ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Квартальный убыток вследствие высоких отчислений в резервы

Опубликована отчетность по МСФО за IV квартал и весь 2010 г.

В целом нейтрально, картину портят по-прежнему высокие отчисления в резервы. Банк опубликовал отчетность по МСФО за IV квартал и весь 2010 г.: по итогам последних трех месяцев прошлого года банк зафиксировал чистый убыток, что объясняется высокими отчислениями в резервы. Косвенно это свидетельствует о сохраняющихся проблемах с качеством активов, которое мы оцениваем как приемлемое. Тем не менее банк продолжает поддерживать высокую ликвидность баланса, которая вкупе с высокой достаточностью капитала позволяет сделать вывод о фундаментальной устойчивости финансового состояния ВЭБа. В целом мы считаем опубликованную отчетность нейтральной.

Маржа стабильна на протяжении года. Чистая процентная маржа (ЧПМ) банка на протяжении всего года стабильно держалась на уровне 3,5%, что, впрочем, в среднем на 2,5–3,5 п.п. ниже, чем у других крупных корпоративных банков. На этом фоне в течение года также не отмечалось существенных изменений в чистом процентном доходе, размер которого составлял 16–17 млрд руб. за квартал. Однако ВЭБ, будучи, помимо прочего, крупнейшей управляющей компанией в России (управляет пенсионными накоплениями «молчунов»), в значительной степени зависит от торгового дохода, который в IV квартале вполне ожидаемо сократился на 49% по сравнению с предыдущим кварталом. Отчисления в резервы за квартал составили рекордные для этого года 21,1 млрд руб., что наряду с невысоким доходом от торговых операций стало причиной квартального убытка в размере 4,3 млрд руб. Всего за год ВЭБ заработал 28,2 млрд руб., что на 26,3% меньше, чем годом ранее. Отрицательный результат объясняется снижением торговых доходов на 67% относительно уровня 2009 г. Как следствие, рентабельность активов и капитала за год снизилась на 0,6 п.п. и 4,9 п.п. до 1,4% и 5,9% соответственно.

Портфель сокращается, но это только на первый взгляд. За IV квартал валовый портфель кредитов ВЭБ сократился на 41,8 млрд руб. до 932,1 млрд руб., а по итогам всего года снижение составило 32,6 млрд руб. Однако при взгляде на разбивку портфеля становится ясно, что на самом деле кредитование растет. Напомним, что в кризис кредитный портфель ВЭБа резко вырос за счет выдачи ссуд крупным компаниям, которым было необходимо рефинансировать внешние займы (для этих целей в банке были размещены специальные валютные депозиты ЦБ). В течение 2010 г. эти так называемые компенсационные кредиты были практически полностью погашены (объем погашений составил впечатляющие 235 млрд руб.), однако за год банк сумел нарастить коммерческое кредитование и проектное финансирование на 237,6 млрд руб., в том числе на 113,1 млрд руб. в IV квартале, что, как мы полагаем, могло стать причиной столь резкого роста отчислений в резервы в последние три месяца 2010 г.

Качество активов вызывает некоторые вопросы. В абсолютном выражении уровень просроченной задолженности за год сократился на 16,9 млрд руб. до 7,3% валовых кредитов (промежуточные данные ВЭБ в течение года не раскрывал), однако объем пересмотренных кредитов увеличился с 5,3% портфеля до 7,9%. Таким образом, суммарный уровень просроченных и пересмотренных кредитов увеличился за год на 1,1 п.п. до 15,2%. По всей видимости, банк стремится покрывать резервами не только просроченные, но и пересмотренные кредиты, и по этой причине активно наращивал резервы в IV квартале с целью довести коэффициент покрытия до 100%.

Фондирование продолжает смещаться в сторону рынков капитала. В IV квартале ВЭБ продолжал замещать средства, полученные от Правительства и ЦБ (как мы уже отмечали ранее, они были предоставлены в кризис преимущественно на срочной и платной основе), заимствованиями на рынках капитала. В итоге за квартал доля вышеупомянутых средств в обязательствах банка снизилась на 6,4 п.п. до 52,6% (с начала года – на 13,9 п.п.), а доля долговых ценных бумаг увеличилась на 4,7 п.п. до 12,1% (с начала года – на 6,8 п.п.). Доля клиентских средств также растет (на 2,5 п.п. за квартал и на 5,1 п.п. за год – до 18,7%), но менее высокими темпами, в связи с этим мы ожидаем сохранения активности банка на первичном рынке облигаций, что будет оказывать давление на обращающиеся выпуски.

Высокий уровень ликвидности и достаточности капитала. Внушительный размер портфеля ценных бумаг (574,3 млрд руб.), большую часть которого составляют бумаги для продажи, позволяет ВЭБу поддерживать перманентно высокую ликвидность баланса: доля ликвидных активов, по нашей оценке, составляет 37,7%. Кроме того, банк всегда отличался высокой достаточностью капитала; отношение Собственный капитал/Активы на конец 2010 г. находилось на уровне 24,2%, что позволяет считать его финансового положение в целом устойчивым. Кроме того, операционная эффективность ВЭБа также находится на высоком уровне: отношение Расходы/Доходы составляет всего 27,1%, что заметно ниже, чем у конкурентов.

Потенциал для опережающего роста котировок отсутствует. На локальном рынке рублевые облигации ВЭБа, за исключением самого длинного выпуска ВЭБ-6, торгуются на одном уровне с бумагами других государственных банков и со спредом в среднем в 105 б.п. к рублевым свопам. По ВЭБ-6 спред примерно на 8 б.п. уже, что, на наш взгляд, скорее говорит о переоцененности последнего, нежели о потенциале роста котировок для двух более коротких выпусков, особенно в свете продолжающегося ужесточения кредитно-денежной политики. На внешнем рынке ситуация в точности противоположная: разница в спредах к долларовым свопам между выпусками VEB ’25 и VEB ’17 составляет 51 б.п. (и 31 б.п. для VEB ’25 и VEB ’20), что указывает на ожидания роста ставок со стороны участников рынка. Мы придерживаемся того же мнения, поэтому, несмотря на столь значительную разницу в спредах, мы не рекомендуем покупать длинные выпуски.