Внешний рынок

Сегодня одно из главных событий всей недели – заявление по итогам заседания ФРС… Главной интригой не только сегодняшнего дня, но и всей недели, безусловно, следует считать итоги заседания ФРС и последующую пресс-конференцию ее главы Бена Бернанке. Не вызывает сомнения, что ключевые процентные ставки останутся на рекордно низких уровнях, но рынки волнует другое: комментарии денежных властей относительно возможных дальнейших действий по стимулированию экономического роста в США – уже через пару месяцев подходит к концу второй этап количественного смягчения. На динамику торгов в начале сессии американских рынков может повлиять и публикация мартовских данных о заказах на товары длительного пользования, объем которых, как ожидается, вырос на 1,9% после падения на 0,9% месяцем ранее. Неделя стартовала с умеренного роста мировых индексов, основным стимулом к которому стал более значительный, чем ожидалось, рост потребительской уверенности в апреле (США). Американские биржи получили дополнительную поддержку в виде высоких финансовых результатов таких компаний, как Ford и UPS. Американская автомобильная промышленность сильно пострадала во время кризиса, и благополучная отчетность автомобильного гиганта – безусловно, хороший знак. Однако вчера, несмотря на рост фондовых индексов, доходность десятилетних казначейских облигаций США продолжила снижение, опустившись еще на 5 б.п., до 3,32%. Снижению доходности способствовал выкуп ФРС облигаций с рынка: вчера как раз был сделан акцент на десятилетних бумагах.

...накануне которого сильных изменений не было. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширился на 6 б.п. до 140 б.п., а цена Russia’30 осталась неизменной (116,3% от номинала). В суверенном сегменте заметных изменений не наблюдалось, исключением стал лишь выпуск Russia’18, который пользовался большим спросом накануне, но вчера стал аутсайдером, упав в цене на 27 б.п. до 106% от номинала. Корпоративный сегмент не сильно отличался от суверенного по динамике: изменения цен в том и другом были несущественными, хотя можно сказать, что отдельные бумаги испытывали давление. На кривой Газпрома покупатели присутствовали на самом длинном конце, в то же время пяти–шестилетние бумаги оказались под влиянием продавцов, но в целом облигации газового монополиста закрылись нейтрально. Евробонды ЛУКОЙЛа, которые накануне стали одними из лидеров роста, подешевели в среднем на 10 б.п. На общем фоне неплохо выглядели облигации Вымпелкома, в особенности пятилетний выпуск. Бумаги банковского сектора подчинились общему тренду и закрылись нейтрально, за исключением облигаций Сбербанка и РСХБ, подешевевших в среднем на 10 б.п. Сегодня утром рейтинговое агентство S&P понизило прогноз по рейтингу Японии до «Негативного», но азиатские рынки не обратили на это особого внимания и продолжали двигаться вверх так же, как и фьючерсы на американские фондовые индексы. Все это вместе взятое должно привести к некоторому росту котировок при открытии торгов в России.

Внутренний рынок

Аукцион ОФЗ пройдет без премии. Сегодня Минфин вновь предложит рынку семилетние ОФЗ 26204 объемом 20 млрд руб., но мы сомневаемся, что будет размещена значительная часть предложения. Во-первых, уровень свободной ликвидности заметно снизился в связи с налоговыми платежами. Во-вторых, аукцион пройдет без премии ко вторичному рынку. Вчера накануне аукциона Минфин объявил ориентир по доходности в диапазоне 7,65–7,75%, что вызвало активные продажи бумаги: в понедельник по итогам торгов доходность ОФЗ 26204 составила 7,66%, вчера же она выросла до 7,74%, нивелировав премию к рынку. Хотя спрос на бумагу, возможно, будет низким, выпуск ОФЗ 26204, торгующийся с премией в размере около 10 б.п. к кривой ОФЗ, на наш взгляд, – один из наиболее привлекательных в сегменте госбумаг. Бумага вышла на рынок сравнительно недавно, в марте, и сейчас Минфин его активно доразмещает выпуск, увеличивая его рыночную ликвидность. Мы рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе, так как считаем, что бумага обладает потенциалом снижения доходности, а также советуем обратить внимание на находящиеся рядом ОФЗ 46021, премия к кривой которых составляет 15 б.п.

