Внешний рынок

Компромисс достигнут, данные по ВВП разочаровывающие. Утро наступившей недели началось с хороших новостей: президент США Барак Обама заявил, что его администрация и Конгресс пришли к компромиссу по вопросу повышения лимита госдолга, теперь предстоит голосование в обеих палатах американского законодательного органа. Политическая драма, не дававшая покоя рынкам и грозившая дефолтом крупнейшей экономике мира, подходит к финалу, который оказался благополучным, в чем мы, собственно, и не сомневались. Повышение лимита госдолга на 2,5 трлн долл. подразумевает снижение госрасходов на ту же сумму в два этапа в течение десяти лет. Известно, что военные расходы будут урезаны на 350 млрд долл., и теперь основной вопрос – каких других статей бюджета коснется сокращение. То, что США всеми силами будут стараться избежать дефолта, было ясно, тем более к достижению договоренности конгрессменов должна была подтолкнуть неважная экономическая ситуация в стране. Опубликованные в прошлую пятницу данные о ВВП США за II квартал оказались, можно сказать, печальными: американская экономика продемонстрировала рост на 1,3%, тогда как ожидались 1,8%, а результат за I квартал был существенно пересмотрен в сторону понижения – c +1,9% до +0,4%. Основная причина – слабый рост потребительских расходов, которые составляют две трети американского ВВП. Так, во II квартале индикатор вырос всего на 0,1%, что связано в первую очередь с высоким уровнем безработицы (как раз в конце этой недели будет опубликована статистика за июль) и высокими ценами на энергоносители. При столь сомнительных экономических успехах отказ от компромисса по госдолгу, который привел бы к скатыванию американской и глобальной экономик в тяжелую рецессию, был бы полным абсурдом. Принимая во внимание слабую макроэкономическую статистику, мы не исключаем возобновления полемики по поводу третьего этапа количественного смягчения, однако согласовать пакет помощи будет очень непросто, учитывая, что дополнительные стимулирующие меры спровоцируют рост и без того высокой долговой нагрузки. Сегодня блок публикуемых макроданных небольшой – выйдет индекс деловой активности в производственной сфере (ISMManufacturing) за июль. В пятницу на фоне плохих новостей глобальные рынки закрылись небольшим снижением, однако спрос на казначейские облигации США, несмотря на все опасения рынков, был очень сильным: доходность 10UST упала сразу на 15 б.п. до 2,8%.

Ждем продолжения роста в евробондах. В пятницу спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширился на 15 б.п. до 133 б.п., при этом цена Russia’30 осталась у отметки 119,6 % от номинала: увеличение спреда произошло за счет резкого снижения доходности 10UST. Евробонды вновь чувствовали себя довольно неплохо, несмотря на негативный настрой глобальных рынков, бумаги суверенного сектора прибавили в цене в среднем 20 б.п. Среди нефтегазовых компаний лидерами стали Газпром и НОВАТЭК, за счет хорошего спроса на длинные выпуски средний рост котировок их еврооблигаций составил 48 б.п. и 80 б.п. соответственно. Бумаги ТНК-ВР подорожали в среднем на 16 б.п., ЛУКОЙЛа – на 25 б.п. В металлургическом секторе выпуски Евраза опередили Северсталь: + 30 б.п. против +13 б.п. соответственно. Что касается банков, бумаги ВЭБа чувствовали себя превосходно и стали дороже в среднем на 75 б.п., евробонды ВТБ прибавили в цене в среднем 25 б.п., котировки выпусков РСХБ и Сбербанка выросли в среднем на 16 б.п. Рынки Азии демонстрируют рост в среднем на 2% после поступления новостей по госдолгу США, фьючерсы на американские индексы и цены на нефть тоже в хорошем плюсе. Ждем, что на российском рынке неделя начнется на мажорной ноте.

