Газпром нефть (ВВВ-/Ваа3). Стабильно высокие показатели, несмотря на временные затруднения

Отчетность за 4 кв. и 2011 г. по US GAAP

Добыча нефти растет быстрее переработки. Вчера Газпром нефть опубликовала результаты по US GAAP за 4 кв. и весь 2011 г., которые оказались близки к нашим ожиданиям. Учитывая, что компания ранее уже раскрыла операционные показатели за прошлый год, результаты в сегментах добычи и переработки не стали сюрпризами для аналитиков. Добыча нефти выросла в последнем квартале прошлого года на 2% как за квартал, так и год к году до 94,6 млн барр., что в основном объясняется завершением сделки по приобретению компании «Газпром нефть Оренбург». По этой же причине увеличились и объемы добываемого газа, благодаря чему совокупная добыча углеводородов продемонстрировала опережающий рост, увеличившись на 6% квартал к кварталу до 110,6 млн барр. н.э. По результатам всего года добыча нефти поднялась лишь на 1% до 368,3 млн барр., а углеводородов – на 8% до 421,6 млн барр. н.э., что является одними из самых высоких темпов роста в отрасли. В сегменте нефтепереработки под влиянием плановых ремонтов на НПЗ компании (Омском и Московском) и сезонного снижения спроса производство нефтепродуктов за отчетный квартал сократилось на 13%, но увеличилось на 2% год к году и составило 9,6 млн т. По результатам всего года компания произвела 40,5 млн т нефтепродуктов – на 7% больше, чем в 2010 г. В ближайшие годы Газпром нефть ожидает дальнейшего роста добычи за счет новых месторождений как в России, так и за рубежом.

Временное падение переработки стало причиной сокращения выручки... Выручка Газпром нефти в октябре–декабре прошлого года снизилась на 3% за квартал и поднялась на 24% год к году до 11,3 млрд долл., в то время как по итогам всего 2011 г. доходы увеличились на 34% до 44,2 млрд долл. Отрицательная динамика выручки по отношению к 3 кв. 2011 г. в основном объясняется квартальным снижением продаж нефтепродуктов на 14% до 7,5 млрд долл., при этом больше всего пострадали экспорт и продажи через собственную сеть АЗС, сократившиеся на те же 14%, чего не компании не удалось компенсировать даже за счет роста продаж нефти на 31% до 3,3 млрд долл. Часть невостребованной переработкой нефти была направлена на экспорт, и в связи с этим его объем за квартал увеличился на 36% до 2,9 млрд долл. В то же время увеличение выручки по итогам 2011 г. объясняется как улучшением операционных показателей, так и ростом цен на нефть и нефтепродукты.

…и незначительного снижения операционной рентабельности. EBITDA в 4 кв. 2011 г. снизилась на 12% за квартал до 2,2 млрд долл., но поднялась относительно уровня годичной давности на 69%, а по итогам года показатель вырос на 41% до 8,9 млрд долл. На этом фоне рентабельность Газпром нефти по EBITDA в октябре–декабре составила 20% против 22% в 3 кв. 2011 г. и 14% в 4 кв. 2010 г. Снижение рентабельности за отчетный квартал произошло по нескольким причинам: во-первых, в связи с ремонтами на НПЗ уменьшилась доля в продажах более прибыльных светлых нефтепродуктов, при этом ситуацию усугубило повышение экспортных пошлин на темные нефтепродукты в октябре прошлого года. Кроме того, сократились продажи сети АЗС компании, что также негативно отразилось на операционной эффективности компании. Из положительных моментов стоит выделить уменьшение объемов закупаемой нефти, а также жесткий контроль над операционными расходами, особенно в добыче, где себестоимость снизилась на 11% квартал к кварталу до 5,05 долл./барр. В то же время в переработке наблюдалась обратная ситуация – снижение объемов производства привело к росту удельной себестоимости на 42% за квартал до 3,84 долл./барр. Мы ожидаем продолжения роста рентабельности компании на фоне завершения ремонтных работ на НПЗ и сохранения высоких цен на нефть.

Рост капвложений в 2012 г. не будет критическим. Операционный денежный поток компании продолжает расти, но достаточно скромными темпами – по итогам 2011 г. он увеличился на 11% до 6 млрд долл. В то же время за отчетный квартал его значение опустилось на 56% и повысилось на 1% год к году до 1 млрд долл. Столь скромные показатели во многом объясняются ростом оборотного капитала, который, в свою очередь, частично обусловлен положительной динамикой нефтяных цен. Наряду с масштабной инвестиционной программой, крупными приобретениями и дивидендами эти факторы привели к снижению совокупного денежного потока в область отрицательных значений (минус 225 млн долл.). в результате объем денежных средств на балансе сократился на 20% по итогам 2011 г. до 0,9 млрд долл. (–37% за квартал). В 2012 г. капвложения Газпром нефти вырастут как минимум на 30%, как за счет продолжающейся модернизации НПЗ (на эти цели планируется потратить около 1 млрд долл.), так и ввиду реализации ряда проектов в добыче, в том числе на важнейших для компании месторождениях – Приобском, Месояхском и Новопортовом. Тем не менее, по нашим прогнозам, капзатраты будут практически полностью профинансированы из растущего операционного потока, таким образом, Газпром нефти не потребуется существенно наращивать долг.

Долговая нагрузка стабилизировалась, возможен небольшой рост. По итогам 2011 г. долг Газпром нефти практически не изменился – на конец года он составил 6,7 млрд долл., что на 1% превышает уровень 9 мес. 2011 г., и почти соответствует показателю конца 2010 г. Структура долга компании вполне комфортная и не несет рисков – доля краткосрочных обязательств составляет около 19%. Долговая нагрузка также стабильна – отношение Долг/EBITDA находится вблизи уровня 0,8, а Чистый долг/EBITDA – около 0,6. Однако в текущем году, согласно нашему достаточно консервативному прогнозу, при сохранении рентабельности на достигнутом уровне и вышеупомянутом росте капвложений возможен незначительный рост долговой нагрузки до уровня около 1 в терминах Долг/EBITDA.

Идеи – в длинных облигациях. Отчетность Газпром нефти в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество компании и отразила солидный рост операционных показателей. Даже временное снижение переработки в 4 кв. 2011 г. не оказало существенного влияния на долговую нагрузку и рентабельность компании. Сейчас в обращении находится восемь выпусков локальных облигаций эмитента, однако размещенный в середине января Газпром нефть, 11 пока не торгуется. Короткий третий выпуск не представляет интереса, так как торгуется практически на одних уровнях с Газпромом и ЛУКОЙЛом. Спред большинства выпусков к кривой ФСК ЕЭС составляет 5–10 б.п., что, на наш взгляд, является справедливым уровнем. Однако мы считаем привлекательными выпуски Газпром нефть, 08 и 09, предлагающие премию к другим бумагам эмитента сопоставимой дюрации около 20 б.п., и к ФСК ЕЭС в размере примерно 30 б.п.