Кредит Европа Банк разместился под 8,1%. Вчера стали известны итоги размещения трехлетнего выпуска биржевых облигаций первой серии Кредит Европа Банка (Ba3/—/BB–) объемом 5 млрд руб. Ориентир по ставке купона был изначально определен в диапазоне 8–8,5%, но, как уже стало обычным в последнее время, накануне диапазон был сужен до 8–8,25%, и в итоге книга заявок была закрыта ближе к нижней границе, на уровне 8,1%, что соответствует доходности 8,27%. В специальном обзоре от 18 апреля мы писали, что мы положительно оцениваем перспективы эмитента и рекомендовали участвовать в размещении, оценивая справедливый уровень доходности нового выпуска в 8,25–8,5%. Таким образом, мы считаем размещение успешным и рекомендуем выпуск БО-01 к покупке. Помимо нового выпуска эмитента, заслуживает внимания выпуск КредитЕвропа-6, торгующаяся с доходностью 7,37% при дюрации 1,18 года. Материалы по теме: апрель 18, 2011 Кредит Европа Банк. Рублевые облигации привлекательного эмитента.

Купон по дебютным облигациям Кузбассэнерго-Финанс-2 установлен в размере 8,7%. Этот уровень соответствует доходности порядка 8,89% и предполагает спред к кривой ОФЗ в размере 180 б.п. Учитывая, что облигации материнской компании Кузбассэнерго – угольно-энергетического холдинга СУЭК (В1) – торгуются с премией к ОФЗ, как раз равной180 б.п., при этом срок их обращения существенно ниже (два года) и они включены в список репо ЦБ, облигации Кузбассэнерго, на наш взгляд, не выглядят привлекательными. Кузбассэнерго разместилось на кривой эмитентов с рейтингом В1/В+ (Мечел, Евраз, ТМК), в то время как справедливо смотрелась бы премия.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК взлетели на фоне сокращения ликвидности

Последняя неделя месяца традиционно характеризуется сокращением ликвидности под влиянием налоговых выплат. Вчерашний рост ставок МБК стал наиболее значительным с конца февраля. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам повысилась на 10 б.п. до 3,28%, однако трех- и шестимесячные ставки не изменились. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 75,1 млрд руб. до 588,5 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 26,3 млрд руб. до 474,9 млрд руб. Завтра компаниям предстоит уплатить налог на прибыль, и мы ожидаем снижения ликвидности в ближайшие дни, что должно привести к повышению ставок МБК.

Уменьшение объема ликвидности способствовало росту заинтересованности банков в привлечении временно свободных средств бюджета на депозиты. Напомним, что с начала года аукционы РЕПО ЦБ регулярно отменялись. Вчера Минфину удалось разместить 10% предложенных банкам бюджетных средств, или 3,1 млрд руб. из 30 млрд руб., по минимальной ставке в текущем году – 4,65%.

Рубль вчера продолжил укрепляться, подорожав против бивалютной корзины на 4 копейки, стоимость которой снизилась до 33,58 руб. Курс доллара на ММВБ упал на 6 копеек до 27,79 руб./долл., евро потерял 1 копейку и опустился до уровня 40,65 руб./евро. Сегодня рубль может вырасти на открытии сессии, однако его дальнейшая динамика будет зависеть от комментариев руководства ФРС США касательно мер по стимулированию американской экономики. Вчера представитель Минэкономразвития РФ заявил, что рубль может укрепиться до уровня 24–25 руб./долл. к концу текущего года, если цены на нефть останутся высокими, а отток капитала прекратится. Это сообщение вчера также оказало поддержку рублю, и сегодня участники рынка, возможно, продолжат отыгрывать эту новость, что будет способствовать продолжению роста российской валюты. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться вблизи отметки 27,7 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

VimpelСom Ltd (ВВ/Ва2). Новые инвестиции за рубежом, новое предложение облигаций

Экспансия продолжается. Vimpelcom Ltd. договорилась об увеличении своей доли во вьетнамском сотовом операторе GTel Mobile. Напомним, что GTel Mobile запустил сеть во Вьетнаме в 2009 г., когда Вымпелком и стал акционером сотового оператора с долей 40%. Новое соглашение предусматривает увеличение доли до 49% за 196 млн долл. и получение операционного контроля, а до конца 2013 г. компания планирует увеличить свою долю до 65%, потратив на это 304 млн долл. Поскольку по вьетнамскому законодательству нерезиденты не могут владеть более 49% компании, то, по-видимому, речь идет о привилегированных акциях.

