СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Рождественское затишье. В пятницу настроение участников рынка было омрачено неспособностью Конгресса США принять резолюцию, необходимую для предотвращения «фискального обрыва». В результате члены Конгресса ушли на рождественские каникулы, отложив решение вопроса следующему составу законодательного органа, который соберется уже в январе. До четверга (когда будет опубликован индекс уверенности потребителей в США) значимых макроэкономических новостей не предвидится. Сегодня и завтра глобальные рынки будут работать на пониженных оборотах либо буду закрыты, поэтому серьезного движения котировок ожидать не стоит.

Трейдеры собираются на каникулы. В пятницу спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,56%) к 10 UST (YTM 1,76%) расширился с 76 б.п. до 79 б.п., при этом российский бенчмарк подешевел на 25 б.п. до 128,2% от номинала, а доходность 10UST снизилась до 1,76% с 1,8%. Цены остальных представителей суверенного сегмента изменились незначительно. Корпоративные бумаги как первого, так и второго эшелона также в основном не показали существенной динамики. Например, в нефтегазовом секторе колебания котировок не превышали 10 б.п. Что касается банковских выпусков первого эшелона, то SBERRU’19 (YTM 3,5%), VTB’20 (YTM 5,9%), VTB’22 (YTM 5,9%), VEBBNK’25 (YTM 4,5%) и ALFARU’21 (YTM 6,1%) подорожали на 30 б.п., тогда как SBERRU’21 (YTM 4%) вырос на полпроцентных пункта, а VTB’18 (YTM 4,2%) прибавил в цене 80 б.п. Во втором эшелоне можно отметить лишь HCFBRU’20 (YTC 8,2%) и NOMOS’19 (YTM 9%), которые стали дороже на 1 п.п. и 50 б.п. соответственно, однако эти бумаги крайне неликвидны и изменение их цен часто носит технический характер. На нынешней неделе торговая активность будет минимальной. Уже сегодня на американских биржах укороченная сессия, а завтра торгов не будет по случаю Рождества. Сегодня утром внешний фон неблагоприятный, и торги по российским бумагам начнутся в негативном ключе: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы котируются в красной зоне.

Внутренний рынок

Неделя обещает быть спокойной. Предстоящая неделя станет последней в уходящем году, торговая активность заметно снизится. Аукцион ОФЗ в среду также не состоится. В прошлую пятницу объемы торгов в сегменте госбумаг заметно сократились, цены в основном двигались вниз. Самым ликвидным оказался пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 7%), который подешевел на 20 б.п. Девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 6,8%) потеряли в цене 25 б.п., котировки десятилетних ОФЗ 26209 (YTM 6,9%) снизились на 35 б.п. На коротком конце кривой изменения цен были незначительными. Мы не исключаем, что до конца текущей недели в госбумагах будет наблюдаться преимущественно нисходящий тренд – многие инвесторы, вероятно, захотят зафиксировать прибыль после впечатляющего ралли в этом году. В корпоративном сегменте ряд сделок прошел в бумагах ВТБ, Газпромбанка (ГПБ-06 (YTР 8,2%) подорожал на 20 б.п.) и Металлоинвеста.

Резервный фонд в уходящем году вновь пополнится на 1 трлн руб. Учитывая отсутствие аукциона по ОФЗ на текущей неделе, вполне логично подвести итоги уходящего года. В 2012 г. Минфин занял на внутреннем рынке 718 млрд руб. путем размещения ОФЗ, еще 124 млрд руб. было привлечено за счет ГСО. С учетом еще 7 млрд долл., привлеченных в рамках размещения двух еврооблигационных траншей в начале весны, Минфин в 2012 г. занял в общей сложности 1,05 трлн руб., что вполне сопоставимо с результатами прошлого года и планами ведомства. По нашему мнению, бюджет в текущем году будет сбалансированным (наша точка зрения совпадает с официальной), и поэтому в начале следующего года Минфин, как и в январе 2012 г., вновь может перевести 1 трлн руб. в Резервный фонд. На 1 декабря в фонде числилось 1,9 трлн руб., таким образом, уже в феврале 2013 г. его объем может составить 3 трлн руб.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Аэрофлот (-/-/ВВ+)

Сокращение убытка присоединенных компаний способствовало повышению рентабельности

Отчетность за 9 мес. 2012 г. по МСФО

Высокие темпы роста выручки сохраняются. В пятницу Группа Аэрофлот опубликовала финансовые показатели по МСФО за 9 мес. 2012 г., которые оказались заметно лучше по сравнению с отчетностью за 1 п/г. В январе–сентябре выручка Группы увеличилась на 53,6% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 6,0 млрд долл. на фоне роста пассажирооборота на 69% до 56,2 млрд пкм и снижения тарифов. Операционные расходы возросли на 61,9%, прежде всего за счет увеличения издержек, связанных с интеграцией бывших активов Ростехнологий. По словам руководства Аэрофлота, большая часть данных расходов уже профинансирована, и в дальнейшем темпы роста издержек компании, предположительно, будут ниже. EBITDA осталась на уровне прошлого года и составила 655 млн долл., вследствие чего рентабельность по EBITDA снизилась до 10,9% против 16,7% годом ранее.

