СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Надежда на снижение ставок ЕЦБ не угасла. Сегодня умы инвесторов занимает прежде всего заседание ЕЦБ – последнее под руководством Жана Клода Трише, после чего его сменит Марио Драги из ЦБ Италии. Несмотря на ускорение инфляции по итогам сентября до 3%, надежды на снижение ставки европейским регулятором все же остаются, хотя рынок верит в это уже меньше. Со своей стороны, мы полагаем, что ЕЦБ все же будет вынужден снизить ставку ввиду вялого экономического роста, однако у нас нет уверенности в том, что это случится сегодня. Европейские лидеры признали, что необходимо в первую очередь рекапитализировать банки ЕС, и Европейская служба банковского надзора готовит банки к новым стресс-тестам. Тесты, прошедшие в ЕС летом, не убедили инвесторов, которые сочли их критерии слишком мягкими: те не учитывали возможности списания гособлигаций периферийных стран. Теперь же возможность значительного списания бондов с балансов учтена, и, по данным Financial Times, при наихудшем сценарии банкам может потребоваться совокупное увеличение капитала на 200 млрд евро. Сумма немаленькая, но опыт 2008 г. учит, что мировая экономика может заплатить за банкротство одного из крупных европейских банков значительно более высокую цену. Вчера мировые фондовые рынки закрылись существенным повышением, откликнувшись в частности на хорошие экономические показатели в США. Падение индекса деловой активности в сфере услуг было меньшим, чем ожидалось. Позитивный настрой был подкреплен и данными по рынку труда: отчет агентства ADP о занятости в частном секторе показал большее, чем прогнозировалось, увеличение числа рабочих мест, и это дает надежду на то, что статистика занятости в несельскохозяйственных секторах экономики, которую опубликует завтра Министерство труда, также будет позитивной. Сегодня в США по традиции публикуется недельная статистика обращений за пособиями по безработице, на которую, как правило, активно реагируют рынки.

Евробонды могут продолжить рост и сегодня. На фоне роста на мировых площадках спрос на защитные активы снизился, в результате чего доходность 10UST выросла на 7 б.п. до 1,89%. Котировки российских евробонды также стали повышаться после длительного снижения. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился на 21 б.п. до 344 б.п., цена российской бумаги выросла на 88 б.п. до 112,1 % от номинала. Остальные выпуски суверенного сектора подорожали в среднем на 55 б.п. В корпоративном секторе также прошли покупки. Евробонды Газпрома прибавили в цене в среднем 44 б.п., бумаги ЛУКОЙЛа выглядели лучше: вдоль кривой эмитента рост цен составил в среднем 65 б.п., котировки выпусков НОВАТЭКа поднялись в среднем на 70 б.п., ТНК-ВР – на 50 б.п. Аутсайдеры последних дней, бумаги Вымпелкома, вышли в лидеры роста и подорожали в среднем на 160 б.п. Бумаги Евраза стали дороже в среднем на 24 б.п., энергичный рост показал длинный выпуск Северстали. Длинные выпуски Сбербанка отыграли часть потерь предыдущего дня и подорожали более чем на 200 б.п. Неплохо смотрелись и евробонды ВТБ, повысившиеся в цене на 85 б.п., чего нельзя сказать о выпусках Альфа-Банка, подешевевших еще в среднем на 25 б.п., и пятилетней бумаге Промсвязьбанка, просевшей на 248 б.п. Сегодня утром азиатские биржи вышли в зеленую зону. Фьючерсы на европейские индексы также находятся в плюсе, на американские – в минусе. Торги в России могут начаться незначительным ростом.

