Ростелеком (ВВ+). Хорошие результаты, Облигации малопривлекательны

Отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Неплохие результаты. В четверг Ростелеком представил в целом хорошие результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г., которые оказались несколько выше наших прогнозов. В 3 кв. консолидированная выручка возросла на 4% квартал к кварталу и на 8% год к году до 74 млрд руб., а по итогам 9 мес. 2011 г. – на 7% год к году до 217 млрд руб. Основными факторами роста по-прежнему являются услуги интернет-доступа и передачи данных. Так, выручка сегмента фиксированной связи в отчетном квартале увеличилась всего на 2% год к году до 21,6 млрд руб., в то время как в сегментах ШПД и передачи данных данный показатель вырос на 17% год к году до 11,4 млрд руб. и 4,9 млрд руб. соответственно. Доля последних двух бизнес-сегментов в совокупной выручке Ростелекома увеличилась соответственно до 15% и 7% с 12% и 6% в 3 кв. 2010 г., что объясняется как ростом абонентской базы ШПД (более 27% год к году в 3 кв. 2011 г. до 7,9 млн человек), так и тем, что, в отличие от фиксированной связи, цена на услуги доступа в интернет, а также на услуги передачи данных не регулируется государством.

Рентабельность стабильная, но несколько ниже, чем у операторов «большой тройки». Консолидированная OIBDA Ростелекома за 3 кв. 2011 г. выросла на 3% до 29 млрд руб., а за 9 мес. 2011 г. показатель увеличился на 5% год к году и составил 86 млрд руб. В этой связи рентабельность по OIBDA как в отчетном квартале, так и за 9 мес. 2011 г. поднялась до 40%, что лишь немногим – на 1–2 п.п. – уступает показателям МТС и Вымпелкома. Основным негативным фактором с точки зрения операционной эффективности в июле–сентябре стали опережающие темпы роста расходов на оплату передачи трафика (+27% за квартал, +14% год к году до 11,4 млрд руб.), а также расходов на материалы и обслуживание (+9% за квартал, +15% год к году до 7,3 млрд долл.). Чистая прибыль Ростелекома в 3 кв. 2011 г. выросла по сравнению с предыдущим кварталом на 20% до 10,3 млрд руб., в основном за счет снижения средней стоимости обслуживания долга, а также благодаря резкому росту прибыли от участия в дочерних компаниях.

Постепенное уменьшение свободного денежного потока. Несмотря на рост чистой прибыли, операционный денежный поток сократился на 35% за квартал до 19,3 млрд руб., а за 9 мес. 2011 г. – на 5% до 60,5 млрд руб. Отрицательная динамика показателя прежде всего объясняется ростом процентных расходов и выплат по налогу на прибыль. Тем не менее свободный денежный поток компании остается положительным, хотя и постепенно снижается – за отчетный квартал он снизился на 80% до 4 млрд руб., сократившись на 31% до 20 млрд руб. за 9 мес. 2011 г. Однако в результате оттока средств по финансовой деятельности в 3 кв. 2011 г. совокупный денежный поток в июле–сентябре оказался отрицательным. Как следствие, за 9 мес. 2011 г. значение совокупного денежного потока составило минус 6,6 млрд долл. В ближайшие время не стоит ждать от Ростелекома существенного роста капвложений, так как руководство компании планирует поддерживать коэффициент Капвложения/Инвестиции вблизи текущих уровней – 20%.

Долговая нагрузка на комфортных уровнях. Отток средств по итогам 3 кв. 2011 г. привел, в частности, к снижению объема денежных средств на балансе Ростелекома до 6 млрд руб. (–30% за квартал), что почти в два раза меньше, чем в начале года. В то же время долг компании за июль–сентябрь сократился на 3% до 146 млрд руб., что вкупе с незначительным повышением операционной эффективности привело к снижению долговой нагрузки за 9 мес. 2011 г. до 1,2 в терминах Чистый долг/OIBDA с 1,4 в 1п/г 2011 г. Однако негативным моментом стало существенное увеличение доли краткосрочных обязательств до 46%, что, на наш взгляд, внушает опасение в условиях высокой турбулентности на рынках капитала и может как минимум привести к существенному росту средней стоимости обслуживания долга.

Облигации интереса не представляют. В целом отчетность Ростелекома еще раз показала высокое кредитное качество компании и ее способность поддерживать низкую долговую нагрузку даже при росте капвложений. Сейчас в обращении находится девять выпусков объединенного Ростелекома. Из них более или менее приемлемую ликвидность можно наблюдать только в выпуске Ростелеком-11. Но, учитывая его короткую дюрацию, составляющую около 0,5 года, и то, что он торгуется практически на уровне бумаг АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-) и даже чуть ниже выпусков МТС (BB/Ba2/BB+), его нельзя назвать очень интересным.