Новое предложение в сегменте «Металлургия и Добывающий сектор»: Евраз и/или Мечел?

За последние несколько дней сформировался довольно плотный поток нового первичного предложения, включающего уже известных участникам рынка Холдинг Евраз, который начал сбор заявок на учаcтие в размещении облигации серии 07 своей SPV-компании «ЕвразХолдинг-Финанс» на сумму 15 млрд руб., а также Группа Мечел, организовавшая book-building сразу двух выпусков серий 17 и 18 по 5 млрд руб. каждый. Схожей характеристикой предлагаемых бумаг является выбранный эмитентами срок до погашения – 10 лет, а также возможность предъявить бумаги к оферте через 5 лет с момента размещения, что может подтолкнуть как к идее выбора альтернативы, так и осуществления «диверсификации» новых позиций. В части прозвучавших ориентиров можно отметить, что по бумагам Евраза ставка купона на 5 лет ожидается на уровне 8,5-8,75% (YTP 8,68-8,94%), при этом Мечел готов предоставить премию к выпуску Евраза на уровне 25 б.п., ориентируя на ставку в диапазоне 8,75-9% (YTP 8,94-9,2%).

В этом году компании уже появлялись на долговом рынке: Мечел также с двумя выпусками рублевых облигаций серий 15 и 16 с такими же параметрами по срочности, Евраз, размещая еврооблигации, часть средств от которых была направлена на рефинансирование выпуска еврооблигаций с погашением в 2013 году. Понимание о ключевых характеристиках финансового профиля по итогам 2010 года уже сформировалось и можно отметить существенные позитивные сдвиги, как в части восстановления ключевых финансовых показателей при поддержке благоприятной конъюнктуры товарных рынков, так и кредитного профиля в целом, где ключевое место мы отводим ослаблению имеющейся ранее долговой нагрузки, а также оптимизации кредитного портфеля по срочности и стоимости заемных ресурсов.

В части долговой стратегии можно отметить стремление каждой из компаний к оптимизации, однако ключевым различием является то, что Группа Мечел находится в активной стадии реализации своего проекта по разработке Эльгинского месторождения и строительству подъездного пути к нему, который «отвлекает» на себя значительную часть привлекаемых заемных ресурсов, ограничивая маневренность в части рефинансирования имеющихся долгов, а также требует привлечения дополнительных средств (план по привлечением на текущий год, согласно заявлениям менеджмента, порядка 1 млрд долл). Первые операционные потоки по Эльгинскому проекту, согласно заявлениям менеджмента, ожидаются во второй половине 2011 года, однако переход на круглогодичную загрузку мощностей ожидается не ранее 2013 года. Общий объем инвестрасходов на текущий год оценивается в 2 млрд долл. и основанная их часть капвложений в Эльгу. Руководство Мечела планирует IPO своих горнодобывающих активов, объединенных дивизионом «Мечел-Майнинг», однако пока никаких деталей планируемой сделки нет, при этом массовый прецедент не состоявшихся отраслевых IPO создает определенные опасения относительно процесса ее реализации.

В то же время основные действия Евраза сосредоточены главным образом на том, чтобы уменьшить масштабы имеющегося кредитного портфеля. И, на наш взгляд, именно данный аспект становится ключевым критерием при оценке инвестиционной привлекательности сравниваемых эмитентов. Кроме того «в пользу» Евраза свидетельствует и тот факт (если ориентироваться на последние новости), что Компания находится сейчас в преддверии сделки по продаже принадлежащего ей пакета акций шахты «Распадская», обещающей приток дополнительных ресурсов, в объеме до 4,6 млрд долл., большую из которых планируется также направить на рефинансирование имеющегося долга. В случае успешной реализации сделки Евраз по своим кредитным метрикам сможет приблизиться к более сильным представителям отрасли, что позволит нивелировать существующую разницу спрэдов и компенсирует инвесторам факт того, что выпуски «ЕвразХолдинг-Финанс», в отличие от облигаций Группы Мечел, не имеют статуса ломбардных.

