СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Немного позитива. Вчера на рынках продолжили доминировать позитивные тенденции, заявки на пособия по безработице в США оказались лучше ожиданий, аукцион по размещению 30-летних UST также прошел достаточно удачно. Сегодня основной новостью будет публикация данных по инфляции в США, однако участники рынка уже начинают готовиться к следующей неделе, главными событиями которой, как ожидается, станут публикация германского индекса экономических настроений ZEW и заседание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке. При этом текст итогового заявления и комментарии председателя Бена Бернанке будут представлять намного больший интерес для инвесторов, чем сами решения Комитета, учитывая, что изменения параметров количественного смягчения пока не ожидается. По нашему мнению, сегодня рынки будут торговаться в достаточно спокойном режиме.

Осторожные продажи. Вчера колебания цен в российских евробондах в основном были незначительными, но тон по-прежнему задавали продавцы. В суверенном секторе продажи были наиболее выраженными: Russia’42 (YTM 4,74%) подешевел на 56 б.п. При этом Russia’30 (YTM 3.16%)незначительно вырос в цене, а спред к 10-летним UST составил 112 б.п., сузившись на 2 б.п. Среди банков первого эшелона активные продажи отмечались в VTB‘22 (YTM 5,92%), VTB’35 (YTM 5,58%) и VEB’25 (YTM 4,67%), потерявших 25–35 б.п. Во втором эшелоне, ставшим исключением, можно отметить покупки евробондов ТКС и АкБарса , прибавивших 20–35 б.п. В нефтегазовом сегменте активность наблюдалась в Novatek’22 (YTM 4,39%), который подешевел на 18 б.п. В остальных же секторах заметных изменений цен не было. Сегодня утром внешний фон, скорее, нейтральный, и мы ожидаем сохранения неопределенности.

Внутренний рынок

Сегодня пройдет заседание ЦБ по ставкам. Вполне возможно, это будет последнее заседание под председательством уходящего со своего поста Сергея Игнатьева. Поскольку февральская инфляция находилась на уровне 7,3% год к году, мы не ожидаем, что на заседании будет принято решение о снижении ключевых ставок. Как мы уже не раз говорили, на наш взгляд, окно возможностей для этого открывается в конце мая – июне, а затем – в сентябре, после июльского повышения тарифов. В целом по году мы ожидаем понижения ставки рефинансирования всего на 25 б.п., поскольку не видим в среднесрочной перспективе серьезных причин для существенного замедления инфляции. Замена председателя ЦБ только создает в этом вопросе дополнительную неопределенность. На таком фоне ОФЗ, прошедшие в октябре-декабре прошлого года сквозь волну ажиотажных покупок, понизившую, согласно нашему индексу URBIFDY, среднюю доходность в сегменте с 7,3 до 6,4%, остаются малоинтересным инструментом для долгосрочных инвесторов. Что касается банковских балансов, для них вполне подходящими могут быть относительно короткие бумаги вроде ОФЗ 26206. Этот выпуск торгуется с доходностью 6,2%, то есть предлагает приличную премию над недельной ставкой репо ЦБ (5,5%), при этом его дюрация составляет чуть более 3,5 года, что представляется вполне приемлемым с точки зрения рыночного риска. Как мы уже писали вчера, на длинном конце кривой нам больше всего нравятся сейчас ОФЗ 26211 (доходность 7%, дюрация 6,8 года), однако в отношении всего сегмента ОФЗ у нас сейчас нет рекомендации на покупку, поскольку согласно нашему прогнозу заметно больший доход принесут в этом году инвестиции в качественные негосударственные бумаги.

В корпоративном сегменте растет торговая активность. По данным нашего индекса URBI2TS, спред второго эшелона рублевых облигаций находится в настоящее время на уровне 308 б.п. против 150 б.п., аналогичная ситуация наблюдается и в остальных эшелонах. Средняя дюрация индекса URBI2T составляет всего 1,4 года, поэтому можно сказать, что в корпоративном сегменте сейчас фактически отсутствует рыночный риск. Все это обуславливает привлекательность негосударственных бумаг для участников рублевого рынка, традиционно характеризующихся короткими пассивами. Возможно вследствие этого мы отмечаем на этой неделе постепенное улучшение условий торговли в корпоративном сегменте, где средний bid-ask спред снизился с 45 до 39 б.п., после того как во второй половине февраля почти достиг 50 б.п.

