Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ)

Без заметных улучшений

Отчетность за 1 п/г 2012 г. по МСФО

Результаты по-прежнему не впечатляют. В пятницу Россельхозбанк (РСХБ) представил отчетность за 1 п/г 2012 г. по МСФО, которая не отразила заметных улучшений в финансовом профиле банка и остается довольно слабой. Чистая процентная маржа (ЧПМ) продолжила снижаться, в результате чего ключевые доходы банка стагнируют, даже несмотря на некоторый рост портфеля. Стоимость риска остается высокой, что косвенно отражает продолжающееся ухудшение качества активов. Положительный результат от торговых операций поддержал совокупный операционный доход банка и позволил компенсировать возросшие операционные расходы. В результате чистая прибыль РСХБ выросла втрое относительно предыдущего полугодия, однако в масштабах банка осталась минимальной. Это означает, что в скором времени РСХБ снова потребуется дополнительный капитал, который ему придется привлекать из внешних источников (скорее всего, опять от государства).

Маржа снижается, торговые доходы не компенсируют повышение стоимости риска. ЧПМ в отчетном периоде снизилась, по нашим рассчетам, на 0,4 п.п. до 4,6% (все сопоставления приводятся полугодие к полугодию, если не указано иное). Как следствие, даже несмотря на рост кредитного портфеля, чистые процентные доходы банка практически не изменились и составили 27,8 млрд руб. Комиссионные доходы также стагнировали (2,5 млрд руб.), однако это было компенсировано увеличением торговых доходов до 3,0 млрд руб. против убытка 4,3 млрд руб. во 2 п/г 2011 г. В результате совокупный операционный доход РСХБ вырос на 25,8% до 32,3 млрд руб., что еще раз подчеркивает некомфортную структуру доходов банка, которые отличаются высокой волатильностью. Однако увеличившиеся доходы были «съедены» возросшими отчислениями в резервы (+56,7% до 15,5 млрд руб.) и операционными расходами (+5,0% до 16,3 млрд руб.), как следствие, рост чистой прибыли в масштабах РСХБ оказался минимальным – показатель поднялся с 47 млн руб. до 135 млн руб. Заметного повышения рентабельности также не произошло: по итогам 1 п/г показатели рентабельности средних активов и среднего капитала вновь оказались близкими к нулю – это означает, что для обеспечения дальнейшего роста банку опять придется прибегнуть к внешним источникам пополнения капитала. Кроме того, стоит отметить, что во 2 кв. 2012 г. РСХБ зафиксировал чистый убыток в размере 1,5 млрд руб., обусловленный исключительно негативным результатом торговых операций на фоне неблагоприятной конъюнктуры финансовых рынков в указанный период.

Темпы роста портфеля снижаются, но остаются на уровне конкурентов. Валовой кредитный портфель в 1 п/г увеличился на 8,5% против роста на 12,8% во 2 п/г 2011 г. Однако по динамике данного показателя РСХБ все же опередил некоторых конкурентов (+1,2% у ВТБ, +4,1% у Альфа-Банка). Розничное кредитование вновь показало опережающую динамику (+18,7%), а его доля в валовом портфеле возросла до 16,5% с 15,0% на начало года. В этой связи снижение маржи вызывает у нас беспокойство, поскольку отрицательная динамика ЧПМ, помимо прочего, сигнализирует о продолжающимся снижении качества активов.

Качество активов вновь падает. В отчетном периоде стоимость риска у РСХБ возросла на 0,9 п.п до 3%, что заметно выше, чем у конкурентов. В полугодовой отчетности банк не раскрывает уровень просрочки, однако коэффициент резервирования за полугодие поднялся на 0,7 п.п. до 8,5%. Кроме того, разница между начисленными и полученными процентными доходами составляет 14%, или 9 млрд руб., что вкупе с перечисленными факторами свидетельствует о сохраняющихся у банка проблемах с качеством выданных кредитов. Как следствие, в последующие отчетные периоды рассчитывать на снижение отчислений в резервы едва ли приходится.

Увеличение объемов рефинансирования в ЦБ, сохранение высокой зависимости от рыночных источников фондирования. Доля основного для РСХБ источника фондирования – средств клиентов – снизилась в отчетном периоде с 53,9% до 46,9%, что было компенсировано средствами, привлеченными в других банках (доля которых возросла с 8,0% до 13,0%), прежде всего в ЦБ (с практически нулевого значения до 47 млрд руб.). Продолжили расти и заимствования на долговых рынках, доля которых достигла 34,4% и является очень существенной. Изменения в структуре фондирования стали причиной роста отношения Чистые кредиты/Депозиты до 1,8 с 1,5 в 2011 г.

Капитализация все еще на комфортном уровне, но уже скоро может потребоваться новый капитал. При почти нулевой рентабельности капитала рост активов банка на 3,9% привел к снижению коэффициента Собственный капитал/Активы с 12,2% до 11,8%. Несмотря на довольно скромную цифру, РСХБ по этому показателю даже превосходит большинство конкурентов (см. таблицу на стр. 4), однако, в отличие от последних, банк не способен пополнять капитал за счет собственных источников, и едва ли получит такую возможность в обозримом будущем. По этой причине мы ожидаем, что, пока РСХБ выполняет функции поддержки сельскохозяйственного сектора России, государство будет обеспечивать банк необходимым капиталом.

Спекулятивный потенциал роста котировок отсутствует, рассматриваем облигации как альтернативу суверенному риску. Финансовые результаты РСХБ уже в который раз оказываются слабыми, однако мы полагаем, что государство продолжит оказывать банку поддержку, в том числе регулярными взносами в капитал. В связи с этим мы рекомендуем рассматривать облигации банка как альтернативу суверенному риску. На внешнем рынке спред евробондов РСХБ к выпускам Сбербанка и ВЭБа расширился с нулевого значения до 40 б.п., что в целом справедливо отражает разницу в кредитном качестве эмитентов. По нашему мнению, евробонды РСХБ целесообразно приобретать инвесторам, имеющим ограничения на приобретение бумаг эмитентов, у которых доля государства в капитале составляет менее 100%. Локальные облигации РСХБ торгуются на одном уровне с выпусками других госбанков и спекулятивного интереса не представляют, однако их также можно рассматривать как альтернативу ОФЗ, учитывая, что премия к последним достигла уже порядка 180 б.п.