На наш взгляд, при текущей конъюнктуре, ощущающей на себе давление факта того, что рынок может оказаться под давлением процесса повсеместных переоценок особенно в выпусках длинной дюрации, если ставки денежного рынка продолжат рост, обозначенные ориентиры и по облигациям ЕвразХолдинг-Финанс и по выпускам Мечела выглядят довольно оптимистично. Судя по всему, они базируются на перспективах укрепления финансового профиля каждой из компаний. И если руководствоваться этим принципом, мы считаем, что более ощутимый апсайд возможных переоценок после еще большей оптимизации имеющейся долговой нагрузки несут в себе бонды ЕвразХолдинг-Финанс, хотя и бумаги Мечела «постараются» их догонять, реализуя дополнительно свой «ломбардный статус». С точки зрения диверсификации, мы считаем возможным участие в размещении и той, и другой компании. При этом целесообразным считаем ориентироваться на середину имеющегося диапазона. В бумагах Мечела, учитывая инвестпланы, вероятность появления в ближайшей перспективе нового предложения, на наш взгляд, выглядит довольно высоко, поэтому интересную для покупки ставку купона мы оцениваем на уровне не ниже 8,8% (YTP 9,0%) реализуемой. В бумагах Евраза покупку мы считаем интересной не ниже, чем с купоном в размере 8,6% годовых, что соответствует доходности к оферте 8,78% годовых и отражает справедливую премию на уровне не менее 40 б.п. к сопоставимым по дюрации выпускам эмитентам, представляющим другие отрасли и характеризующихся более сильным кредитным профилем (в частности, бумагам ЕвроХим-03/ВВ от S&P и Fitch/YTP 8,25%, ВымпелКом-6, -7/BB от Fitch и Ва3 от Moody's/YTP 8,39%).

Кокс: первичное предложение интересно с доходностью от 9% годовых

На этой неделе горно-металлургическая группа «Кокс» открыла книгу заявок на биржевые облигации серии БО-2 объемом 5 млрд руб., закрытие которой намечено на 30 мая 2011 года, размещение запланировано на 1 июня. Эмитентом выпуска выступит головная компания Группы – ОАО «Кокс», которой присвоен рейтинг от двух агентств: Moody's («В2») и S&P («В»/Стабильный). Отметим, что при данном уровне рейтингов бумаги Компании, скорее всего, формально уже не успеют попасть в Ломбард ЦБ, поскольку с 1 июля 2011 года они не будут удовлетворять новым требованиям Банка России, которые предполагают рейтинг на ступень выше. Ориентир ставки 1 купона по бумагам «Кокса» находится в диапазоне 8,7%-9% годовых, что соответствует доходности к погашению через 3 года на уровне 8,9%-9,2% годовых. Средства, полученные от размещения биржевых облигаций, Группа направит на финансирование своей операционной деятельности.

В преддверии данного размещения Компания раскрыла финансовые результаты как за 2010 год, так и 2008-2009 годы по МСФО, вероятно, чтобы заполнить информационный вакуум, возникший вокруг финансового профиля Группы. Отметим, что «Кокс» не отличается высокой транспарентностью бизнеса, раскрывая отчетность раз в год. Причем последние финансовые данные были представлены только за 2008 год. Тем не менее, ситуация с информационной прозрачностью улучшается, поскольку в 2010 году Компании был присвоен рейтинг «В»/Стабильный от S&P, который уже феврале этого года был подтвержден агентством на тех же уровнях.

В целом, итоги 2010 года для «Кокса» можно охарактеризовать как успешные относительно 2009 года. Так, консолидированная выручка Компании увеличилась на 64% до 44,259 млрд руб., показатель EBITDA – на 121% до 9,159 млрд руб., а рентабельность EBITDA – на 6 п.п. до 21%. Кроме того, Группа получила за минувший год чистую прибыль в размере 3,027 млрд руб. против убытка 808 млн руб. годом ранее. Позитивные изменения финансовых показателей Компании связаны с ростом мировых цен на кокс и чугун, а также с увеличением объемов производства кокса и реализации товарного чугуна на внутреннем рынке. Вместе с тем, докризисного уровня Группе за минувший год достичь пока не удалось: в 2008 году ее выручка составила 48,239 млрд руб., показатель EBITDA - 13,947 млрд руб. (рентабельность EBITDA – 28,9%), чистая прибыль – 7,312 млрд руб. Учитывая благоприятную конъюнктуру сырьевых рынков в обозримой перспективе (в частности кокса и чугуна), мы считаем, что Компания может выйти и на докризисные значения ключевых финансовых показателей.

Что касается кредитных метрик «Кокса» по итогам 2010 года, то здесь соотношение Долг/EBITDA составило 2,3х, Чистый долг/EBITDA – 2,0х. При этом Долг Компании равнялся 21,245 млрд руб. (краткосрочная часть занимала 24,8% или 5,275 млрд руб.), из которых 5 млрд руб. приходилось на облигационный заем серии 02 объемом 5 млрд руб. Напомним, в настоящее время Эмитент выставил оферту по данному выпуску на досрочный выкуп, предложив инвесторам цену 103,95% от номинала, что было выше ее «рыночного» уровня на момент объявления оферты (24 мая – 103,73%). Очевидно, что Компания намерена «заменить» обращающиеся облигации на новые биржевые тем же объемом, но на более выгодных для себя условиях по срокам и ставке: сейчас купон по бумагам серии 02 составляет 12% годовых к погашению меньше чем через год. Мы считаем, что у Группы есть все шансы сделать подобную «рокировку».