Среди квазисуверенных бумаг привлекательно смотрится ФСК ЕЭС-21. Эмитент имеет почти страновой рейтинг (BBB/Baa2), что обеспечивает ему низкий коэффциент риска при учете его бумаг на балансе банков. Из облигаций с низким коэффициентом риска ФСК ЕЭС-21 (срок 50 месяцев) – редкий выпуск, торгующийся с доходностью более 8%, особенно если исключить из рассмотрения банковские бумаги. А если их не исключать, имеет смысл обратить внимание на выпуск РСХБ-13/14 (Baa1/BBB) с доходностью 8,1% на срок 28 месяцев. В конце прошлого года банк получил очередную инъекцию капитала от государства, да и вообще он является 100-процентной «дочкой» российского правительства, что весьма нетипично даже по меркам российской экономики.

Во втором эшелоне банковского сектора интересен выпуск Русский Стандарт-БО4. Размещенная в феврале бумага (рейтинг B+/Ba3/B+) торгуется с доходностью почти 10% на срок 24 месяца, при том что выпуск ближайшего конкурента Русского Стандарта – банка ХКФ (Ba3/BB-) – серии 7 предлагает только 9% на 25 месяцев. Столь большой спред вряд ли оправдан, учитывая, что Русский Стандарт так же, как и ХКФ, находится в очень хорошей финансовой форме и, несмотря на довольно большое предложение собственных бумаг, показывает отношение кредитов к депозитам меньше 1. На наш взгляд, доходность Русского Стандарта-БО4 как минимум на 50 б.п. выше справедливой (и вполне достижимой на горизонте до конца года).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Уровень средств в системе снизился…

…на фоне некоторого сокращения объемов РЕПО. Уровень средств в банковской системе со вторника опустился на 107,5 млрд руб. до 902,7 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 78,4 млрд руб. до 796,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 29,1 млрд руб. до 106,3 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 27 б.п. до 6,0%. Задолженность по РЕПО несколько уменьшилась – до 1,38 трлн руб., поскольку Центробанк продолжает жестко лимитировать объемы этих операций. Начало следующей недели обещает быть спокойным – никаких крупных оттоков, связанных с уплатой налогов и возвратом бюджетных средств с банковских депозитов, до среды не ожидается. Мы прогнозируем, что до середины следующей недели ликвидность будет увеличиваться, а ставки – оставаться у текущих уровней.

Стабильность сохраняется. Стоимость бивалютной корзины со вторника опустилась на пять копеек до 34,87 руб. на фоне ослабления евро. Рубль подорожал к европейской валюте на 12 копеек до 39,93 руб./евро. Доллар немного колебался в течение недели, однако к ее завершению оказался на начальной позиции – 30,72 руб./долл. Мы ожидаем, что российская валюта будет оставаться относительно стабильной, пока сохраняется спокойствие на глобальных рынках.

МАКРОЭКОНОМИКА

В феврале дефицит федерального бюджета составил 4,9% ВВП

Резкий рост дефицита в начале года... Вчера Министерство финансов сообщило, что в феврале федеральный бюджет был исполнен с дефицитом в 243,9 млрд руб., или 4,9% ВВП. В то же время январская оценка дефицита федерального бюджета была пересмотрена лишь до 15,6 млрд руб. (с 81,2 млрд руб.), или 0,3% ВВП. Таким образом, по итогам первых двух месяцев 2013 г. дефицит федерального бюджета достиг 2,7% ВВП.

…на фоне снижения налоговых отчислений под действием сезонных факторов. Доходы бюджета составили 887 млрд руб. (–18,9% месяц к месяцу), а расходы – 1,13 трлн руб. (+2% месяц к месяцу). Таким образом, доходная часть увеличилась на 10% год к году, а расходная – на 4,8%. Нефтегазовые поступления за месяц выросли на 9,7% до 511 млрд руб., что отчасти объясняется повышением цены на нефть на 2,5% за тот же период. Ненефтегазовые доходы упали на 40% месяц к месяцу до 376 млрд руб. вследствие сезонного снижения налоговых отчислений. Поступления прибыли от ЦБ РФ и доходов от размещения средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния в феврале были на нулевом уровне. Процентные платежи увеличились на 33,2% месяц к месяцу до 38,2 млрд руб. В течение января и февраля 2013 г. 36,1% средств расходной части федерального бюджета пошли на финансирование национальной безопасности и обороны, а еще 32% – на развитие социальной сферы.

