РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций вчера не отличался высокой ликвидностью даже в суверенных бумагах. «Тридцатка» целый день простояла в районе 116,3125%, при этом большую часть дня bid/offer спред в выпуске оставался нетипично широким.

В корпоративном сегменте цены изменились несущественно и без единого тренда на фоне отсутствия ясных сигналов с глобальных рынков.

Сегодня, на наш взгляд, конъюнктура способствует возобновлению роста котировок российского внешнего долга (см. Темы глобального рынка).

Рублевый долговой рынок во вторник тоже не продемонстрировал особых движений. Стоит отметить, что была краткосрочная негативная реакция рынка ОФЗ после публикации ориентиров по ОФЗ26204, однако и она не продлилась долго. Корпоративные бумаги держатся крепко.

По-прежнему стоят на месте офшорные кривые. В частности, ставка годового NDF остается в районе 4,20%, 5-летнего – около 5,90%.

Возможно, стабильность офшорных кривых объясняется тем, что разница по кредитным спредам на локальном рынке и рынке внешнего долга для эмитентов первого эшелона в последние месяцы серьезно сузилась и уже не предоставляет привлекательных возможностей для арбитража. В такой ситуации давление на офшорную кривую со стороны эмитентов рублевого долга могло существенно снизиться, а спред между качественными локальными облигациями и офшорными кривыми – прийти в некое равновесие.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Смена краткосрочной рыночной парадигмы

Рынки временно отложили в сторону все проблемы еврозоны и обратили пристальное внимание на ситуацию в США, откуда продолжают поступать позитивные корпоративные отчеты (Ford, Cummins, 3M). На этом фоне индекс Dow Jones обновил максимумы 3 лет, а S&P и NASDAQ недалеки от них. Также продолжается рост курса доллара против евро (1,47).

Несколько удивительным с учетом ралли на фондовых рынках смотрится снижение ставок по долгосрочным Treasuries, в частности ставка UST10 тестирует отметку 3,30 (-5 б. п.).

Похоже, ключевая рыночная парадигма в последние дни изменилась. Еще месяц назад инвесторы боялись инфляционных рисков и того, что ФРС вот-вот приступит к ужесточению денежно-кредитной политики. Сейчас, похоже, рынки поверили, что экономический рост будет устойчивым, однако не настолько быстрым, чтобы можно было бояться инфляции и ужесточения политики ФРС.

Такая конъюнктура благоприятна как для акций, так и для облигаций, а также для глобального аппетита к риску. Российские евробонды в такой ситуации получают двойной позитивный импульс – через спред и через доходность Treasuries.

Хотя мы видим множество рисков, как в Европе, так и в США, включая грядущее окончание QE, проблемы с госдолгом и бюджетным дефицитом, трудно ожидать серьезной коррекции на рынке российского внешнего долга, пока рынки настроены таким образом.

Мы по-прежнему считаем, что окончание QE может нанести самый серьезный удар по спекулятивному спросу на Commodities и рисковые активы, однако похоже, что рынок не собирается закладывать в цены этот фактор заранее. Если так, то рынки вполне может ожидать еще пара месяцев благоприятной конъюнктуры, если, конечно, не произойдет реструктуризации греческого долга или не случится какого-нибудь иного шока.

Первая пресс-конференция Бернанке

Сегодня станут известны итоги двухдневного заседания ФРС, и впервые публикация FOMC Statement будет сопровождаться пресс-конференцией главы Федрезерва Бена Бернанке.

В общем и целом мы не ждем изменений. Вероятно, все ключевые фразы про «длительный период» низких ставок, «временный характер» ускорения инфляции и все еще высокий уровень безработицы останутся на месте. Судя по всему, останутся нетронутыми и прежние рамки QE.

Тем не менее стоит отметить, что, согласно консенсусу экономистов, опрошенных Bloomberg, уже на одном из следующих заседаний ФРС откажется от фразы про «длительный период».

Wall Street просит политиков быстрее договариваться

Сегодня FT пишет о том, что группа крупнейших американских банков и управляющих фондами написала письмо, адресованное главе Казначейства Тимоти Гайтнеру и политическим силам в Конгрессе и Белом Доме, в котором указывается опасность и недопустимость затягивания переговоров об повышении «потолка» объема американского госдолга, который как ожидается, будет достигнут 16 мая.