Предложенный диапазон доходности по биржевым облигациям Кокса на уровне 8,9-9,2% годовых к погашению через 3 года дает неплохую премию порядка 70-100 б.п. к сопоставимым по срокам облигациям Мечела, в частности серий 15 (8,18%/2,46 года) и 16 (8,05%/2,46 года), что справедливо, на наш взгляд, учитывая бОльший масштаб бизнеса последнего, присутствие его бумаг в Ломбардном списке ЦБ, а также лучшую информационную прозрачность. В то же время на «первичном» рынке конкуренцию биржевым облигациям «Кокса» могут составить облигации производителя меди РМК-Финанс серии 04 объемом 5 млрд руб. (book-building с 26 мая по 7 июня), которые также не претендуют на Ломбард, а масштабы бизнеса и кредитное качество близки к «Коксу». Так, выручка РМК за 2010 год составила около 44,4 млрд руб. против 44,3 млрд руб. у «Кокса», рентабельность EBITDA – 24,3% против 20,7% соответственно, соотношение Долг/EBITDA – 3,0х против 2,3х соответственно. В свою очередь, диапазон предложенной доходности по бумагам РМК-Финанс составляет 9,41-9,94% к оферте через 3 года, что выше на 50-70 б.п., чем по бумагам «Кокса» - 8,9-9,2% годовых при той же дюрации. Но здесь следует понимать, что при схожих кредитных профилях компаний риски по выпуску РМК-Финанс выше, так как эмитент – это SPV-компания, и после размещения облигации РМК появятся на вторичном рынке с временным лагом, нежели у «Кокса» (разница в форме выпуска бумаг: классические облигации у РМК, биржевые – у «Кокса»). Принимая во внимание доходности обращающихся и выходящих на первичный рынок выпусков облигаций горно-металлургических компаний, мы считаем, что биржевые облигации «Кокса» могут представлять интерес, начиная от 9% годовых.

РМК: риски велики, но интересно по нижней границе

В начале этой недели была открыта книга на бумаги Русской Медной Компании. 5-летние бонды с 3-летней дюрацией предлагаются с диапазоном купона 9,2-9,4% (YTP 9%). Учитывая отсутствия рейтинга и размещение через SPV, выпуск не претендует на вхождение в Ломбардный список ЦБ.

Вкратце напомним, что РМК это третий производитель меди на территории России после УГМК и Норильского никеля. За прошлый год Компания произвела 180 тыс. тонн меди, для сравнения Норникель за аналогичный период осуществил производство 389 тыс. тн. Компания разрабатывает 15 месторождений в России и 5 на территории Казахстана. Совокупные запасы оцениваются в 8 млн тн меди и 4 млн тн цинка. Ключевым акционером является Игорь Алтушкин, который в феврале текущего года продал 20% Компании Руслану Байсарову. В планах у РМК, как и ряда других компаний сектора провести IPO, о чем стало известно в мае нынешнего года. В рамках этого планируется реализовать около 20-25% от капитала и привлечь от 0,9 до 1,2 млрд долл.