Внутренний рынок

Главные события недели: решение ЦБ... На предстоящей неделе заслуживают внимания два основных события на внутреннем рынке: заседание совета директоров ЦБ по вопросу денежно-кредитной политики, которое, скорее всего, состоится завтра, и размещение семилетних ОФЗ объемом 20 млрд руб. Регулятор, как нам представляется, не станет корректировать нынешнюю политику и ключевые ставки останутся без изменений. Мы уже писали о том, что ЦБ, судя по всему, склонен занять выжидательную позицию, для чего есть ряд причин. Самая важная из них – замедление инфляции, темпы роста которой в июне оказались ниже, чем ожидал рынок и составили лишь 0,2%, что стало минимальным месячным показателем с ноября 2009 г. Понедельные данные за июль также обнадеживают: с 1 по 25 июля прирост ИПЦ был равен 0,1%, так что по итогам минувшего месяца есть все шансы повторить июньский успех. Основной фактор, обусловивший замедление инфляции – дефляция в продовольственном секторе. Кроме того, стоит отметить снижение уровня свободной ликвидности и замедление роста денежной массы, что ослабляет давление монетарных факторов. Мы считаем, что пока ЦБ не будет повышать ставку рефинансирования, и она останется на уровне 8,25%, однако до конца текущего года все же будет вынужден провести серию повышений. Наш прогноз по ставке рефинансирования на конец года равен 9%. Несмотря на благоприятную динамику инфляции, наш текущий прогноз темпов роста ИПЦ по итогам года, равный 9,2%, также остается в силе.

….и аукцион ОФЗ на 20 млрд руб. Как уже было упомянуто выше, на текущей неделе Минфину предстоит разместить семилетние ОФЗ объемом 20 млрд руб. На прошлой неделе ситуация на внешних финансовых рынках была крайне сложной, большинство индексов демонстрировало негативную динамику, однако котировки российских акций, равно как и облигаций, как ни удивительно, устояли и проявили себя вполне достойно. Сегодня утром наконец пришла новость о достижении компромисса по лимиту госдолга США, что заметно ослабит напряженность на внешних рынках. В связи с этим мы полагаем, что на бумаги столь длинной дюрации будет предъявлен спрос. Кроме того, хотя на прошлой неделе положение с ликвидностью было не лучшим, в среду Минфин разместил бумаг на 21 млрд руб. из предложенных 25 млрд руб. На предстоящей неделе финансовое ведомство предложит инвесторам ОФЗ 26204, которые оно последний раз размещало на аукционе 20 июля, причем весьма успешно: был привлечен весь запланированный объем – 25 млрд руб.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность восстанавливается после завершения периода налоговых выплат

На фоне завершения периода обязательных выплат и начала нового месяца объем ликвидности начинает восстанавливаться. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 7,4 млрд руб. до 709,3 млрд руб., депозиты банков в ЦБ поднялись на 24,2 млрд руб. до 145,7 млрд руб. Ставки МБК показали смешанную динамику: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 5 б.п. с 19-месячного максимума и составила 5,03%, а прочие ставки повысились на 1–6 б.п. (шестимесячная ставка осталась на уровне 4,46%). В краткосрочной перспективе ожидается снижение ставок МБК.

Рубль в пятницу ослаб как относительно доллара, так и против евро, что стало причиной роста стоимости бивалютной корзины до 33,05 руб. Курс доллара на ММВБ повысился на 1 копейку до 27,63 руб./долл., евро подорожал на 18 копеек. Достижение компромисса по вопросу увеличения лимита государственных заимствований и сокращения бюджетных расходов в США способствовало росту американской валюты и цен на нефть: сентябрьский фьючерс WTI сегодня вырос на 1,5% до 97 долл./барр., Brent подорожала на 1,1% до 118 долл./барр. Иена подешевела против доллара на 1% до 77,5 иены/долл., а индекс доллара сегодня демонстрирует нулевую динамику. Золото отступило с рекордных максимумов и торгуется по 1610 долл./унция. Сегодня растущие цены на нефть, по всей видимости, окажут поддержку рублю, который, по нашему мнению, будет котироваться в диапазоне 27,5–27,6 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЕвроХим (ВВ/-/ВВ). Еврохим привлек клубный предэскпортный кредит на 1,3 млрд долл.