Новое предложение на внутреннем рынке. По информации агентства Bloomberg, в ближайшее время Вымпелком намерен разместить рублевые облигации. Новость, на наш взгляд, ожидаемая – эмитенту необходимо рефинансировать кредиты, привлеченные для покупки Wind Telecom. Вымпелком планирует предложить рынку пять выпусков на общую сумму 60 млрд руб. сроком на 10 лет. Выпуски с первого по третий предполагается разместить в объеме по 10 млрд руб. каждый, а серии 04 и о5 – по 15 млрд руб. Сроки выхода на рынок пока не сообщаются.

Привлекательны длинные еврооблигации. Новость нейтральна для компании –для объединенной VimpelСom Ltd эти расходы совсем незначительны и к тому же растянуты на три года. Консолидация результатов вьетнамского сотового оператора также существенно не улучшит результатов компании – численность абонентов GTel Mobile в прошлом году составила лишь 1,6 млн против порядка 181 млн пользователей у объединенной компании. На наш взгляд, среди еврооблигаций эмитента особенно привлекательно выглядит выпуск Vimpelcom’18, более других недооцененный – он короче бумаги с погашением в 2021 г., но торгуется с чуть более широким спредом.

Татнефть (Ba2/BB). Неплохая отчетность, но облигации слишком дороги

Рост за счет удорожания нефти. Вчера Татнефть предоставила результаты за IV квартал и весь 2010 г. по US GAAP, в целом оказавшиеся немного лучше наших прогнозов. Выручка в отчетном квартале выросла на 5% квартал к кварталу и на 20% год к году до 130 млрд руб. (4,2 млрд долл.), а по итогам всего 2010 г. показатель увеличился на 23% до 468 млрд руб. (15,5 млрд долл.). Рост поступлений практически полностью объясняется повышением цен на нефть, в то время как добыча нефти осталась стабильной на уровне около 6,6 млн т за IV квартал и 26,1 млн т за весь 2010 г. Значимых изменений в структуре выручки не произошло – около 80% суммарного значения показателя по-прежнему составляют продажи нефти – 375 млрд руб. (12,4 млрд долл.), из которых 289 млрд руб. (9,6 млрд долл.) приходится на экспортные поставки. Запуск в эксплуатацию нового проекта компании Танеко (ранее – Нижнекамский НПЗ) осенью прошлого года пока не отразился на динамике продаж нефтепродуктов. По-видимому, завод выйдет на уровень промышленной эксплуатации с крупными объемами производства не раньше середины 2011 г. Пока же в абсолютном выражении продажи нефтепродуктов снизились на 36% квартал к кварталу до 560 тыс. т и на 6% до 3 млн т по итогам года.

Рост рентабельности. В последнем квартале прошлого года компания смогла сохранить положительную динамику в части операционной эффективности за счет снижения расходов на закупку нефти и нефтепродуктов и транспортных расходов на 5% и 6% квартал к кварталу соответственно. На этом фоне EBITDA в IV квартале 2010 г. выросла на 11% по сравнению с III кварталом до 22 млрд руб., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 17%. В то же время результаты всего года оказались слабее 2009г, в основном из-за слабого I полугодия – EBITDA снизилась на 7% до 76 млрд руб. Основными факторами снижения операционной эффективности стали стремительный рост налоговой нагрузки и стоимости приобретенных нефти и нефтепродуктов на 40% и 45% соответственно. В текущем году негативное влияние этих расходных статей, как мы полагаем, будет менее значительным. По мере истощения основных месторождений Татнефти, соответствующие льготы по НДПИ будут увеличиваться, а потенциальное вступление в силу новой системы экспортных пошлин «60/66» даже будет выгодным компании, так как основная часть выручки Татнефти приходится на экспорт нефти. К тому же увеличение объемов производства нефтепереработки на Танеко приведет к снижению закупок нефтепродуктов.

Долговая нагрузка стабилизировалась. На фоне стремительного снижения денежных потоков от операционной деятельности на 16% по итогам 2010 г. до 56 млрд руб. при сокращении капвложений всего на 13% до 78 млрд руб. компания в прошлом году зафиксировала чистый отток денежных средств в размере 9 млрд руб. Высокая потребность в финансировании стала причиной увеличения долга на 25% год к году до 109 млрд долл., и, как следствие, роста отношения Долг/EBITDA с 1,1 в 2009 г. до 1,4 в 2010 г. Однако, с другой стороны, структура долга существенно улучшилась – доля краткосрочных обязательств за прошлый год опустилась с 81% до 31%. На фоне заявленного руководством Татнефти почти двукратного снижения капвложений в текущем году до уровня 37 млрд руб. мы ожидаем, что долговая нагрузка компании как минимум не увеличится.