Уже довольно традиционно РМК относится к категории эмитентов на границе второго и третьего эшелонов, при этом не улучшая и, что не менее важно, не особо ухудшая свои кредитные метрики. Здесь мы отмечаем традиционно сохраняющийся уровень долга при весомых инвестиционных «аппетитах». Баллов Компании добавляет отсутствие, насколько нам известно, дефолтов и реструктуризаций в кризисные 2008-2009 годы, в отличие например от Русала. Однако основным фактором, который может поддержать идею покупки бондов Компании, по нашему мнению, является дефицит на рынке меди. Согласно данным ICSG (International Copper Study Group), дефицит меди за 2010 год составил 306 тыс. тн. В 2011 году ожидается дефицит на уровне прошлого года. Последнее является довольно весомым поддерживающим фактором для ценовых уровней, несмотря на то, что цены на медь являются довольно волатильными: за последние десять лет цена выросла с 1780 долл. за тонну до 7573 долл. в 2010 году. Текущий год стоимость металла начала с исторического максимума в 10 тыс. долл. за тонну, а потом на данных о росте запасов скорректировалась до коридора в 8,7-9 тыс. долл., где и сохраняется на сегодняшний день. «За» медь также может говорить рост потребления со стороны Китая, который является ключевым потребителем этого сырья. Вместе с тем, стагнация рынка электроники и машиностроения в Японии «не на руку» производителям металла. Однако, факт того, что значительная часть производства электроники осуществляется на сегодняшний день на территории «Поднебесной» несколько нивелирует падение производства в Японии. К плюсам кредитного профиля мы относим традиционно высокий уровень маржинальности, по сравнению с производителями других цветных металлов. Так, по итогам прошлого года показатель EBITDA margin составил 24,27%, для сравнения этот же показатель у Русала – 23,7%. Еще одним фактором, который мы относим в разряд укрепляющих финансовый профиль РМК является сохранение положительными рентабельности и операционного потока на протяжении последних трех лет, что удавалось далеко не всем металлургам. Вместе с тем, в столь радужную картину вносит минорные ноты довольно высокая долговая нагрузка РМК. На протяжении последних трех лет долг находился у отметки в 1 млрд долл. (1,08 млрд – '10 год), а изменение метрики Debt/EBITDA проходило за счет изменения прибыльности Группы. Так, по итогам прошедшего года соотношение составило 3х, против 4,7х и 5,2х в 2009 и 2008 годах соответственно. Касаясь структуры долга отметим, что в периоде 1-2 лет Компании предстоит найти средства на погашение 451,6 млн долл., что лишь на половину покрывается за счет операционного денежного потока. Вместе с тем, учитывая сохранение сложившейся ценовой конъюнктуры на рынке и опыт по рефинансированию своих обязательств в кризис, мы оцениваем такие риски как довольно умеренные. Одним из ключевых слабых моментов, по нашему мнению, является довольно масштабная инвестиционная программа, общий объем которой до 2015 года, согласно данным СМИ, оценивается в 2,5 млрд долл. Таким образом, в среднесрочной перспективе ждать особого улучшения долговых метрик вряд ли приходится. Поддержка может прийти лишь от увеличения продаж за счет роста объемов, который в текущем году запланирован в 14%, а к 2015 году планируется удвоить выпуск металлов. «Ложку дегтя» в профиль Компании также может внести низкая информационная прозрачность Группы. Так, консолидированная отчетность распространяется лишь между инвесторами в рамках проходящего book-building по новому выпуску и не доступна на сайте. Вероятность дальнейшего раскрытия финансов по Группе, по нашему мнению, не является очевидным, особенно учитывая, что эмитентом выступает SPV – «РМК Финанс». Также стоит отметить, что в списке поручителей не значится холдинговая компания Russian Copper Company Limited, которая является собственником всех активов.

Обращающийся выпуск РМК, как нам кажется, все еще обладает небольшим потенциалом снижения доходности до 20 б.п. Последние сделки по выпуску проходили при YTP 9.05% (12.2013). Учитывая это, нижний уровень диапазона нового предложения кажется нам справедливым. Однако выходить за границу диапазона мы бы не рекомендовали, особенно принимая во внимание низкую информационную открытость Компании, а также масштабную инвестиционную программу, в результате которой мы вполне можем увидеть на долговом рынке новое предложение от РМК.

Alliance Oil Company – с премией, но срочность выпуска сдерживающий фактор

В четверг была открыта книга на размещение бондов Нефтяной компании Альянс. Бумаги со сроком обращения в 10 лет и офертой через пять лет предлагаются инвесторам с диапазоном купона 9,5-10% годовых.

Прежде всего отметим, что профиль Компании довольно хорошо известен как инвесторам в локальный, так и в рынок евробондов, на обоих площадках у Компании представлены бумаги. Вкратце напомним, что НК Альянс относится к довольно редкому сегменту средних нефтяных компании. По данным СМИ, контролирующим акционером, которому принадлежит около 50,3% акций объединенной Компании, является Муса Бажаев - брат погибшего в марте 2000 года Зияди Бажаева, руководящего в середине 90-х Южной нефтяной компанией, осуществляющей в то время добычу нефти в Чеченской Республике.

К сильным сторонам Компании мы относим информационную открытость. Последнее обуславливается листингом на Стокгольмской фондовой бирже. Отметим, что общее количество миноритариев НК Альянс – 45 тыс., в том числе Испанская Rapspol. Еще одним моментом, говорящим «За» кредитный профиль, выступает маржа, опережающая средний показатель по сектору, а также планируемое к вводу в этом году Колвинское месторождение нефти, которое по планам может удвоить добычу Компании, а также завершение реконструкции Хабаровского НПЗ, способное увеличить долю светлых нефтепродуктов. Вместе с тем, весомым настораживающим фактором является активный рост долговой нагрузки. Так, согласно итогам первого квартала 2011 года, метрики Debt/EBITDA «остановилась» у отметки в 3х, и, очевидно, учитывая новый заем, соотношение может вырасти до 3,5х, то есть как раз в рамках ковенанты по евробонду. Вместе с тем, несколько нивелирующим фактором выступают применимые краткосрочные риски рефинансирования: в рамках года надо погасить только 122 млн долл., что вполне комфортно, в том числе, учитывая запас ликвидности на конец марта в 109 млн долл.