Наш прогноз профицита бюджета в 1% в этом году может оказаться несколько оптимистическим. Основной причиной роста дефицита в феврале стало сезонное сокращение налоговых поступлений и крупные расходы на национальную оборону и социальную политику. По словам министра финансов Антона Силуанова, снижение объемов ненефтегазовых доходов частично объясняется возвратом НДС компаниям, недавно завершившим крупные инвестиционные проекты. Кроме того, по нашему мнению, налоговые отчисления сократились так же и вследствие слабости экономики (в январе рост ВВП замедлился до лишь 1,6% год к году). Также необходимо отметить, что расходы в течение первых двух месяцев 2013 г. на оборону и социальное развитие значительно опередили график (26,9% и 18,2% годового плана соответственно), что создает временный кассовый разрыв в размере 271,7 млрд руб., которых бы хватило для покрытия дефицита за тот же период, равного 259,5 млрд руб. На основании нашего прогноза среднегодовой стоимости нефти 109,6 долл./барр. мы ожидаем, что в этом году бюджет будет исполнен с 1-процентным профицитом, однако этот прогноз может оказаться несколько оптимистическим на фоне недавних заявлений Минфина, что расходная часть бюджета текущего года может быть увеличена на 500 млрд руб.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Роснефть (BBB-/Baa1/BBB)

Новые выпуски рублевых облигаций

Ориентиры предполагают премию ко вторичному рынку... Роснефть планирует провести размещение новых выпусков классических облигаций, формирование книги состоится 18–19 марта. Инвесторам будут предложены десятилетние бумаги серий 07 и 08 совокупным объемом 30 млрд руб. с офертой через пять лет. Ориентир ставки купона 7,9–8,1% соответствует доходности на 60 месяцев 8,06–8,26%. Основным риском финансового профиля Роснефти, на наш взгляд, является необходимость привлечения существенного объема долга для завершения покупки ТНК-ВР (общая сумма сделки оценивается в 45 млрд долл., закрытие запланировано на 2 кв.), при этом в рамках проводимой модернизации нефтеперерабатывающих мощностей Роснефть также запланировала масштабные капзатраты в нефтепереработке.

…которая, как мы полагаем, будет ликвидирована в ходе размещения. По нижней границе ориентира новые бумаги предлагают премию к кривой ОФЗ 160 б.п. Размещенные в декабре дебютные выпуски Роснефть-4 и 5 торгуются со спредом 150 б.п. к кривой госбумаг и доходностью 7,9% на 56 месяцев. Предложение рублевых выпусков со схожим сроком обращения в нефтегазовом сегменте ограничивается недавно размещенными Газпром-4 (YTM 7,74% на 60 месяцев, спред к ОФЗ – 134 б.п.) и относительно ликвидными Газпром нефть-4 и 10 (YTP 7,9% на 58–60 месяцев, спред к ОФЗ – 150 б.п.). По нашему мнению, риск Роснефти во многом аналогичен риску Газпрома (BBB/Baa1/BBB), как следствие, мы не видим причин для эмитента предлагать более высокую премию к кривой ОФЗ по сравнению с выпусками Газпром нефти – на наш взгляд, выпуски Роснефти должны лежать вблизи кривой Газпрома. Мы рекомендуем инвесторам выставлять заявки на уровне 7,9–8,0% и считаем выпуск интересным даже в случае потенциального снижения доходности до 7,7%.

Бумаги первого эшелона – ставка на сужение спреда. Облигации Роснефти будут интересны, прежде всего, участникам рынка, ориентированным на пассивную стратегию инвестирования и готовым держать столь длинные бумаги до погашения. Однако мы обращаем внимание на сохраняющийся спекулятивный потенциал роста котировок бумаг первого эшелона, которые могут рассматриваться как отличная альтернатива госбумагам с точки зрения размещения ликвидности. На фоне активного спроса на госбумаги, сформировавшегося в результате недавней либерализации рынка ОФЗ, спред между выпусками корпоративных заемщиков инвестиционного уровня и ОФЗ, согласно индексам URBI (URALSIB Ruble Bond Indices), расширился за последний год со 150 б.п. до 222 б.п. (среднее значение за 2011 г. составляло 87 б.п.) и остается, на наш взгляд, слишком широким, что предоставляет участникам рынка дополнительные возможности. Изменение структуры банковских портфелей, обусловленное повышением рыночного риска, а также расширение базы инвесторов будут способствовать увеличению спроса на бумаги качественных эмитентов и опережающему росту их котировок в краткосрочной перспективе.