ЕвроХим привлек крупный предэкспортный кредит для рефинансирования долга и приобретения активов. В пятницу ЕвроХим сообщил о закрытии сделки по привлечению крупнейшего в посткризисный период среди компаний химической отрасли в Центральной и Восточной Европе предэскпортного кредита в объеме 1,3 млрд долл. Ведущими организаторами выступили крупнейшие мировые банки, среди которых Bank of America, Merill Lynch, Barclays Capital, BNP Paribas и многие другие. Срок погашения кредита – пять лет, он предоставляется в виде предэкспортного финансирования и двухгодичной отсрочки по погашению тела долга. Ставка по кредиту определена на уровне LIBOR + 1,8 б.п. По сообщению самой компании, треть привлеченных средств будет направлена на рефинансирование оставшейся суммы долга (663 млн долл. исходя из данных отчета за 1 кв. 2011 г.) по синдицированному кредиту объемом 1,5 млрд долл., привлеченному компанией в октябре 2008 г. с таким же спредом к LIBOR. Остальные средства будут направлены на финансирование инвестпрограммы, а также, возможно, на финансирование сделок M&A.

По итогам года долговая нагрузка может немного увеличиться. Последняя имеющаяся отчетность компании – аудированные результаты I кв. 2011 г., согласно которой общий долг компании составил 38,1 млрд руб. (-11% к данным на конец 2010 г.), чистый долг – 25,5 млрд руб. (-23,8%). За первые три месяца текущего года коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился с 1,14 до 0,72. Отметим, что, несмотря на снижение общего объема долга, существенно выросла доля, приходящаяся на краткосрочную задолженность – с 29,4% до 52,4%. Это объясняется в основном переклассификацией еврооблигациионного займа объемом 300 млн долл. с погашением в марте 2012 г. как краткосрочного. Это не вызывает у нас опасений – мы уверены, что компания не испытает трудностей с рефинансированием текущей задолженности. Отчасти ЕвроХим продемонстрировал это привлечением вышеуказанного кредита. Согласно оценкам менеджмента, объем капзатрат на текущий год составит 34 млрд руб., что в полтора раза превосходит фактический показатель 2010 г. Мы считаем, что компания сможет профинансировать за счет поступлений от операционной деятельности значительную часть инвестпрограммы (80–90%), однако вряд ли весь ее объем. Напомним также, что в апреле компания провела выкуп акций с рынка объемом 11,4 млрд руб. Все это говорит о том, что долговая нагрузка ЕвроХима к концу 2011 г. может вырасти. Наш прогноз на текущий год предполагает рост выручки компании на 30% и рентабельность по EBITDA на уровне 32–33%. Чистый долг компании может вырасти на 8,7–9,0 млрд руб., что приведет к возврату долговой нагрузки в терминах чистый долг/EBITDA к уровню 1–1,1.

Велика вероятность новых приобретений, что может сильнее увеличить долговую нагрузку. Большее внимание привлекает к себе заинтересованность компании в возможных сделках M&A и их финансировании. Еще совсем недавно ЕвроХим считался одним из главных претендентов на приобретение Россошанских Минудоборений, за которые он предлагал 1,35 млрд долл. Между тем, как сообщили «Ведомости» и «Коммерсант», структуры братьев Ротенбергов в партнерстве с Дмитрием Фирташом, предложили за актив около 2 млрд долл. – существенно больше, чем остальные претенденты. В пятницу стало известно, что сделку одобрила ФАС. Между тем вопрос о продаже СИБУР-Минудобрений (где сумма сделки по разным оценкам колеблется около 1,5 млрд долл.) и Тольяттиазота остается открытым, и не исключено, что ЕвроХим может включиться в борьбу за эти активы. Также очевидна заинтересованность компании в приобретении новых газовых активов. Увлечение новыми покупками может привести к более существенному росту долговой нагрузки компании, однако говорить о конкретных показателях задолженности, пока точно неизвестны план компании, мы считаем преждевременным.

