МТС (ВВ/Ва2/ВВ+)

Отчетность не повлияет на облигации

Результаты по US GAAP за I квартал 2011 г.

Невыразительные результаты I квартала были предсказуемы. Вчера МТС представила противоречивые результаты за I квартал 2011 г. по US GAAP. Выручка в январе–марте снизилась на 2% по отношению к предыдущему кварталу и составила 2,9 млрд долл., что, по словам руководства, связано с сезонными факторами. Однако относительно годичной давности доходы увеличились на 12%, что прежде всего связано с ростом абонентской базы (108 млн подписчиков на конец марта 2011 г.) и увеличением продаж телефонов, а также сильными показателями российского рынка. В России МТС заработала 74,3 млрд руб. (2,6 млрд долл.), что на 14% больше, чем в I квартале 2010 г., и в основном обусловлено увеличением ARPU на 7% и MOU на 18%. Итоги деятельности украинского подразделения компании были скромнее – выручка выросла лишь на 7% год к году, а результаты оператора в Узбекистане и Армении и вовсе оказались слабыми: +1,2% и –8,4% соответственно.

Рентабельность снижается второй квартал подряд. Показатели рентабельности МТС за отчетный квартал оказались достаточно слабыми – при росте выручки компания продемонстрировала снижение рентабельности как по OIBDA, так и по чистой прибыли. Тем не менее стоит отметить, что показатели все же выглядят несколько лучше, чем в предыдущем квартале. Негативное влияние на рентабельность по-прежнему оказывают несколько факторов: во-первых, высокие расходы на привлечение клиентов, в том числе внушительные комиссионные выплаты дилерам, а во-вторых, существенные суммы разовых статей, связанных с присоединением Комстара. К тому же в последние кварталы МТС активно наращивает объемы продаж телефонов, смартфонов и модемов, маржинальность которых относительно невысока. Стоит упомянуть и достаточно существенные расходы на развитие собственной розничной сети, насчитывавшей 2361 магазин по состоянию на конец марта текущего года. Учитывая, что основные маркетинговые усилия компании были сосредоточены на российском рынке, именно последний и стал слабым звеном в плане операционной эффективности – OIBDA сократилась на 2,5% год к году до 29,8 млрд руб. (около 1 млрд долл.). Как следствие, консолидированная OIBDA МТС снизилась на 2% год к году до 1,1 млрд долл., что соответствует рентабельности на уровне 38%. В то же время, по заявлению руководства компании, в ближайшее время расходы будут урезаны и рентабельность вернется на прежний уровень. Отрицательная динамика зафиксирована и в показателе чистой прибыли, снизившейся на 15% год к году до 361 млн долл., что соответствует чистой рентабельности на уровне 12%.

В отсутствие значительных инвестиций. Объемы капвложений в отчетном квартале снизились на 25% год к году до 187 млн долл., что при снижении операционного денежного потока на 6% позволило увеличить свободный денежный поток на 1% до 721 млн долл. Между тем на фоне погашений обязательств на сумму всего 100 млн долл. денежные средства выросли за три месяца 2011 г. на 29% до 1,2 млрд долл.

Незначительный рост долговой нагрузки. По итогам I квартала величина долга компании существенно не изменилась – за счет роста объема краткосрочных обязательств (их доля выросла с 11% до 15%) совокупный долг увеличился на 4% до 7,4 млрд долл. Как следствие, при снижении рентабельности по OIBDA долговая нагрузка в терминах Долг/OIBDA выросла с 1,5 по итогам 2010 г. до 1,6 в отчетном периоде. Из положительных моментов стоит отметить улучшение ситуации с обслуживанием долга – значение коэффициента OIBDA/Процентные расходы поднялось до 6,6 по сравнению с 5,1 в 2010 г., что на фоне снижения рентабельности свидетельствует об уменьшении стоимости долга.

Кредитное качество остается высоким. Относительно слабые квартальные результаты не сильно повлияли на финансовое состояние компании и ее способность к обслуживанию долга – долговая нагрузка МТС по-прежнему стабильна, а свободный денежный поток остается устойчиво положительным. Что касается облигаций эмитента, то в еврооблигациях идей не видно, и, с нашей точки зрения, намного интереснее выглядит Vimpelkom’18, у которого спред к кривой долларовых свопов шире, чем у других выпусков VimpelCom примерно на 20–40 б.п. Рублевые бумаги также в целом оценены справедливо, чуть более высокие премии к кривой ОФЗ предлагают МТС-8 и МТС-1.