НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-)

Умеренный рост долговой нагрузки при стабильном размере долга

Компания опубликовала хорошие результаты 1 кв. 2012 г. по US GAAP

Рентабельность частично восстановилась. Группа НЛМК опубликовала хорошую финансовую отчетность за 1 кв. 2012 г. по US GAAP. Выручка НЛМК почти не изменилась (здесь и далее – относительно предыдущего квартала, если не указано иное), составив 3,1 млрд долл. Показатель EBITDA, как и прогнозировала компания, вырос на 15% до 432 млн долл., а рентабельность по EBITDA повысилась на 1,7 п.п. до 14%. Рост рентабельности связан с улучшением результатов у отстающих по поэтому показателю бизнес-сегментов. Так, рентабельность по EBITDA сегмента сортовой продукции составила 8%, а зарубежный дивизион почти вышел на уровень безубыточности (-1%), сократив убыток по EBITDA с почти 100 млн долл. до 10 млн долл. Этому способствовало увеличение загрузки мощностей на 17%, а также ослабление влияния дорогостоящих запасов слябов, аккумулированных в 2011 г. Чистая прибыль НЛМК за 1 кв. 2012 г. составила 174 млн долл., увеличившись на 41%.

Компания уточнила опубликованные ранее операционные результаты 1 кв. 2012 г. Операционные результаты по итогам 1 кв. 2012 г. были опубликованы ранее, а сегодня НЛМК уточнил данные по объему продаж. За отчетный период компания увеличила выплавку стали на 14% до 3,6 млн т благодаря повышению мощности доменной печи №7 на липецкой площадке и возвращению в строй второй электродуговой печи в подразделении «НЛМК Сортовой прокат» после ремонта трансформатора в январе 2012 г. Консолидированный объем продаж компании вырос на 9% и достиг 3,9 млн т. Средние цены реализации продукции снизились на 5% в результате ухудшения ценовой конъюнктуры в 4 кв. 2011 г. К слову, прежние прогнозы компании, предусматривавшие рост средних цен в 1 кв. 2012 г. на 5–7%, не оправдались.

Свободный денежный поток оказался положительным. Чистый операционный денежный поток компании составил 502 млн долл., увеличившись на 57%. Объем капзатрат, наоборот, снизился на 31% до 358 млн долл. Это в совокупности обеспечило положительный свободный денежный поток на уровне 145 млн долл. против минус 199 млн долл. в предыдущем квартале. Ранее компания сообщала, что в нынешнем году ее капзатраты составят 1,7 млрд долл. Наш текущий прогноз предполагает, что операционного денежного потока НЛМК будет достаточно для финансирования инвестпрограммы, однако пока не улучшающаяся конъюнктура на рынке стали может заставить нас пересмотреть оценки. Основные проекты компании – строительство калужского завода по выпуску сортового проката мощностью 1,5 млн т и расширение мощностей по производству железорудного сырья.

Долговая нагрузка несущественно выросла на фоне более низкой, чем год назад, EBITDA. Общий долг компании в 1 кв. 2012 г. незначительно вырос относительно конца 2011 г. – на 2%, до 4,5 млрд долл. Чистый долг за тот же период сократился на 1% до 3,6 млрд долл. Отношение Чистый долг/EBITDA к концу отчетного периода повысилось до 1,7 с 1,6 на конец 2011 г. Существенно увеличилась доля краткосрочного долга – к концу 1 кв. 2012 г. она достигла 40%. В течение ближайшего года НЛМК предстоит рефинансировать задолженность на существенную сумму 1,8 млрд долл., при этом на его балансе находится 926 млн долл. денежных средств, а кроме того, у компании имеется доступ к невыбранным кредитным линиям объемом около 1 млрд долл. Учитывая небольшую долговую нагрузку и высокий кредитный рейтинг НЛМК, мы не ожидаем, что у группы возникнут сложности с рефинансированием займа, хотя величина краткосрочного долга выглядит значительной.

Оптимистический прогноз на 2 кв. 2012 г. Компания представила достаточно оптимистический прогноз на 2 кв. 2012 г. Так, она рассчитывает добиться роста выручки на 10% квартал к кварталу на фоне увеличения объема продаж. Последнее планируется обеспечить благодаря наращиванию производственной мощности за счет ввода доменной печи «Россиянка», а также стабильно высокому спросу на продукцию. Также компания предполагает, что ее рентабельность по EBITDA может вырасти до 17–19%, а это, по сути, означает, что показатель EBITDA за 2 кв. 2012 г. возрастет на 34–50% – довольно оптимистичная оценка. В случае, если прогноз компании оправдается, а размер чистого долга не претерпит серьезных изменений (для которых мы не видим предпосылок), долговая нагрузка увеличится до 1,8–1,9 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA к концу 1 п/г 2012 г. Рост долговой нагрузки при кажущемся существенным прогнозируемом поквартальном росте EBITDA объясняется выбытием из расчета высокого показателя за 2 кв. 2011 г. на уровне 840 млн долл. (максимальное квартальное значение EBITDA в 2011 г.)

Облигации оценены справедливо. Кредитный спред облигаций НЛМК вследствие увеличения рыночного предложения и ухудшения кредитных метрик расширился с конца 2011 г. до 120–130 б.п. и сейчас остается в этом диапазоне. С одной стороны, такая премия слишком велика для эмитента с инвестиционными рейтингами. С другой стороны, наш и без того достаточно оптимистический прогноз на 2012 г. не предполагает существенного улучшения финансовых показателей, и, таким образом, факторов сужения спреда мы также не видим. Кроме того, нельзя исключать возможности снижения рейтингов, в случае если компания не сможет совладать с ростом долговой нагрузки. Отметим, что в краткосрочной перспективе, учитывая всерьез ухудшающуюся рыночную конъюнктуру, бумаги НЛМК на фоне других металлургических облигаций выглядят сравнительно надежными.

Предыдущие публикации по теме: «Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность».