Аэрофлот (-/-/ВВ+)

Cокращение убытка присоединенных компаний способствовало повышению рентабельности

Отчетность за 9 мес. 2012 г. по МСФО

Высокие темпы роста выручки сохраняются. В пятницу Группа Аэрофлот опубликовала финансовые показатели по МСФО за 9 мес. 2012 г., которые оказались заметно лучше по сравнению с отчетностью за 1 п/г. В январе–сентябре выручка Группы увеличилась на 53,6% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 6,0 млрд долл. на фоне роста пассажирооборота на 69% до 56,2 млрд пкм и снижения тарифов. Операционные расходы возросли на 61,9%, прежде всего за счет увеличения издержек, связанных с интеграцией бывших активов Ростехнологий. По словам руководства Аэрофлота, большая часть данных расходов уже профинансирована, и в дальнейшем темпы роста издержек компании, предположительно, будут ниже. EBITDA осталась на уровне прошлого года и составила 655 млн долл., что предполагает снижение рентабельности по EBITDA до 10,9% с 16,7% годом ранее.

Результат присоединенных компаний в 3 кв. вышел в положительную зону. В то же время 3 кв. стал для компании достаточно успешным как благодаря сезонности, так и на фоне прогресса в перестройке деятельности присоединенных компаний. Благодаря успешной стратегии, реализуемой в отношении авиакомпании «Россия», которая в туристический сезон обслуживает большое количество чартерных рейсов, Аэрофлоту удалось снизить чистый убыток всех интегрированных компаний до 90 млн долл. за девять месяцев против 112 млн долл. в 1 п/г. Как следствие, в 3 кв. рентабельность EBITDA составила уже 17,0%, что сопоставимо с уровнями, предшествующими консолидации. Тем не менее остальные четыре авиакомпании (помимо «России») остаются убыточными, и в этой связи давление на результаты Группы сохраняется. За 9 мес. 2012 г. компания получила чистую прибыль 296 млн долл. (-22,8% год к году), из которых 289 млн долл. – в 3 кв. Негативная динамика показателя обусловлена высокими разовыми доходами от деконсолидации ряда активов в 1 п/г 2011 г. на сумму 201 млн долл. Операционный денежный поток составил 631 млн долл. за январь–сентябрь и 50 млн долл. за июль–сентябрь, что покрывает инвестиционные затраты компании в соответствующих периодах.

Долговая нагрузка стабильна, сложностей с обслуживанием долга не ожидается. Совокупный долг компании в 3 кв. увеличился на 348,8 млн долл. (+16,5%) за счет новых долгосрочных обязательств по финансовому лизингу. Тем не менее повышение рентабельности и приток денежных средств от операционной деятельности позволили компании сохранить показатель Чистый долг/EBITDA на уровне 2,8. Доля краткосрочного долга, более половины которого представлено облигациями с погашением в апреле следующего года, составляет порядка 32%. Принимая во внимание подушку ликвидности в размере 597 млн долл., способность компании генерировать высокие денежные потоки, а также ее тесные связи с банками, мы считаем, что Аэрофлот не столкнется с трудностями при погашении облигаций. На данный момент компания не сообщала о планах вновь выйти на первичный рынок.

Облигации можно рассматривать как инвестицию до погашения. Мы считаем опубликованные результаты нейтральными для находящихся в обращении рублевых облигаций Аэрофлота. В настоящее время выпуски котируются с доходностью 7,6–7,8% на 3,6 месяца, что предполагает спред к кривой ОФЗ порядка 150–170 б.п. Спекулятивный потенциал в бондах компании отсутствует ввиду их короткой дюрации и низкой ликвидности, однако на данных уровнях их можно рассматривать как инвестицию до погашения.