Пятилетнюю срочность мы считаем довольно агрессивным предложением для Компании с не самыми ровными финансами. Вместе с тем, учитывая, что спрэд обращающихся бондов к ОФЗ на локальном рынке составляет 180-190 б.п., новый бонд в нижней границе предлагает премию к кривой суверенного долга начиная от 220 б.п. Однако инвесторам, готовым инвестировать в долгосрочные выпуски в текущей конъюнктуре, мы рекомендуем участвовать, начиная с середины указанного диапазона. В этом случае, во-первых, альтернативы со стороны бумаг с рейтингом нет, а во-вторых, по нашему мнению, с большей вероятностью сохраняется возможность апсайда при выходе на вторичный рынок. С другой стороны, неплохой заменой локальному предложению от Эмитента может выступить евробонд Vostok-15 со спрэдом к кривой российских валютных заимствований порядка 300 б.п.

Западный скоростной диаметр – первичное предложение интересно с доходностью ближе к 9% годовых. Госгарантия начинает действовать с 1 января 2014 года

На этой неделе ОАО «Западный скоростной диаметр» (ЗСД) открыло книгу заявок на 20-летние облигации серий 01 и 02 объемом по 5 млрд руб. каждый, закрытие которой намечено на 3 июня 2011 года, размещение запланировано на 7 июня. Индикатив ставки купона составляет 8,5-9,0% годовых, что соответствует доходности 8,68-9,20% годовых к оферте через 5 лет. Для комфорта инвесторов по выпускам предусмотрена госгарантия на номинальный объем (то есть на 10 млрд руб.), которую будут обеспечивать Министерство финансов РФ и Внешэкономбанк. Действие госгарантии распространяется и на оферту, и погашение бумаг в установленные даты, а также на досрочное погашение в случае нарушения обязательств по выплате купона. В то же время при наступлении гарантийного случая, согласно Правилам предоставления госгарантий, обязательство государством будет исполнено не ранее 1 января 2014 года. Последнее, по нашему мнению, является довольно весомой «ложкой дегтя» в структуре выпуска. Отметим, в целях поддержки проекта ЗСД бюджетом Санкт-Петербурга в рамках Долгосрочной целевой программы с 2013 года предусмотрено субсидирование возможного недостатка доходов (платы за пользование дорогами) на финансирование текущих затрат, включая выплаты по купонам облигационных займов. Так, субсидии города до 2016 года (до оферты) составят порядка 6,7 млрд руб. и до 2019 года – 9,4 млрд руб.

Вместе с тем, Эмитент выпусков ОАО «Западный скоростной диаметр» - компания, на 100% принадлежащая городу Санкт-Петербург. Прямое участие, учитывая негативный опыт аффилированных компаний московской области на долговом рынке, которыми регион владел не всегда напрямую, мы считаем как положительный момент. ЗСД занимается реализацией инвестиционного проекта строительства платной городской магистрали скоростного движения (допустимая скорость 110 км/час) общей протяженностью 46,6 км и максимальной интенсивностью движения более 100 тыс. автомобилей в сутки. ЗСД должен обеспечить связь транспортного узла Санкт-Петербурга, включая Большой порт (приходится около 60% контейнерного грузооборота российских портов), с сетью автомобильных дорог страны, а также разрешить транспортные проблемы города. Проект является достаточно сложным с точки зрения его интеграции в действующую инфраструктуру города (на эстакадные участки приходится около 55% магистрали), что приводит к его удорожанию (общая стоимость проекта оценивается в 211,7 млрд руб.). Строительство магистрали разбито на 3 участка: Северный (24,1 км), Центральный (13,8 км) и Южный (8,7 км). В настоящее время в большей степени готов Южный участок, строительство которого началось еще в 2005 году. В полном объеме он будет введен в платную эксплуатацию к концу 2011 года. В мае 2010 года также началось строительство Северного участка, открытие движения на котором запланировано на 2012 год. Реализации Южного и Северного участков ЗСД будет проходить с помощью федерального бюджета (20,6 млрд руб.), бюджета Санкт-Петербурга (33,6 млрд руб.) и выпуска облигационных займов (22,5 млрд руб.). Наиболее дорогостоящим в ЗСД является Центральный участок магистрали: его стоимость составит порядка 135 млрд руб. и будет он реализовываться в срок до 2014 года на основе государственно-частного партнерства (финансовое участие государства составит 50,7 млрд руб.) с привлечением международных компаний. Несмотря на целостность всего проекта ЗСД, ввод в эксплуатацию отдельных участков (Южного и Северного) может происходить независимо от реализации других его частей (Центральной). В свою очередь, объекты незавершенного строительства и участки дорог, введенные в эксплуатацию за счет бюджетных средств до 2011 года, внесены в уставный капитал Компании, которые в дальнейшем должны позволить ей обслуживать обязательства по облигационным займам.

