электростали из лома, который после зимнего периода стал более доступен по цене. Помимо этого, как контролирующий акционер Белона, ММК получит дополнительный экономический эффект за счет роста спроса на его продукцию. Евраз также обеспечен собственным углем, поскольку в составе группы присутствует компания Кузбасразрезуголь, закрывающая потребности российских активов Евраза почти на 100%. Что касается Мечела, ситуация требует прояснения, поскольку Мечел, как известно, сам является крупнейшим производителем угля в стране, однако он покупал у Распадской некоторые марки угля, отсутствующие в собственных запасах. НЛМК же с большой вероятностью договорится с Распадской о продолжении поставок с ее работающих активов, поскольку представляется маловероятным, что Распадская захочет ссориться с таким крупным клиентом, как НЛМК, вместо того, чтобы, например, просто прекратить экспорт (который составил около 30% продаж Распадской в 2009 г.). Исходя из этого блиц-анализа, мы заключаем, что некоторый дефицит коксующегося угля в России из-за аварии, скорее всего, возникнет, но он вряд ли окажет кардинальное влияние на ключевых производителей стали в РФ.