Вчера были опубликованы официальные данные по валютным интервенциям ЦБ за апрель. Общий объем интервенций снизился по сравнению с мартовским примерно на 1,8 млрд долл. до 3,6 млрд долл. При этом объем целевых интервенций в апреле снизился примерно на 700 млн долл. до 3,35 млрд долл. Публикация этих данных позволяет нам сделать очередной «апдэйт» относительно состояния денежно-кредитной политики и курса рубля. Ниже даны основные выводы.

Если обобщить, то в апреле, по нашим оценкам, как процентная политика ЦБ, так и состояние валютного рынка по-прежнему свидетельствовали о том, что валютный курс является ключевым приоритетом регулятора. Тем не менее в мае начали появляться свидетельства того, что фокус политики ЦБ начал смещаться в сторону борьбы с инфляцией. Насколько решительно в действительности ЦБ настроен бороться с инфляцией, пусть даже ценой более дорогого рубля, можно будет понять по тому объему целевых валютных интервенций, которые ЦБ назначит себе в мае.

Теперь подробнее

1. Изменение методологии расчета индексов EMPR и ITIR

Мы решили несколько пересмотреть нашу методологию индексов свободы курса рубля семейства EMPR и ITIR.

Первоначально мы рассчитывали индексы свободы рубля на основе соотношения объема месячных валютных интервенций ЦБ и процентного изменения курса рубля к корзине и доллару за месяц (подробнее см. наш специальный обзор «Насколько свободен курс рубля?» от 10 марта 2011 г.). Однако анализ индекса в течение двух месяцев выявил следующий недостаток данного подхода. В случае месяцев с сильной волатильностью курса рубля, но незначительными итоговыми его изменениями (как в марте) значение индексов свободы рубля занижается. В случае же низкой волатильности валютного курса, но относительно большого его процентного изменения по итогам месяца (как в апреле) значение индекса свободы рубля завышается.

Для того, чтобы устранить этот недостаток, мы стали рассчитывать индекс свободы рубля на основе соотношения объема интервенций и месячного коэффициента вариации курса рубля (стандартное отклонение курса от среднего значения за месяц / среднее значение за месяц). Коэффициент вариации отражает волатильность курса, но не подвержен искажениям, которые могут создавать начальное и конечное положения курса рубля в данном конкретном месяце.

2. Интервенции ЦБ сократились, но рубль не стал более свободным

Несмотря на снижение объема валютных интервенций в апреле, наш индекс свободы рубля к корзине EMPR Basket, рассчитанный по новой методологии, показал лишь минимальный рост – с 21 до 23 пунктов. Напомним: значение индекса в 100 пунктов соответствует полностью свободному рублю при отсутствии интервенций, а 0 означает жесткую привязку к корзине (нулевая волатильность курса).

Такая динамика индекса объясняется тем, что большую часть апреля волатильность курса рубля к корзине (коэффициент вариации, график выше) находилась на минимумах с 2008 г. На этом фоне ЦБ требовалось гораздо меньше интервенций, чтобы полностью контролировать валютный курс. В целом степень контроля ЦБ над валютным курсом остается очень высокой с февраля 2011 г., то есть с тех пор как рост цен на нефть привел к увеличению интереса инвесторов к рублю и появился риск его избыточного укрепления.

Стоит отметить, что по старой методологии индекс EMPR Basket в апреле показал бы заметный рост (с 22 до 48 пунктов), что объясняется теми искажениями, о которых мы упоминали выше.

3. Фактическое смягчение денежно-кредитной политики в апреле продолжилось

Несмотря на то, что ЦБ в апреле в очередной раз повысил свои ставки, а в марте – резервные требования, фактические ставки, складывавшиеся в этом месяце на межбанковском рынке, указывали на то, что монетарные условия продолжили смягчаться. В частности, средний за месяц 3-месячный MOSPRIME опустился с 3,98% в марте до 3,82% в апреле – это минимум с ноября 2010 г.

Между тем сохраняющаяся высокая инфляция (на уровне 9,6% г/г) и практически нулевой гэп ВВП требовали дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики. В результате спред между той ставкой, которую требовало в апреле инерционно-скорректированное правило Тейлора (по нашим расчетам – 5,86%), и реальными ставками денежного рынка в апреле превысил 2 п. п. – максимальный разрыв с марта 2010 г.

Таким образом, вплоть до самого конца апреля приоритетной целью процентной политики ЦБ все еще являлся курс рубля, а точнее – предотвращение разбалансировки спроса и предложения на валютном рынке, которое бы произошло в случае роста ставок и потребовало бы от ЦБ наращивания объема валютных интервенций. Это демонстрирует ITIR – наш индекс свободы рубля, поправленный с учетом состояния процентной политики, – который держится на минимумах с весны 2010 года.

4. Что дальше? Внимание на целевые интервенции!

Хотя все апрельские данные указывают на то, что недопущение укрепления курса рубля по-прежнему является главным приоритетом ЦБ, с момента последнего его заседания по ставкам 29 апреля появились основания полагать, что фокус регулятора начал смещаться в сторону борьбы с инфляцией, пусть даже ценой более сильного курса рубля. Об этом свидетельствует апрельское повышение депозитных ставок, а также, как мы подозреваем, снижение объема целевых валютных интервенций в мае.

К сожалению, из-за роста негативных настроений на мировых рынках, в частности, из-за падения цен на нефть, указанные выше изменения пока невозможно проследить в динамике курса рубля. Однако мы подозреваем, что если бы не «бегство в качество», то мы бы сейчас увидели довольно серьезное укрепление курса рубля к корзине (возможно, до значения 32 RUB/Bkt).

На наш взгляд, ключевое значение для понимания приоритетов нынешней политики ЦБ будет иметь тот объем целевых валютных интервенций, который он назначит для себя в мае. Если этот объем окажется гораздо меньше, чем в марте и апреле (при условии что на глобальных рынках не случится катастрофы), это будет означать, что ЦБ решил заняться инфляцией всерьез.

В таком случае нас может ожидать крепкий рубль (при неизменных ценах на нефть), а также более дефицитная ликвидность и дальнейшее повышение регулятивных ставок (в любом случае).