Таким образом, очевидно, что бизнес Эмитента находится на стадии start up и еще не имеет практического подтверждения состоятельности своей бизнес-модели. В то же время Компания является 100% государственным проектом и имеет важное инфраструктурное значение для дальнейшего развития Санкт-Петербурга. Учитывая все это, а также наличие госгарантий по выпускам облигаций, мы считаем, что наиболее правильным для позиционирования облигаций ЗСД выбрать бумаги госкомпаний, также обеспеченные госгарантией, а именно: АИЖК, ОАК, ОБОРОНПРОМ. Среди обозначенных эмитентов наиболее ликвидными облигациями обладает АИЖК, в то время как размещение бумаг ОАК и ОБОРОНПРОМа проходило относительно недавно – весной этого года.

Так, ОАК в марте, а ОБОРОНПРОМ в апреле-мае разместили дебютные выпуски облигаций с доходностью 8,16% годовых к погашению через 9 лет, после чего на вторичном рынке сделок по этим бумагам не наблюдалось. Между тем обозначенный индикатив доходности по бумагам ЗСД предполагает премию к кривой АИЖК около 45-95 б.п. На наш взгляд, наличие премии вполне оправдано, если учесть дебют ЗСД на долговом рынке, а также тот факт, что Компания еще не генерирует денежный поток. Принимая во внимание все выше перечисленное, мы считаем, что предложение Эмитента выглядит интересным по верхней планке предложенного диапазона, то есть ближе к 9% годовых.

Акрон снова выходит на долговой рынок – верхняя граница выглядит справедливо

В конце мая ожидается размещение на ММВБ двух выпусков облигаций ОАО «Акрон» (В1/В+ от Moody's/Fitch) по 3,75 млрд руб. каждый, по которым в настоящее проходит процесс book-building. Срок обращения бумаг составит 10 лет, при этом предусмотрена оферта через 3 года. Озвученный организаторами ориентир по купону - 7,95-8,25%, что соответствует доходности к оферте 8,11-8,42%.

ОАО «Акрон» уже известно инвесторам - на рынке обращаются два выпуска бондов, которые за время повышенного спроса на понятные корпоративные риски с начала текущего года имели возможность довольно уверенно расти в цене и в настоящее время торгуются с доходностью, сопоставимой с характеристиками высоконадежных эмитентов.

Из сильных сторон кредитного профиля Эмитента можно отметить уверенные темпы роста операционных и финансовых показателей в течение 2010 года, которым способствовала благоприятная ценовая конъюнктура при увеличении объемов выпуска товарной продукции, в том числе и характеризующейся более высокой добавленной стоимостью. Так, за прошлый год общий выпуск товарной продукции вырос на 8,3% до 5,8 млн тонн, в том числе по сложным удобрениям – «+15,7%» до 2,4 млн тонн. Выручка ОАО «Акрон» в 2010 году, согласно, данным МСФО, выросла на 24% до 46,738 млрд руб. При этом EBITDA увеличилась на 42%, до 10,336 млрд руб. Норма EBITDA относительно показателя 2009 года возросла на 3%, до 22%.

При этом не будем упускать из виду те «недостатки» как в части характеристик самой Компании, так и структуры планируемых сделок, которые в доходности новых бумаг, на наш взгляд, должна компенсировать дополнительная премия. По кредитному профилю отметим, что высокая инвестиционная активность, связанная с реализацией проекта «Олений Ручей» по укреплению сырьевой базы фосфатного направления, а также модернизации и расширению производственного комплекса, обусловила необходимость увеличения масштабов заемного финансирования. В прошлом году это выразилось в росте кредитного портфеля до 35,85 млрд руб. И исходя из того, что инвестпланы только по проекту «Олений Ручей» запланированы на уровне 5,9 млрд руб., вполне вероятно дальнейшее увеличение объемов кредитного портфеля. Вместе с тем, риски рефинансирования для Акрона совсем не выглядят угрожающими: рост маржинальности поддержал укрепление качества покрытия долга: соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 2,73х с 3,39 по итогам 2009 года.