Мы полагаем, что проблема «потолка» госдолга все же не достигнет критической точки, однако не исключено, что политики в ближайшие дни могут договориться лишь о минимальном повышении «потолка», которого хватит лишь на несколько месяцев, в течение которых политический торг о сокращении дефицита бюджета США продолжится.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

ОФЗ26204 и ее спред к Russia18RUB

Вчера стали известны ориентиры по размещаемому сегодня семилетнему выпуску ОФЗ26204 (7,65–7,75%). Эти цифры примерно соответствовали тем уровням, где вчера находился рынок, тем не менее, итоги аукциона могут быть вполне успешными. Выпуск неплохо смотрится на кривой (170 б. п. к NDF и 90 б. п. к рублевому евробонду Russia18).

Тем не менее нельзя сказать, что мы приходим в экстаз от этих спредов и ожидаем их немедленного сокращения.

На наш взгляд, кривая NDF/CCS искусственно удерживается на низких уровнях клиентской активностью крупнейших российских банков, что возможно в силу ее не очень высокой ликвидности. В такой ситуации ликвидная кривая ОФЗ является более адекватным и стабильным индикатором стоимости рублевых ресурсов, отражающим баланс спроса и предложения на рублевый долг не только со стороны нерезидентов, но и широкого круга локальных игроков и эмитентов. При таком раскладе сокращение спреда между ОФЗ и NDF/CCS куда более вероятно на «медвежьем» рынке за счет опережающего роста ставок NDF/CCS, чем сейчас, когда рынок находится в растущем тренде.

По этим же причинам положение рублевого евробонда Russia18 также не является индикатором привлекательности сопоставимых ОФЗ. Рублевый евробонд – это специфический нишевый продукт для игроков, которые хотят купить рублевый долг, не связываясь с российской инфраструктурой. Для таких инвесторов «бенчмарком» является сопоставимый NDF, а не ОФЗ. По этой причине рублевый евробонд плотно следует за динамикой NDF, ставки по которым, как мы уже отмечали, занижены и не отражают фундаментального баланса спроса и предложения на рублевый долг.

В такой ситуации величина спреда между ОФЗ26204 и Russia18 будет достаточно волатильной и зависеть от курса рубля и величины спреда между кривой ОФЗ и кривой NDF/CCS.

Резюмируем: в нынешней ситуации первично положение кривой локального долга и баланс спроса и предложения на локальном долговом рынке. Величина же спредов к офшорным кривым и рублевым евробондам – вторичный показатель, определяемый клиентской активностью крупных российских банков. В такой ситуации широкий спред локальной кривой к офшорным ставкам вовсе не является сильным аргументом для покупки локальных рублевых облигаций.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Курс на экономию средств

Несмотря на сжатие ликвидности в результате периода налоговых выплат, спрос на инструменты рефинансирования остается символическим. В рамках вчерашнего депозитного аукциона Минфина два банка привлекли в общей сложности всего 3,2 млрд руб. из 30 млрд руб., предложенных к размещению.

В то же время запасы ликвидности на балансах банков вчера пополнились почти на 50 млрд руб., по всей видимости, из внешних источников (валютные интервенции ЦБ или бюджетные ассигнования). В результате сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ, нащупав локальное «дно» накануне, сегодня поднялась до 1,06 трлн руб. Отметим, что ситуация сильно напоминает прошлый месяц, когда уплата НДПИ также вызвала резкое сжатие ликвидности почти до 1,0 трлн руб., которая впоследствии восстановилась до «нормального» уровня в 1,3– 1,4 трлн руб.

Стоимость заимствования на рынке МБК во вторник повысилась по сравнению с предыдущими днями и составила 2,75–3,30% (ставка по кредитам o/n для банков первого круга), что было вполне ожидаемо. Отметим, что если банкам не удастся восстановить запасы ликвидности до конца текущей недели, уровень ставок на денежном рынке может задержаться выше отметки в 3,0% вплоть до середины мая. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 3,15–3,45%.

Сегодня банкам предстоит финальное испытание в рамках текущего периода налоговых выплат: перечисление налога на прибыль. Однако потенциальный отток ликвидности будет несопоставим с предыдущими выплатами, поэтому вряд ли нанесет мощный удар по банковским балансам.