Внутренний рынок

Покупатели постепенно возвращаются на рынок. После очередного этапа панических распродаж вчера на рынке госбумаг сложилась в целом нейтральная картина, а в ряде выпусков активизировались покупатели. В основном покупки происходили в отдельных длинных бумагах, которые понесли наиболее серьезные потери в ходе распродажи. Так, ОФЗ 26204 прибавила в цене 16 б.п., ОФЗ 26206 подорожала на 16 б.п., ОФЗ 25078 – на 21 б.п., ОФЗ 25073 – на 18 б.п. Отметим снижение интереса к продажам: некоторые бумаги подешевели всего на 20–30 б.п., а ОФЗ 25068 и вовсе закрылась ростом. На руку покупателям сыграл и рост российской валюты – бивалютная корзина к концу дня опустилась с 37,58 руб. до 37,47 руб. Как сообщил председатель ЦБ Сергей Игнатьев, в сентябре объем интервенций превысил 8 млрд долл., а 4 октября Банк России продал на внутреннем валютном рынке 1,15 млрд долл., что приблизительно соответствует нашей оценке (1,3 млрд долл.). Ситуация с ликвидностью немного улучшилась, о чем свидетельствует сокращение объема операций РЕПО с ЦБ. Мы уже отмечали, что на прошлой неделе дневной объем операций в среднем составлял почти 200 млрд руб., вчера – 95 млрд руб., то есть уменьшился почти вдвое. Сегодня утром сложился позитивный внешний фон, однако нефть незначительно снижается после резкого роста накануне. Судя по pre-market, бивалютная корзина может начать торговую сессию небольшим ростом, однако это не лишает госбумаги шансов на рост при открытии торгов.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность продолжает сокращаться, рубль отыгрывает потери

К утру четверга уровень ликвидности снизился на 33,7 млрд руб. до 844,4 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России упали на 53,4 млрд руб. до 600,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ поднялись на 19,7 млрд руб. до 243,8 млрд руб. Несмотря на сокращение объема ликвидности, индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime упала на 25 б.п. до 4,71%, краткосрочные ставки также снизились, а вот более долгосрочные ставки MosPrime пошли вверх.

В среду рублю отчасти удалось отыграть понесенные ранее потери: стоимость корзины снизилась на 15 копеек до 37,41 руб., доллар просел на 16 копеек и закрылся на уровне 32,56 руб./долл., евро ослабел на 13 копеек. На глобальных рынках евро продолжает наступление, к утру он подорожал на 0,9% до 1,333 долл./евро. Цены на нефть Brent и WTI подскочили до 102,481 и 79,53 долл./барр. на соответственно в связи с ростом оптимизма на глобальных рынках. Золото подорожало на 1% до 1646 долл./унция. Сегодня утром при открытии торгов корзина подешевела на 4 копейки, а курс доллара снизился на 8 копеек до 32,48 руб./долл. Мы ожидаем, что сегодня доллар будет торговаться в диапазоне 32,45–32,60 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Macro Monthly

Пессимизм в отношении российской экономики нарастает, но насколько это оправданно?

Макроэкономический обзор: октябрь 2011 г.

Рынки мрачно смотрят на перспективы российской экономики… Ослабление рубля, начавшееся в августе, резко ускорилось в сентябре: за два месяца национальная валюта упала в стоимости на 10,2% по отношению к доллару. Стремительное обесценение рубля наблюдалось вопреки устойчивости цен на нефть, что недвусмысленно свидетельствует о массированном оттоке капитала. Согласно данным ЦБ РФ, в 3 кв. 2011 г. отток капитала возрос до 18,7 млрд долл. с 9,2 млрд долл. во 2 кв. Существенное усиление оттока капитала говорит о том, что инвесторы мрачно смотрят на перспективы российской экономики, ожидая ее свободного падения, сопоставимого с обвалом 2009 г.

…которая между тем не проявляет заметных признаков слабости. При этом российская экономика по-прежнему пребывает в неплохой форме. В августе ускорился рост реального ВВП, а также промышленного и сельскохозяйственного производства, что, впрочем, было отчасти связано с эффектом низкой базы августа 2010 г., ставшей результатом аномальной жары и засухи. Оборот розничной торговли также показал энергичную динамику, чему способствовал рост потребительского кредитования и снижение склонности населения к сбережению. Уровень безработицы остается низким. Реальные доходы населения продолжают расти, хотя и довольно вяло, что объясняется повышением налогов в начале года. Объем инвестиций в основной капитал также отметился динамичным ростом, хотя и несколько замедлившимся год к году по сравнению с июлем. Однако прозвучали и сигналы опасности, указывающие на то, что длительный период рыночной волатильности начинает оказывать давление на реальный сектор. Первым признаком этого стало постепенное сокращение банковской ликвидности, толкающее верх ставки межбанковского рынка. Если эта тенденция сохранится, следует ожидать повышения ставок по кредитам и депозитам, а также замедления роста кредитования в связи с ужесточением требований к потенциальным заемщикам. Замедление роста инвестиций и грузооборота транспорта также можно рассматривать как предупреждение о надвигающемся снижении экономической активности в реальном секторе. Пока мы придерживаемся мнения, что, если долговые проблемы в США, и главное в Европе, удастся удержать под контролем, а развитые экономики продолжат расти, пусть и более низкими темпами, то сокращение кредитования и объема инвестиций будет незначительным. Однако если развитые страны соскользнут даже в мягкую рецессию, то не устоит и российская экономика.

Ослабление рубля поддержит экспорт в четвертом квартале

И снова снижение положительного сальдо счета текущих операций к предыдущему кварталу… Согласно предварительным данным ЦБ РФ, положительное сальдо счета текущих операций в январе–сентябре 2011 г. Достигло 73,6 млрд долл., а в 3 кв. – 17,3 млрд долл. Таким образом, за девять месяцев 2011 г. положительное сальдо прибавило 27,7% год к году, а в 3 кв. 2011 г. – 204% год к году, однако при этом сократилось на 27% квартал к кварталу (снижение к предыдущему кварталу отмечается второй раз подряд). Главной причиной квартального сокращения положительного сальдо текущего счета стало снижение профицита торгового баланса и баланса экспорта и импорта услуг: на протяжении еще одного квартала импорт рос существенно быстрее экспорта. Отток капитала в 3 кв. 2011 г. значительно усилился и за девять месяцев достиг 49,3 млрд долл.

…на фоне сокращения экспорта газа. Профицит торгового баланса по итогам января–сентября 2011 г. вырос на 28,1% год к году до 147,7 млрд долл., однако в 3 кв. 2011 г. показатель снизился на 14,1%. Совокупный объем экспорта за девять месяцев 2011 г. увеличился на 32,2% до 380,1 млрд долл., но в 3 кв. потерял 5,8%. Главным фактором снижения экспорта к предыдущему кварталу стало уменьшение объемов поставляемого за границу газа на 22,3%. Столь значительное квартальное сокращение газового экспорта объясняется тем, что ЕС во 2 кв. 2011 г. Купил излишнее количество топлива, стремясь предупредить рост цен. С другой стороны, объем импорта за девять месяцев 2011 г. достиг 232,3 млрд долл. Рост импорта в 3 кв. 2011 г. составил 3,5% квартал к кварталу, а в январе–сентябре – 34,8% год к году. Сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами было негативным: на уровне 48 млрд долл. в январе–сентябре и 14,7 млрд долл. в 3 кв. 2011 г. Чистый отток капитала ускорился: по итогам 9 месяцев он составил 49,3 млрд долл., из них 18,7 млрд дол. были выведены из России в 3 кв., в том числе 13 млрд долл. в сентябре (по словам председателя ЦБ РФ Сергея Игнатьева). Как следует из платежного баланса, прямые инвестиции в Россию за девять месяцев выросли на 19,4% год к году до 28,3 млрд долл., а за 3 квартал – до 5 млрд долл. Сальдо портфельных инвестиций было негативным и в январе–сентябре составило 2,8 млрд долл. (–64,7% год к году); в 3 кв. 2011 г. оно также было отрицательным на уровне 3,6 млрд долл., что представляется закономерным ввиду повышенной волатильности на рынках. Прямые и портфельные российские инвестиции за рубежом в январе–сентябре составили 45,6 млрд долл. (+40% год к году), а в 3 квартале – 10,8 млрд долл.