По структуре выпуска могут быть определенные «претензии» в части амбициозного срока новых займов – 10 лет, однако наличие оферты через 3 года отчасти сглаживает общее впечатление, особенно на фоне назревающего осторожного отношения к длинным бумагам.

На наш взгляд, находящиеся в обращении выпуски Акрон-2 (YTP 6,16%/137 дн) и Акрон-3 (6,28%/346 дн) «слабые» для того, чтобы стать индикаторами справедливой доходности новых бумаг. Во-первых, их ликвидность весьма ограничена. Во-вторых, за время ажиотажного спроса на выпуски 2 эшелона с понятными рисками их доходности перешли на уровни, соответствующие выпускам эмитентов, характеризующихся более качественным финансовым профилем. Мы также допускаем, что переоцененности бумаг Акрона способствовал их ломбардный статус. На текущий момент наиболее выразительным ориентиром для бумаг Акрона могут стать облигации холдинга ЕвроХим характеризующегося схожими отраслевыми рисками, а также перспективами ломбардного статуса в силу наличия рейтинга от международных агентств (ВВ/ВВ от S&P/Fitch), хотя и здесь можно высказать определенные претензии относительно слабой ликвидности и более длинной дюрации. По итогам последних сделок доходность бумаг ЕвроХима к оферте во второй половине 2015 года составляет порядка 8,3% годовых.

На наш взгляд, находящиеся в обращении выпуски Акрон-2 (YTP 5,24%/131 дн) и Акрон-3 (6,06%/340 дн) слабы для того, чтобы стать индикаторами справедливой доходности новых бумаг. Премия за потенциальные риски увеличения кредитного портфеля, вероятное усиление долговой нагрузки при изменении конъюнктуры товарных рынков в перспективе ближайших 3 лет на менее комфортную вкупе с планируемым ужесточением Банком России процентной политики неоспорима.

«Ренова-СтройГруп»: пре-маркетинг дебютных облигаций

«Ренова-СтройГруп» начала пре-маркетинг 3-летнего выпуска облигаций ООО «РСГ-Финанс» серии 01 объемом 3 млрд руб. Размещение облигаций Эмитента будет осуществляться в форме book-building. Планируемый период сбора заявок на ценные бумаги приходится на вторую половину мая 2011 года. Индикативная ставка купона по облигациям Компании находится в диапазоне 10,75–11,25% годовых, что соответствует доходности 11,04–11,57% годовых к оферте 1,5 года. Облигации обеспечены поручительством головной компании Группы RSG International Ltd. Планируется включение ценных бумаг в котировальный список «В» ММВБ.

Среди компаний строительного сектора, чьи облигации обращаются на долговом рынке (ЛСР и ЛенСпецСМУ), с «Ренова-СтройГруп» в большей степени по масштабам и эффективности бизнеса соотносится ЛенСпецСМУ (ЛСС): по выручке – 13,9 млрд руб. против 17,7 млрд руб. соответственно; по рентабельности EBITDA – 32,5% против 31,5% соответственно. Что касается долговой нагрузки, то здесь наиболее комфортный уровень был у ЛСС, нежели у РСГ: соотношение Чистый долг/EBITDA составило 1,15х против 4,40х соответственно. В то же время без учета долга РСГ перед акционерами в размере 9,2 млрд руб. (ожидается, что в 2011 году он будет включен в уставный капитал) соотношение Чистый долг/EBITDA в 2010 году составило 2,40х, а в 2011 году прогнозируется Компанией на уровне 3,76х, который сложно назвать комфортным, но вполне характерным для отрасли (например, у ЛСР Чистый долг/EBITDA в 2010 году составило 3,50х). Вместе с тем, у РСГ в отличие от ЛСС отсутствует кредитный рейтинг, которым Компания пока только планирует обзавестись, для чего у нее уже имеется аудированная отчетность по МСФО, кроме того, создана прозрачная юридическая структура. Таким образом, в настоящее время предлагаемые облигации лишены возможности попасть в Ломбард ЦБ. В поддержку кредитному профилю РСГ можно отнести наличие у Компании сильного акционера в лице ГК Ренова (стоимость активов по итогам 1 полугодия 2008 года оценивалась в 28,7 млрд долл.), которая владеет 75% минус 1 акция Группы. В свою очередь, структура самого облигационного займа, на наш взгляд, является слабой, поскольку на долговой рынок «Ренова-СтройГруп» выходит через SPV-компанию ООО «РСГ-Финанс», а головная структура RSG International Ltd. (поручитель по займу) имеет кипрскую «прописку». Учитывая более слабое кредитное качество РСГ в сравнении ЛСС, а также структуру облигационного займа, предложенная премия к облигациям ЛСС серий 01 и БО-1 на уровне 270-320 б.п., на наш взгляд, выглядит вполне оправданной.