Облигации можно рассматривать как инвестицию до погашения. Мы считаем опубликованные результаты нейтральными для находящихся в обращении рублевых облигаций Аэрофлота. В настоящее время выпуски котируются с доходностью 7,6–7,8% на 3,6 месяца, что предполагает спред к кривой ОФЗ порядка 150–170 б.п. Спекулятивный потенциал в бондах компании отсутствует ввиду их короткой дюрации и низкой ликвидности, однако на данных уровнях их можно рассматривать как инвестицию до погашения.

НМТП (ВВ-/Ва3/-)

Слабые операционные показатели затормозили снижение левереджа

Выручка сократилась на 15% год к году. Группа НМТП опубликовала неоднозначные финансовые результаты за 3 кв. 2012 г. по МСФО, отразившие снижение выручки на 15% (здесь и далее – год к году) до 245 млн долл., что ниже как нашего, так и консенсусного прогнозов.EBITDA снизилась на 11% до 149 млн долл. Рост рентабельности по EBITDA составил 3 п.п. После убытков, понесенных в 3 кв. 2011 г., чистая прибыль до доли меньшинства достигла в отчетном периоде 179 млн долл., что оказалось выше как нашего прогноза, так и ожиданий рынка. Поддержку чистой прибыли оказал доход от курсовых разниц, составивший 110 млн долл. и обусловленный укреплением рубля, а также относительно низкие процентные расходы.

Выпуск НМТП БО-2 оценен справедливо, в секторе есть более привлекательные бумаги. По нашему мнению, опубликованная отчетность не отразится на котировках находящихся в обращении облигаций НМТП БО-2 (YTM 8,9%, 270 б.п. к ОФЗ). Этот выпуск оценен, как минимум, справедливо, поскольку торгуется с дисконтом к бондам Вымпелкома, Теле2 и Металлоинвеста, хотя долговая нагрузка последних заметно ниже. На этом фоне для нас более предпочтительнее выглядят выпуски НПК БО-1/2 с (YTM 9,8%, дюрация та же) под поручительство группы Globaltans, поскольку при сопоставимых показателях скорректированной выручки и EBITDA долговая нагрузка Globaltans на порядок ниже (за 9 мес. 2012 г. Чистый долг/EBITDA составил 2,4).

VimpelCom Ltd (BB/Ba3/-)

Altimo увеличивает присутствие в совете директоров

Из девяти мест Altimo получила четыре, Telenor – три. В пятницу VimpelCom Ltd. объявил об избрании нового наблюдательного совета на годовом общем собрании акционеров. Из девяти мест в новом совете директоров четыре будут представлять Altimo (ранее трое), Telenor получит три места, еще два будут занимать независимые директора. Вместе с тем влияние Altimo на управление компанией существенно не возрастет, поскольку ключевые решения (такие как назначение топ-менеджеров) потребуют большинства голосов.

Новая структура совета директоров отражает изменившийся расклад сил в акционерном капитале. Состав нового совета директоров VimpelCom главным образом отражает изменившуюся структуру акционерного капитала компании. В частности, в этом году Telenor увеличил свой пакет голосующих акций до 39,5% и приобрел еще 3% акций у Нагиба Савириса по опционному соглашению (эта сделка пока не зарегистрирована компанией). Однако Altimo увеличила долю в VimpelCom до 48% голосующих акций за счет выкупа бумаг у Савириса, Bertofan Investments (контролируется Виктором Пинчуком) и ряда миноритарных акционеров, в результате чего голосующий пакет Altimo превысил голосующую долю Telenor. Как следствие, Федеральная антимонопольная служба России отозвала иск против Telenor, и арбитражный суд снял запрет на выплату дивидендов российской «дочкой» VimpelCom в пользу материнской компании, которая вновь получила возможность в полной мере контролировать решения ВымпелКома.

Бумаги сохраняют привлекательность. Смягчение конфликта между основными акционерами, предположительно, позволит компании сосредоточиться на своей операционной деятельности. Мы положительно оцениваем перспективы VimpelCom и российского мобильного сектора в целом, которые, как мы полагаем, будут генерировать высокие денежные потоки и показывать неплохие темпы роста. На наш взгляд, в настоящее время бумаги VimpelCom сохраняют привлекательность на обоих рынках. Спред длинных выпусков VIP’21 и ’22 к MOBTEL’20, эмитированному МТС (ВВ/Ва2/ВВ+), сузился до 90–100 б.п. со 180–190 б.п. на конец августа. Тем не менее потенциал сужения спреда при благоприятной рыночной конъюнктуре сохраняется. Рублевый рынок характеризуется более узким спредом между бумагами эмитентов (около 50–70 б.п.), однако выпуски МТС здесь представлены в большем объеме. Отметим, однако, что среднесрочные выпуски Вымпелкома с дюрацией два года, Вымпелком-2,4 (YTP 8,65-8,66%) и менее ликвидные ВК Инвест-6,7 (YTM 9-9,2%), выглядят достаточно интересно.