В 4 кв. положительное сальдо счета текущих операций, по нашему прогнозу, достигнет 19 млрд долл. Усиление оттока капитала из России, по нашему мнению, одна из основных причин резкого снижения курса рубля при сохранении достаточно высоких цен на нефть. Однако ослабление рубля выгодно российской экономике, поскольку в течение ближайших нескольких месяцев оно будет поддерживать экспорт, а следовательно, и счет текущих операций. Мы полагаем, что в 4 кв. 2011 г. положительное сальдо счета текущих операций составит 19 млрд руб., а по итогам этого года – 92,5 млрд долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ОТП Банк (Ва1/ВВ): Рейтинг банка может быть снижен, но безотносительно его финансовых результатов

Moody’s поставило рейтинг «Ва1» на пересмотр с возможностью понижения. Вчера агентство Moody’s сообщило, что может понизить кредитный рейтинг ОТП Банка с текущего уровня «Ва1». Принятое решение чисто техническое и обусловлено не ухудшением финансового профиля российской кредитной организации, а тем фактом, что ранее на пересмотр был взят рейтинг основного актива ее материнской структуры, венгерского OTP Bank.

Пока нет поводов для беспокойства. Ранее в оценку ОТП Банка Moody’s закладывало высокую степень поддержки (в первую очередь в части фондирования) со стороны материнской структуры, что добавляло ОТП две ступени рейтинга. Действительно, в 2009 г. доля средств материнской компании в обязательствах банка превышала 30%, однако по состоянию на конец 1 п/г 2011 г. она снизилась до порядка 12% при параллельном наращивании фондирования за счет средств клиентов (до 75% обязательств) и выпуска облигаций (до 7%, а после отчетной даты был размещен еще один выпуск рублевых облигаций на 5 млрд руб. при обязательствах в 75,3 млрд руб.). Таким образом, очевидно, что зависимость от средств материнской компании заметно снизилась и на текущий момент эти средства уже не являются столь критичными для ОТП. В портфеле банка преобладают короткие кредиты, то есть для аккумулирования ликвидности банку достаточно лишь приостановить выдачу новых кредитов. Что касается потенциальной поддержки со стороны материнской компании, то она, на наш взгляд, прекратится лишь в крайнем случае, поскольку российская «дочка» демонстрирует самые высокие показатели ROAE и ROAA среди остальных банков группы и занимает второе место по чистой прибыли после венгерского банка, который в разы превосходит российский ОТП по размеру активов. Более того, до сих пор положение российских банков было заметно устойчивее, чем европейских, так что пока более актуальным является противоположный по смыслу вопрос, не будут ли выводиться средства из российского ОТП для поддержки дочерних банков в других европейских странах.

Облигации пока утратили ликвидность. До того как в последние две недели оба выпуска рублевых облигаций ОТП утратили ликвидность, мы рекомендовали их к покупке, поскольку на тот момент они выглядели привлекательно относительно бондов банков с сопоставимыми рейтингами. Однако с тех пор котировки на локальном рынке заметно просели, и теперь облигации ОТП выглядят уже не столь выигрышно на общем фоне. В частности, близкий по дюрации к ОТП-2(YTМ 9,93% на 30 мес.) выпуск Альфа-Банк-1 довольно ликвиден и торгуется с доходностью 9,94% на 28 мес., а Промсвязь БО-03 предлагает 10% на те же 28 месяцев. См. публикации по теме от 12 сентября 2011 г. "ОТП Банк – В целом очень неплохо; результаты за 2 кв. и 1 п/г по МСФО".

Еврохим(BB/-/BB) планирует новые покупки

Еврохим намерен приобрести независимого газопроизводителя НК «Севернефть». По сообщению агентства Интерфакс, крупнейший в России производитель минеральных удобрений, компания «Еврохим», планирует приобрести независимого производителя газа НК «Севернефть», работающего в Ямало-Ненецком автономном округе. Детали относительно цены сделки и срока ее закрытия не приводятся.