Отметим также, что сегодня состоится аукцион ОФЗ на сумму 20 млрд руб. Однако если раньше (в условиях высокой ликвидности) по результатам размещения можно было практически однозначно судить об ожиданиях участников рынка в отношении политики ЦБ по ставкам, то сейчас низкий спрос может стать результатом ограниченных инвестиционных средств.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Татнефть опубликовала результаты по US GAAP за 2010 г. Долговая нагрузка продолжает расти

Новость: Татнефть отчиталась за 2010 год по US GAAP. Показатели выручки и EBITDA вышли в соответствии с ожиданиями рынка прогнозами.

Комментарий: Выручка Татнефти за 2010 г. составила 468 млрд руб., рост составил 23% к уровню предыдущего года, в соответствии с ожиданиями. Рост выручки был полностью обусловлен ростом цены на нефть, среднегодовая цена Urals выросла в 2010 г. на 28%. Добыча нефти осталась на уровне 2009 года. Так, выручка от продажи сырой нефти выросла на 25% до 375 млрд руб., но выручка от продажи нефтепродуктов и нефтехимии (в основном шинная продукция) росла медленнее, на 14% и 21% соответственно.

Расходы выросли на 30% до 404 млрд руб. Основной причиной опережающего роста расходов компании стали налоги (кроме налога на прибыль), которые выросли на 41% до 216 млрд руб. Кроме того, стоит отметить рост затрат на приобретение нефти и нефтепродуктов на 45% до 56 млрд руб.

Опережающий рост расходов обусловил падение EBITDA на 6,9% к уровню годичной давности до 76 млрд руб., также в соответствии с ожиданиями. Рентабельность по EBITDA снизилась до 16,3% с 21,5% годом ранее. Операционный денежный поток сократился на 16,1% до 55,9 млрд руб.

Хотя в 2011 г. капвложения упали на 12,7% до 78 млрд руб., компания уже третий год подряд продолжала генерировать отрицательный свободный денежный поток, который составил минус 22 млрд руб., что соответствует уровню предыдущего года.

По итогам года чистый долг вырос на 49% до 97,8 млрд руб., в то время как финансовый год увеличился до 115 млрд руб. (+28,6% г/г). Соотношение «Чистый долг/EBITDA» на конец 2010 г. оценивается нами на уровне 1,3х, что превышает среднее значение ведущих компаний нефтяной отрасли. Обратим внимание, что в 2011 г. компании предстоит рефинансировать порядка 39,5 млрд руб. финансового долга. Принимая во внимание хорошие отношения компании как с российскими, так и международными банками, мы не ожидаем каких-либо сложностей с рефинансированием. Кроме того, у компании остаются зарегистрированные выпуски БО на общую сумму 45 млрд руб.

По итогам 2011 г. компания, скорее всего, выплатит дивиденды на уровне 11,7 млрд руб. Основанием для расчета дивидендов является чистая прибыль по РСБУ, которая за 2010 г. составила 38,9 млрд руб. (-24% г/г).

Прогноз на 2011 г. пока малообещающий. Компания пока не запустила в полном объеме новый Нижнекамский НПЗ, что по-прежнему делает Татнефть компанией с практически нулевой собственной переработкой. И если 1К11 был благоприятен для Татнефти на фоне быстрого роста цен на нефть, то же в 2К11 экспортные нетбэки компании могут сильно сократиться. Во многом результат 2П11 будет зависеть от сроков введения в эксплуатацию НПЗ.

Насколько мы понимаем, решение о начале строительства второй очереди НПЗ пока не принято. Это может отчасти объяснить снижение программы капвложений в 2011 г. примерно до 40 млрд руб., что может оказать поддержку свободному денежному потоку компании.

В настоящее время на рублевом рынке облигаций обращается единственный выпуск биржевых облигаций Татнефти БО-1 (YTM6,83%), который котируется практически на одной кривой доходности с выпусками Газпромнефти (BBB-/Baa3/–) и Лукойла (BBB-/Baa2/BBB-), эмитенты которых характеризуются более сильными кредитными метриками. Мы считаем, что выпуск должен торговаться с премией не менее 30–40 б. п.