Между тем, следует отметить, что «Ренова-СтройГруп» уже не первая компания из строительного сектора, которая начинает пре-маркетинг своих облигаций. Так, еще в начале апреля этого года свои биржевые облигации предложил Холдинг Setl Group, а именно ООО «Сэтл Групп» серии БО-1 объемом 1 млрд руб., индикатив ставки купона по которым составил 12,0-12,7% годовых, что соответствует доходности на уровне 12,36-13,10% годовых к оферте также через 1,5 года. При этом Компания из «Северной столицы» планировала размещение своих бумаг в апреле-мае этого года, но пока так и не решилась на конкретные действия.

Таким образом, принимая во внимание все выше перечисленное, мы считаем, что дебютный выпуск облигаций ООО «РСГ-Финанс» может представлять интерес для инвесторов, готовых к риску, начиная уже с нижней границы ориентира, за что Эмитентом предлагается соответствующая премия, в том числе и к бумагам энергетических компаний «материнской» ГК Ренова (ТГК-5, 6 и 9).

Сэтл Групп: первичное предложение

В начале апреля этого года пре-маркетинг выпуска биржевых облигаций серии БО-1 объемом 1 млрд руб. начала компания Сэтл Групп. Индикатив ставки купона по бумагам составляет 12,0-12,7% годовых, что соответствует доходности на уровне 12,36-13,10% годовых к оферте через 1,5 года. Планируемая дата размещения - апрель-май этого года. Эмитент не новичок на долговом рынке и в настоящее время в обращении находится выпуск облигаций серии 01 (YTM 12,59%/341 дн.), который, тем не менее, не отличается ликвидностью, что затрудняет позиционирование нового займа относительно него. Вместе с тем, совсем недавно, 24 марта 2011 года, состоялось размещение биржевых облигаций эмитента из строительной отрасли компании ЛСР серии БО-3 объемом 2 млрд руб. По итогам book building ставка 1 купона по данному выпуску была установлена на уровне 9,5% годовых, что соответствует доходности 9,73% годовых к погашению через 3 года. Стоит отметить, что в ходе пре-маркетинга к облигациям ЛСР был проявлен повышенный интерес инвесторов, поскольку сначала предложенный выпуск меньшего объема серии БО-4 объемом 1,5 млрд руб. был заменен на бумаги большего номинала серии БО-3 объемом 2 млрд руб., а затем, ориентир доходности по облигациям был понижен организатором займа с 9,65-9,9% годовых до 9,5-9,65% годовых.

Между тем, ЛСР, как и Сэтл Групп, главным образом оперирует в Санкт-Петербурге, но отличается от последней более крепким кредитным профилем. Так, согласно отчетности за 1 полугодие 2010 года по МСФО, по масштабам бизнеса ЛСР превосходит Сэтл Групп в более чем 6 раз, по размеру показателя EBITDA – практически в 7 раз, а соотношение Чистый долг/EBITDA, по итогам 1 полугодия 2010 года было существенно ниже и составило 2,4х против 3,76х соответственно. Похожую ситуацию можно наблюдать в сравнении Сэтл Групп с другим участником долгового рынка компанией ЛенСпецСМУ (ЛСС), выручка которой за январь-июнь 2010 года была выше в 3 раза, показатель EBITDA – в 8 с лишнем раз, соотношении Чистый долг/EBITDA составило 0,53х. Не в пользу Сэтл Групп выступает отсутствие международного кредитного рейтинга, которые присутствуют у ЛСР и ЛСС от Fitch и S&P соответственно - на уровне «В». Учитывая более слабое кредитное качество Сэтл Групп на фоне ЛСС и ЛСР, мы считаем премию свыше 400 б.п. к бумагам этих компаний вполне уместной.

В то же время напомним, что у Сэтл Групп на долговом рынке положительная кредитная история. Компания, несмотря на кризис, смогла в 2009 году пройти оферту по облигациям серии 01, выкупив у владельцев 60,25% выпуска на 615 млн руб. Тем не менее, учитывая заметные различия в кредитных метриках обозначенных компаний, мы считаем, что новые облигации Сэтл Групп могут подойти инвесторам готовым к очевидным рискам, которым будет интересным принять участие в размещении по верхней граница заявленного ориентира.