Новость не стала неожиданной. Еврохим давно проявлял заинтересованность в приобретении новых газовых активов. Изменение цен на газ является основным риском для российских производителей удобрений, и наличие собственных газовых активов позволит компании в дальнейшем снизить зависимость от внешних поставщиков. Напомним, что недавно Еврохим объявил о намерении купить активы по производству аммиачной селитры у BASF во Франции и Бельгии (общая сумма сделки составит 700 млн евро), а также подписал соглашение о пятилетнем синдицированном кредите в размере 1,3 млрд долл. на частичное рефинансирование текущей задолженности и финансирование сделок M&A.

Приобретение новых активов может негативно сказаться на долговой нагрузке. Оценить влияние сделок на кредитные метрики станет возможным после того, как станут известны ценовые ориентиры и новые планы компании в сфере M&A. В дальнейшем активные покупки в сочетании с необходимостью осуществлять значительные инвестиции (заявленный менеджментом объем инвестпрограммы на текущий год – 34 млрд руб., а по итогам первого полугодия капзатраты составили 9,85 млрд руб.) может привести к росту долговой нагрузки (на конец 1 п/г 2011 г. Коэффициенты Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA равнялись 1,1 и 0,9 соответственно).

Евробонд привлекателен. Единственный евробонд компании EuroChem’12 с погашением в марте 2012 г. И доходностью YTM 6,06%, на наш взгляд, привлекателен для удержания до погашения, учитывая хорошее кредитное качество эмитента. Рублевые выпуски Еврохми-2 и Еврохим-3, не отличающиеся ликвидностью, неинтересны.

ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-): Долговая нагрузка может снизиться

Компания намерена потратить часть накоплений на досрочное погашение долга. По информации агентства Bloomberg, руководство ЛУКОЙЛа изучает возможность досрочного погашения части краткосрочного долга. Агентство также цитирует вице-президента компании Леонида Федуна, по словам которого, профицит бюджета компании составляет порядка 7 млрд долл. Новость позитивная с точки зрения кредитного качества компании, которое и без того является одним из высоких в нефтяной отрасли. По итогам 1 п/г 2011 г. отношение Долг/EBITDA находилось на уровне около 0,6, а доля краткосрочных обязательств составляла 15%. Традиционно высокие денежные потоки (около 5 млрд долл. по итогам января–июня) позволили ЛУКОЙЛу аккумулировать значительные объемы денежных средств на балансе – 4 млрд долл. Мы полагаем, что компания без ущерба для своей достаточно активной инвестиционной деятельности за границей сможет сократить объем коротких долгов практически до нуля (на конец 1 п/г 2011 г. они составляли около 2 млрд долл.). Экономия на процентных платежах будет не столь существенной, так как заимствования обходились компании достаточно дешево: средневзвешенная ставка составляет около 2%.

Снижение расходов на строительство трубопровода. Как пишет сегодня газета «Коммерсант», Транснефть возьмет на себя финансирование строительства трубопровода «Заполярное – Пурпе», а взамен нефтяные компании (в том числе ЛУКОЙЛ) должны будут гарантировать заполнение трубы. Стоимость проекта оценивается в 120 млрд руб., и избавление нефтяных компаний от бремени этих расходов, вне всякого сомнения, положительно скажется на их денежных потоках, рентабельности и, соответственно, долговой нагрузке.

Интересны длинные еврооблигации. В результате распродаж последних недель длинные еврооблигации ЛУКОЙЛа превысили по доходности сравнимые бумаги ТНК-ВР и НОВАТЭКа и торгуются на уровнях около 7,25–7,5%. Исторически евробонды ЛУКОЙЛа находились на одном уровне или даже ниже бумаг ТНК-ВР, а дисконт к выпускам НОВАТЭКа у облигаций эмитента, на наш взгляд, должен быть не меньше 15 б.п.