ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). Ожидаемо хорошая отчетность за I квартал 2011 г., длинные евробонды привлекательны

Отчетность за I квартал 2011 г. по US GAAP

Выручка вновь выросла благодаря ценам на нефть. Вчера компания опубликовала в целом неплохую отчетность по итогам деятельности в I квартале 2011 г. С одной стороны, выручка и рентабельность продолжили расти, однако, с другой стороны, добыча нефти вновь сократилась, и компания пока ничем не может компенсировать это снижение. Выручка ЛУКОЙЛа увеличилась на 3% квартал к кварталу и на 24% год к году до 30 млрд долл. Основным фактором роста показателя, как и в предыдущие периоды, стало повышение цен нефть и нефтепродукты на мировых рынках. Компания существенно повысила операционную эффективность – EBITDA выросла на 11% квартал к кварталу и на 34% год к году до 5 млрд долл. Положительная динамика обусловлена достаточно жестким контролем над расходами: операционными (+8% квартал к кварталу и +7% год к году), коммерческими и общехозяйственными (–18% квартал к кварталу и +3% год к году), а также отстающим ростом налогов и пошлин (+2% квартал к кварталу и +12% год к году). На этом фоне рентабельность по EBITDA поднялась до 17% с 15% в I и IV квартале прошлого года. В то же время отрицательное влияние на EBITDA оказала растущая стоимость закупок нефти и нефтепродуктов (+3% квартал к кварталу и +24% год к году), а также расходы на хеджирование от снижения цен на нефть на сумму свыше 800 млн долл. Снижение налоговой нагрузки позволило ЛУКОЙЛу увеличить чистую прибыль на 57% квартал к кварталу и на 68% год к году до 3,4 млрд долл., что соответствует чистой рентабельности на уровне 12%.

Предсказуемое снижение операционных показателей... В сегменте upstream выручка выросла всего на 4% квартал к кварталу и на 12% год к году до 8 млрд долл., что стало результатом ожидаемого снижения добычи (на 7% квартал к кварталу и на 5% год к году) ввиду постепенного истощения месторождений, а также сокращения объемов перепродажи нефти, что, впрочем, не сказалось на рентабельности по причине низкой маржинальности трейдинга. Среднесуточная добыча сырой нефти снизилась с 1 971 т в I квартале прошлого года до 1 873 т в отчетном периоде, при этом удельные затраты на добычу углеводородов увеличились за тот же период с 3,97 долл./барр. н.э. до 4,52 долл./барр. н.э., оставшись ниже среднеотраслевого значения. В сегменте downstream доходы ЛУКОЙЛа выросли на 2% квартал к кварталу и на 29% год к году до 20 млрд долл. Основной причиной скромного роста стало снижение объемов нефтепереработки на 8% квартал к кварталу и на 1% год к году, что объясняется проведением плановых ремонтов на ряде НПЗ компании. В структуре выручки по-прежнему преобладает экспорт – в сегменте нефтепереработки его доля стабильно составляет около 85%, ограничения зарубежных поставок бензина еще не успели отразиться на компании. В продажах сырой нефти доля экспорта снизилась до 87% по сравнению с 91% в IV квартале и 93% в I квартале 2010 г.

…и неожиданные приобретения. Компания продолжает генерировать стабильный денежный поток. На фоне почти двукратного роста операционного денежного потока за квартал и на 33% относительно годичной давности до 3,4 млрд долл. свободный денежный поток ЛУКОЙЛа увеличился до 2 млрд долл., тогда как в предыдущем квартале показатель имел отрицательное значение. Большая часть капвложений в объеме 1,7 млрд долл. была инвестирована в развитие добычи в России с целью скомпенсировать ее падение. В то же время в инвестиционных потоках компании был отражен авансовый платеж по приобретению зарубежных активов в размере 1,8 млрд долл., что способствовало увеличению оттока по инвестиционной деятельности до 3,4 млрд долл.

Долговая нагрузка остается под контролем. Долг компании за отчетный квартал существенно не изменился – его объем по-прежнему составляет около 11,3 млрд долл., чистый долг также оставался стабильным и составил 8,8 млрд долл. Доля коротких обязательств держится вблизи уровня 19%. Благодаря росту рентабельности отношение Долг/EBITDA немного снизилось с уровня 0,7 в 2010 г. до 0,6 в январе–марте текущего года.

Потенциал роста у длинных еврооблигаций сохраняется. В целом квартальная отчетность в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество ЛУКОЙЛа, снижение долговой нагрузки и способность генерировать стабильный денежный поток. Однако в будущем не исключено снижение рентабельности в связи с ростом расходов, направленных на предотвращение падения добычи нефти, что все же не должно привести к существенному ухудшению кредитного качества компании. Среди бумаг эмитента наиболее привлекательными, на наш взгляд, являются длинные еврооблигации Lukoil’19 и ’22, предлагающие премию к кривой евробондов Газпрома в размере 20 б.п. Особенно привлекательными они выглядят в свете того обстоятельства, что исторически Лукойл торговался примерно с одинаковыми доходностями с бумагами газового концерна, и того факта, что более короткие выпуски Лукойла котируются практически на одном уровне с облигациями Газпрома.