ФосАгро (-/Baa3/BB+)

Компания готова к реализации программы расширения бизнеса, нейтрально для облигаций

ФосАгро провело День инвестора в Лондоне. Вчера ФосАгро провело в Лондоне День инвестора, посвятив его в первую очередь своей стратегии, инвестиционным планам, вопросам консолидации ключевых активов, а также долгосрочным фундаментальным показателям отрасли.

Объявлена программа расширения бизнеса, SPO по-прежнему вероятно. В ходе мероприятия прозвучали следующие основные тезисы.

- Менеджмент компании принял принципиальное решение о начале программы расширения бизнеса. ФосАгро построит в Череповце новые мощности по производству аммиака на 760 тыс. т, что потребует около 800 млн долл. дополнительных инвестиций в период до 2016 г. Кроме того, компания намерена увеличить мощности по выпуску NPK в Балакове, на что будет необходимо еще 191 млн долл. Программа пока не одобрена советом директоров.

- В мае компания рассчитывает подписать новый большой контракт с Индией на поставку ДАФ/МАФ.

- Менеджмент ФосАгро заявил, что компания не нуждается в денежных средствах, но пока не отказывается от планов проведения SPO.

В рамках ожиданий. Обнародованные планы во многом соответствуют нашим ожиданиям и не окажут влияния на котировки единственного евробонда PHORRU’18 (YTM 3,87%), который, как мы считаем, оценен справедливо. Планируемый рост капзатрат, безусловно, окажет давление на свободный денежный поток в среднесрочной перспективе, однако долговая нагрузка останется на комфортном уровне. По нашим прогнозам, коэффициент Долг/EBITDA в 2013–2014 гг. не должен превысить 1,5 даже с учетом внушительных дивидендных выплат (на уровне до 40% от чистой прибыли по МСФО.

Мечел (-/B2/-)

Компания вскоре может продать ферросплавный сегмент

Glencore, возможно, купит мощности Мечела по производству ферросплавов. Glencore International рассматривает возможность приобретения ферросплавных заводов Мечела, сообщает Bloomberg. Glencore якобы в основном интересуют казахстанские активы, тогда как Мечел больше заинтересован в продаже всего сегмента. Пока никаких договоренностей достигнуто не было. Кроме того, Bloomberg сообщил, что Eurasian Natural Resources Corp, крупный производитель ферросплавов в Казахстане, также может претендовать на покупку активов Мечела.

Соответствует стратегии компании. Новость не стала для нас сюрпризом, поскольку новая стратегия Мечела (представлена в сентябре 2012 г.) предполагает реализацию непрофильных активов, а ферросплавные мощности как раз находились в списке таких активов. Согласно информации в финансовых отчетах Мечела, сегмент ферросплавов показал негативную EBITDA (минус 1% от консолидированной EBITDA в 3 кв. 2012 г.), однако убытки распределяются среди компаний непропорционально. Мечел не раскрывает финансовые результаты отдельных компаний, однако, по нашей оценке, основные убытки пришлись на Южно-Уральский никелевый комбинат. Весной 2008 г. Мечел купил компанию Oriel Resources за 1,5 млрд долл., однако с тех пор ситуация на рынке заметно изменилась, и, по нашему мнению, реальная цена всего ферросплавного сегмента Мечела составляет порядка 40–50% от этой суммы (600 млн долл.)

Короткие бумаги эмитента могут представлять интерес. Инвестиции в бумаги эмитента по-прежнему сопряжены с повышенным риском и могут представлять интерес лишь для соответствующей категории инвесторов. Участники рынка могут обратить внимание на облигации эмитента с дюрацией до года (Мечел-БО-3,4, и Мечел - 02,04,15,16), предлагающие доходность в диапазоне 13–15%. Компания привлекла основную часть средств для рефинансирования долга на обозначенном горизонте и планирует направить вырученные от продажи непрофильных активов средства исключительно на погашение задолженности.