Мечел, Евраз и Кокс: Что выбрать на первичке?

Выводы

В настоящее время сразу три эмитента из сектора черной металлургиии угольной промышленности проводят маркетинг своих новых рублевых облигаций: Евраз (В+/В1/ВВ–), Мечел (–/В1/–) и Кокс(В/В2/–).

При выборе между новыми 5-ти летними бумагами Мечела и Евраза мы отдаем предпочтение последним. При аналогичных параметрах выпусков, займы Евраза маркетируются с диапазоном купона на 25 б.п ниже чем Мечела, что мы в целом считаем справедливым отражением разницы в текущем кредитном качестве заемщиков. Однако перспективы кредитного профиля Евраза представляются нам более привлекательными.

В сопоставлении с предложениями Евраза и Мечела, облигации Кокса привлекают, с одной стороны, более короткой срочностью займа (3 года), что повышает их «защитный» характер с учетом определенного ухудшения рублевой ликвидности в последнее время и ожидаемого роста ставок. С другой стороны, облигации Кокса предлагают завышенную премию к бумагам Мечера (60–65 б.п. с корректировкой на дюрацию). По нашим оценкам справедливая премия не должна превышать 40 б.п. Более того, ориентир купона по новому выпуску Кокса делает данный заем сейчас самым доходным в секторе на карте рынка.

Инвестиционный анализ

Сектор черной металлургии пополнится четырьмя новыми выпусками от трех известных эмитентов. В настоящее время сразу три уже хорошо известных рынку эмитента из сектора черной металлургии и угольной промышленности проводят маркетинг своих новых рублевых облигаций. Евраз и Мечел предлагают классические 10-ти летние бумаги с офертой через 5 лет (в случае Евраза – это один выпуск объемом 15 млрд руб, у Мечела - два займа с идентичными параметрами объемом по 5 млрд руб каждый), а Кокс – 3-летние биржевые облигации объемом 5 млрд руб. Ориентир купонной ставки по новым выпускам Евраза находится в диапазоне 8.50–8.75% годовых (YTP 8.68–8.94%), Мечела на 25 б.п. выше – 8.75–9,00% (YTP 8.94–9,20%). Ориентир купона по займу Кокса несколько шире «коридора» Мечела: купон 8,7–9,0% (YTM 8,89–9,20%).

Мечел или Евраз? Перспективы Евраза выглядят более привлекательными. Если необходимо выбирать, то в данном случае мы предпочитаем кредитный риск Евраза. По нашим оценкам справедливое положение кривой доходностей Евраза находится ниже кривой Мечела на 25-30 б.п. в силу более слабых кредитных метрик последнего, впрочем пока данный спред колеблется вблизи нулевых значений. Одинаковое в настоящее время положение двух данных эмитентов на кредитной рейтинговой шкале по версии Moody’s вряд ли долго продержится: текущий прогноз Moody’s по рейтингу Мечела «стабильный», а по рейтингу Евраза - «позитивный», и уже в краткосрочной перспективе высока вероятность позитивного рейтингового действия Moody’s в отношении Евраза.

Хотя маркетинг новых бумаг Евраза как раз и осуществляется в диапазоне на 25 б.п. ниже, чем у Мечела, мы выделяем две основные причины почему считаем участие в размещение Евраза более привлекательным:

1. Евраз проводит менее агрессивную инвестиционную и долговую политику нежели Мечел, и мы ожидаем, что обе компании продолжат следовать подобной практике в будущем. Косвенным подтверждением этого может служить интерес, который Мечел недавно проявлял к покупке доли в Распадской (-/В1/В+). Обращаем внимание, что и Евраз, и Мечел улучшили свои долговые коэффициенты в 2010 г, однако если у Евраза в абсолютном выражении долг за предыдущий год незначительно снизился (-1,7%), то у Мечела, напротив, ощутимо возрос (+25%).
2. Потенциальная продажа Евразом 40% доли в Распадской в течении ближайших 3 месяцев, может позволить компании в моменте снизить отношение чистый долг/EBITDA до уровня ниже 2х, и как следствие повыситься на рейтинговой лестнице, увеличив разрыв с Мечелом как минимум до 2-х ступеней. При реализации подобного сценария, справедливый дисконт кривой доходностей облигаций Евраза к Мечелу мы оцениваем уже не менее чем в 50 б.п. Впрочем, справедливости ради отметим, что Мечел также может в моменте существенно сократить свою долговую нагрузку путем частичной продажи своего добывающего сегмента. Однако пока скорые перспективы подобной сделки представляются нам менее вероятные нежели продажа Евразом Распадской.

Кокс: небольшие масштабы бизнеса – с одной стороны риски, с другой - возможности. До начала 2011 г кредитное качество Кокса во многом уступало Мечелу и Евразу ввиду отсутствия у компании кредитных рейтингов и отчетности по МСФО. Однако к текущему моменту эти «пробелы» уже ликвидированы. Масштабы бизнеса Кокса существенно меньше чем у Мечела и Евраза, что на наш взгляд вполне справедливо обусловливает более низкие кредитные рейтинги Кокса среди трех данных эмитентов. Впрочем, по долговым коэффициентам Кокс в настоящее время выступает в этой «троице» фаворитом (чистый долг/EBITDA 1,7х на конец 2010 г).

Если же рассуждать о перспективах кредитного профиля Кокса, то они выглядят неоднозначно. К основным рискам компании мы относим ее масштабную инвестиционную программу (ранее озвучивались планируемые инвестиции объемом $1 млрд на период 2011-2014 гг), что может препятствовать улучшению кредитных метрик эмитента. С другой стороны, в случае выхода на IPO, которое Кокс отложил в начале февраля этого года, кредитный профиль компании может заметно укрепиться. В целом, небольшие масштабы бизнеса Кокса, с одной стороны, обуславливают более высокие кредитные риски эмитента по сравнению с такими «гигантами» российской черной металлургии как Мечел и Евраз, но с другой стороны, делают Кокс довольно «доступным» активом для приобретения более крупным российским или международным представителем металлургической отрасли.

Предложение Кокса в первую очередь привлекает дюрацией. Новый выпуск Кокса на 3-летнем сроке маркетируется по сути в одном диапазоне купонной ставки с 5-ти летними облигациями Мечела. Справедливую премию доходности облигаций Кокса к Мечелу мы оцениваем примерно в 30-40 б.п. Разница в 3-х и 5-ти летних ставках согласно кривой IRS сейчас составляет около 60–65 б.п., что делает предложение Кокса привлекательным. С рыночной точки зрения к некоторым преимуществам облигаций Кокса перед займами Мечела и Евраза можно отнести тот факт, что это «биржевые» облигации – т.е. вторичные торги по ним стартуют сразу после даты размещения. Однако наиболее значимым аргументом для участия в размещении облигаций Кокса мы считаем более короткую дюрацию займа, которую находим более «защитной», особенно принимая во внимание определенное ухудшение ситуации рублевой ликвидностью в последнее время.

Вместе с тем, у займа Кокса есть и рыночные недостатки: во-первых, текущие кредитные рейтинги эмитента не удовлетворяют новым правилам включения его облигаций в ломбардный список. Во-вторых, будущая ликвидность нового займа остается под вопросом (единственный обращающийся выпуск облигаций Кокса характеризуется низкой ликвидностью).