Выпуск Татнефть БО-1 не интересен. На наш взгляд, низколиквидный выпуск Татнефть БО-1, в последние дни торгующийся с доходностью около 6,9% и дюрацией около 2,3 года, сильно перекуплен. Облигации котируются практически на одном уровне со сравнимыми по дюрации выпусками Газпром нефти (ВВВ/Ваа3/ВВВ) и Лукойла (ВВВ- /Ваа2/ВВВ-), кредитные рейтинги и масштабы бизнеса которых несравнимо выше. Мы считаем, что премия в размере не менее 50 б.п. к кривой этих компаний была бы справедливой компенсацией разницы в кредитном качестве.

ТNK-ВP International Limited (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). Отмена льгот на экспортные пошлины

Премьер-министр России Владимир Путин подписал постановление об отмене льгот на экспортную пошлину для Верхнечонского месторождения. С 1 мая экспортная пошлина установлена в размере 453,7 долл./т. Напомним, что в 2009 г. были введены нулевые экспортные пошлины на нефть, добытую на этом месторождении, но позже, в середине прошлого года, их заменили на льготные в размере 45% от полной. Мы не ожидаем, что это существенно скажется на кредитном качестве компании. Во-первых, ранее планировалось, что льготы будут отменены с начала 2012 г., то есть расходы сверх запланированных компания будет нести всего семь месяцев. Во-вторых, уровень добычи и, соответственно, вклад этого месторождения в доходы ТНК-ВР пока невелик. В прошлом году на нем добыли около 2,5 млн т нефти при среднем росте добычи в ближайшие годы по 1 млн т в год. В то же время общая добыча компании в 2010 г. составила более 70 млн тонн. Таким образом, учитывая повышение пошлины и рост добычи, дополнительные расходы ТНК-ВР в текущем году составят около 450–500 млн долл. что на фоне EBITDA по итогам 2010 г. в размере 10,4 млрд долл. представляется не очень существенным.

Нейтрально для облигаций. Поскольку отмена льгот не представляет существенной угрозы для кредитного качества, это не повлияет на бумаги компании. Сейчас для ТНК-ВР важнее разрешение акционерного конфликта и то, будут ли использованы средства компании для выкупа доли AAR или BP, что может существенно увеличить долговую нагрузку. Последнее время неопределенность относительно перспектив ТНК-ВР вызвала высокую волатильность в облигациях компании и некоторое расширение спредов к долларовым свопам – примерно на 20 б.п. В целом облигации TNK-BP International торгуются на справедливых уровнях, практически на одной кривой. Но в случае разрешения акционерного конфликта, что будет положительно воспринято инвесторами, доходности облигаций могут опуститься на те же 20 б.п.

НЛМК (ВВВ-/Ва1/ВВ+). Агентство S&P подтвердило кредитный рейтинг компании на уровне «ВВВ-», прогноз «Стабильный»

S&P не видит в покупке 50% СП с Duferco угрозы для кредитного профиля НЛМК. Вчера рейтинговое агентство S&P подтвердило кредитный рейтинг НЛМК на уровне «ВВВ-». Таким образом, металлургическая компания сохранила рейтинг инвестиционной категории. Аналитики агентства отмечают, что, хотя в результате сделки долг НЛМК увеличится на 1,1 млрд долл. и компания заплатит за покупку 600 млн долл., она в состоянии поддерживать хорошие показатели кредитоспособности. Кроме того, по мнению агентства, сделка окажет умеренно-положительное влияние на профиль бизнес-риска НЛМК. Ранее менеджмент НЛМК заявлял, что не ожидает негативной реакции со стороны рейтинговых агентств, так как после сделки отношение Чистый долг/EBITDA компании не превысит 1.

ММК (-/Ва3/ВВ). Компания может разместить конвертируемые евробонды

Интересный ход. Вчера на лентах информационных агентств прошла информация о том, что ММК рассматривает возможность выпуска еврооблигаций, конвертируемых в акции австралийской горнорудной компании Fortescue Metals Group. ММК является миноритарным акционером этой компании с долей около 5%. В отчетности ММК этот пакет учитывается в разделе финансовых вложений, и на 31 декабря 2010 г. стоимость пакета оценивалась в 680 млн долл. Если это намерение будет претворено в жизнь, то ММК станет первой российской компаний, осуществившей подобное размещение долговых бумаг. Впрочем, конвертируемые облигации – это пока лишь одна из возможных опций, не исключено, что компания может разместить и обыкновенные еврооблигации. На данном этапе рано делать какие-либо выводы, так как пока ММК пока только выбирает организаторов размещения.