Обращающиеся выпуски оценены справедливо. В целом мы высоко оцениваем кредитный профиль ЕвроХима. В обращении находится уже упомянутый выше выпуск еврооблигаций EuroChem’12 (Dur 0,61; YTM 2.98%), а также два рублевых выпуска с офертой в 2015 г. Первый трудно назвать привлекательным ввиду скорого погашения. Рублевые выпуски торгуются со средним спредом в размере 100–120 б.п. к ОФЗ, что выше, чем у сопоставимой по рейтингу Северстали (90 б.п.). Однако выпуски Еврохима менее ликвидны, и разница в спреде во многом служит компенсацией за это. Мы считаем, что текущий спред достаточно справедливо оценивает кредитное качество эмитента и видим небольшой потенциал его снижения, однако стоит помнить, что излишняя активность в сделках М&A может изменить расстановку сил.

СУЭК (-/В1/-). Компания ведет переговоры о привлечении предэскпортного кредита в объеме до 1,5 млрд долл.

Компания собирается привлечь новое предэкспортное финансирование. В конце прошлой недели стало известно, что СУЭК ведет переговоры с крупными банками о привлечении предэскпортного кредита в объеме до 1,5 млрд долл. Сообщается, что на этой неделе компания проведет встречи с банками. От результатов этих встреч и будет зависеть судьба сделки. Мы считаем, что новые кредитные средства будут направлены на рефинансирование текущей задолженности и улучшение ликвидной позиции, а также пролонгацию и удешевление долга. Сообщается, что компания пытается привлечь финансирование под ставку не выше 250 б.п. к LIBOR. Ранее компания собиралась разместить еврооблигационный заем, а также провести IPO, однако пока ни то, ни другое не произошло.

Кредитный профиль компании стабилен. Мы оцениваем кредитный профиль компании как стабильный. По итогам 2010 г. выручка компании составила 165,2 млрд руб., а EBITDA – 32,98 млрд руб. при рентабельности в 20%. Общий долг компании оказался на уровне 86,19 млрд руб. Чистый долг составил 77,94 млрд руб., почти не изменившись по сравнению с концом 2009 г. Коэффициент Чистый долг/EBITDA на конец 2010 г. снизился до 2,4 по сравнению с 3 на конец 2009 г. На долю краткосрочной задолженности пришлось 20%, что существенно ниже, чем в конце 2009 г. (52%). Наиболее существенную часть кредитного портфеля компании составляют синдицированные кредиты (53%), еще порядка 30% приходится на кредиты, предоставленные крупнейшими российскими банками, Unicredit, ЕБРР и ЕАБР, а 13% – на рублевый облигационный заем. Хотя коэффициент текущей ликвидности и увеличился с 0,56 на конец 2009 г. до 0,8 к концу 2010 г., этот уровень все же значительно ниже комфортного, составляющего 1. Денежный поток от операционной деятельности в 2010 г. достиг 29,13 млрд руб. при объеме капзатрат, равном 19,21 млрд руб. Около 11 млрд руб. компания потратила на увеличение доли в дочерних компаниях. СУЭК обнародовал прогноз по объему капзатрат на текущий год на уровне 25 млрд руб., которые должны быть полностью профинансированы за счет операционной деятельности.

На текущий момент облигации оценены справедливо. Единственный обращающийся рублевый выпуск облигаций компании имеет дюрацию 1,81 года и доходность YTP 7,23, что предполагает спред к ОФЗ на уровне 140–150 б.п. На текущий момент мы считаем это справедливой оценкой. Отметим, что ранее Moody’s заявляло, что, если компании удастся сохранить долговую нагрузку по коэффициенту Чистый долг/EBITDA на уровне ниже 3, это может способствовать повышению рейтинга. Мы считаем, что при подобном сценарии спред СУЭКа к бумагам Алросы, равный 30–35 б.п., мог бы сократиться.