Акрон (-/В1/В+). Больше качественного долга

Комментарий к размещению рублевых облигаций

Еще два выпуска рублевых облигаций. Группа Акрон, производитель минеральных удобрений, размещает два выпуска рублевых облигаций объемом 3,75 млрд руб. каждый на срок 10 лет с трехлетней офертой. Заметим, что в текущем году 26 сентября компании предстоит пройти оферту по выпуску Акрон-2, объем которого составляет 3,5 млрд руб. По данным организаторов займа, 50% от привлеченных средств компания планирует направить на рефинансирование долга. Размещаемые выпуски удовлетворяют критериям для включения в список репо ЦБ.

Выпуск интересен ближе к середине обозначенного диапазона. Принимая во внимание котировки выпусков индустриальных компаний с рейтингом уровня В1/В+, мы считаем, что бумаги Акрона должны предлагать премию к ОФЗ в размере 150–170 б.п., в связи с этим мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Акрона в настоящий момент в размере 8,2–8,3%, что соответствует ставке купона на уровне 8,1%. Конъюнктура на рынке минеральных удобрений сейчас весьма благоприятная, что должно позитивно отразиться на финансовых показателях Акрона. В то же время основным риском для кредитного профиля компании остается масштабная инвестпрограмма, реализация которой вряд ли позволит заметно сократить долговую нагрузку в среднесрочной перспективе. Вместе с тем стоит учитывать, что значительная часть финансирования инвестпрограммы Акрона может быть предоставлена банком ВТБ, – это смягчает риск рефинансирования обязательств компании. Мы также полагаем, что повышению интереса инвесторов к долговым обязательствам Акрона будет способствовать весьма вероятное включение размещаемых облигаций в список «А1», в котором уже присутствуют все обращающиеся выпуски компании.

Эмитент достаточно хорошо известен рынку, поэтому мы остановимся на наиболее актуальных данных о финансовом и бизнес-профиле Акрона.

Во II полугодии 2010 г. операционные показатели продолжили улучшаться. Выручка компании во II полугодии увеличилась на 14% относительно I полугодия и составила 24,9 млрд руб. При этом EBITDA возросла на 29,9% до 5,9 млрд руб., а рентабельность по EBITDA увеличилась до 23,8% во II полугодии по сравнению с 20,9% в I полугодии 2010 г. По итогам 2010 г. в целом выручка Акрона увеличилась на 24,5% до 46,7 млрд руб., в то время как EBITDA возросла на внушительные 40,5% до 10,5 млрд руб. Увеличению операционных показателей способствовало прежде всего повышение цен на удобрения, в то время как в натуральном выражении продажи увеличились на 4%. Менеджмент группы видит признаки подъема в мировой отрасли минеральных удобрений и отмечает практически полное восстановление спроса на удобрения на основных рынках.

Долговая нагрузка снизилась. Во II полугодии компания продолжила увеличивать долг в связи с необходимостью финансировать инвестпрограмму, затраты на которую в 2010 г. составили 5,45 млрд руб. На конец 2010 г. совокупный долг Акрона достиг 35,9 млрд руб., чистый долг увеличился до 28,3 млрд руб. В то же время за счет увеличения операционной прибыли, компания смогла снизить долговую нагрузку, выраженную отношением Чистый долг/EBITDA, до приемлемого уровня 2,7 на конец 2010 г. Ликвидность компании можно оценить как достаточную – значительный объем краткосрочного долга (37% от совокупного долгового портфеля) объясняется необходимостью финансировать оборотный капитал в условиях роста деловой активности, при этом коэффициент текущей ликвидности на конец отчетного периода превышал 1, что является приемлемым уровнем.

Масштабная инвестиционная программа вряд ли позволит Акрону снизить левередж в среднесрочной перспективе… В настоящий момент Акрон реализует масштабную инвестпрограмму по освоению месторождения апатит-нефелинового месторождения Олений Ручей (ввод в эксплуатацию запланирован на 2012 г., общий объем капиталовложений оценивается на уровне 1 млрд долл., из которых уже вложено 170 млн долл.), а также Талицкого месторождения калийных солей (предварительная оценка затрат – 1,6 млрд долл.). По прогнозам компании, в 2011 г. инвестиционные затраты увеличатся до 295–350 млн долл (около 8–10 млрд руб.), что почти вдвое превышает уровень 2010 г. По нашим оценкам, при планируемом объеме капиталовложений каких-либо значительных резервов для сокращения величины долга у компании не остается. Также стоит иметь в виду, что в текущем году компания намерена выплатить дивиденды в размере 64 млн долл. (около 1,8 мрд руб.).

…но позитивным моментом является то, что Акрон будет осуществлять инвестпрограмму в партнерстве с ВТБ. Несмотря на то что значительный объем инвестиций в среднесрочной перспективе вряд ли позволит компании заметно сократить долговую нагрузку, к положительным моментам стоит отнести то, что свою инвестпрограмму Акрон будет осуществлять в партнерстве с ВТБ. Как было объявлено в середине мая, Акрон и ВТБ подписали соглашение о сотрудничестве в организации финансирования инвестиционной программы Акрона. Общий объем финансирования может составить порядка 1 млрд долл. Также было объявлено, что Акрон и ВТБ уже подписали соглашение об открытии химической компании кредитной линии в размере 175 млн долл. на срок пять лет. На наш взгляд, наличие такого партнера, как ВТБ, должно быть воспринято другими кредиторами Акрона как свидетельство того, что у компании вряд ли возникнут трудности с привлечением финансирования. Кроме того, это снижает риск рефинансирования текущих обязательств Акрона.