Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ќсенний скачок инфл€ции может заставить ÷Ѕ повременить с понижением ставок


[28.08.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ћакроэкономика

Ћетн€€ засуха может стать причиной замораживани€ ставок ÷Ѕ

»злишне жестка€ политика ÷Ѕ может негативно сказатьс€ на темпах экономического роста

ѕовышение цен на продовольствие и индексаци€ регулируемых тарифов… ¬есьма умеренна€ потребительска€ инфл€ци€ (0,2%) в первые три недели августа после июльских 1,2% за мес€ц не должна вводить в заблуждение. ћы видим два важных инфл€ционных фактора – повышение цен на продовольственные товары, которое до конца года может составить 3,5–4%, а также дополнительна€ (на 4–6%) индексаци€ тарифов на теплоэнергию, воду и водоотведение с 1 сент€бр€. –ост цен на пищевые продукты вызван засухой в некоторых регионах –оссии, что, в свою очередь, заставило ћинистерство сельского хоз€йства понизить прогноз урожа€ зерновых до 75 млн т.

…приведут к росту потребительской инфл€ции до 7,–7,5% в 2012 г. ѕо нашим оценкам, повышение темпов роста цен на продовольственные товары вследствие жаркой погоды составит лишь 1–1,5 п.п. до конца года, что, учитыва€ долю этих товаров в потребительской корзине –осстата (32%), добавит к общему показателю потребительской инфл€ции 0,3-0,5 п.п. ≈ще 0,2–0,4 п.п. должна добавить индексаци€ тарифов. ”читыва€ прирост инфл€ции с начала года на 4,7 п.п., совокупна€ инфл€ци€ в 2012 г. достигнет 7–7,5%, что превышает официальный прогноз в 6%.

ѕолитика ÷Ѕ имеет четкую направленность на борьбу с инфл€цией. »сход€ из анализа исторических изменений в монетарной политике, можно сделать вывод о том, что, хот€ в центре внимани€ ÷Ѕ наход€тс€ как инфл€ци€, так и экономический рост, приоритет инфл€ции очевиден. ¬ среднем ÷Ѕ повышает процентные ставки на 25 б.п. при росте инфл€ции на 52 б.п., при этом ÷Ѕ снижает процентные ставки на те же 25 б.п. при замедлении темпов роста реального ¬¬ѕ на 194 б.п. Ѕолее того, ответные меры при замедлении экономического роста ÷Ѕ принимает с 12-мес€чным лагом. Ёто означает, что ÷ентробанку нужно врем€, чтобы убедитьс€, что рост экономики на самом деле замедл€етс€.

ѕовышение инфл€ции приведет к отсрочке понижени€ основных процентных ставок. ¬ышеуказанна€ ассиметри€ в приоритетах монетарной политики ÷Ѕ означает, что в ближайшие мес€цы регул€тор будет удел€ть особое внимание растущей инфл€ции. “аким образом, мы считаем, что процентные ставки понижатьс€ не будут, что в нынешних услови€х, характеризующихс€ заметной нехваткой ликвидности и замедлением темпов роста, ставит под угрозу стабильность как финансового, так и реального секторов. ѕри этом антиинфл€ционный эффект излишне высоких ставок будет ограниченным.

” инфл€ции нет шанса вписатьс€ в официальный шестипроцентный прогноз

ќсенью ожидаетс€ ускорение инфл€ции на фоне повышени€ регулируемых тарифов и цен на продовольственные товары. — исторического минимума, достигнутого в 1 п/г 2012 г, в июле мес€чна€ инфл€ци€ подскочила сразу до 1,2% – вследствие индексации регулируемых тарифов и повышени€ цен на пищевые продукты. ѕервые три недели августа, однако, были достаточно спокойными: рост цен на потребительские товары в период с 1 по 20 августа составил 0,2%, а с начала года – 4,7%. ћожет создатьс€ иллюзи€, что инфл€ци€ пошла на убыль, и до конца года цены вырастут на 1,2–1,5%, в результате чего инфл€ци€ удержитс€ в рамках официального шестипроцентного прогноза, то есть так же, как это было в прошлом году. ќднако нынешней осенью ситуаци€ будет иной: ожидаетс€ повышение цен на продовольственные товары (на 3,5–4% в период с августа по декабрь 2012 г.) и дополнительна€ индексаци€ (на 4–6%) тарифов на теплоэнергию, воду и водоотведение с 1 сент€бр€.

ѕовышение мировых цен, по общему мнению, €вл€етс€ главной причиной импорта продовольственной инфл€ции в –оссию. Ќынешним летом вследствие аномальной жары, вызвавшей засуху в некоторых российских регионах, произошло ускорение роста цен на продовольственные товары до 1,8% за июнь и до 0,9% за июль. ћинсельхоз неоднократно проводил пересмотр прогноза урожа€ зерновых в –оссии на 2012 г., который теперь снижен до 75 млн т. Ќа международных рынках цены на зерно также растут: индекс цен на злаковые культуры, рассчитываемый ‘јќ ќќЌ, в июле увеличилс€ на 17,1%, в результате продовольственный индекс ‘јќ вырос на 6,2% за мес€ц. ¬ св€зи с тем, что по итогам п€ти мес€цев 2012 г. дол€ продовольственных товаров составила 13,1% российского импорта, стало попул€рно мнение, что продовольственна€ инфл€ци€ может быть импортирована в –оссию.

ѕроста€ вычислима€ модель… ƒл€ прогнозировани€ потенциального вли€ни€ аномально жаркой погоды и роста мировых цен на продовольственную инфл€цию в –оссии мы примен€ем метод регрессионного анализа. ¬ качестве зависимой переменной мы берем продовольственную инфл€цию, а независимых переменных – рост денежной массы и сезонные переменные, которые мы называем «холодный сезон» «сезон урожа€». ¬ нашей модели используютс€ мес€чные данные за период с 2006 по 2012 гг. и рассматриваютс€ два альтернативных сценари€ с разными регрессионными спецификаци€ми. ¬ перечень независимых переменных в первом случае добавл€етс€ мес€чное изменение продовольственного индекса ‘јќ (с лагом в один мес€ц), а во втором – индекс сельхозпроизводства в –оссии, который отражает изменение объемов сельхозпроизводства год к году. ћы рассматриваем два варианта, поскольку, с одной стороны, хотим вы€снить, действительно ли продовольственна€ инфл€ци€ в –оссии €вл€етс€ импортируемой, а с другой – нам необходимо пон€ть, как вли€ет на наши выводы так называема€ проблема эндогенности (наша модель предусматривает, что спад сельхозпроизводства приводит к росту продовольственной инфл€ции, однако в реальности причинно-следственные св€зи могут идти в обоих направлени€х – повышение цен на продовольственные товары может вызывать рост предложени€ сельхозпродукции.).

…однозначно показывает, что внутренние цены на продовольствие завис€т в первую очередь от объема производства, а не от мировых цен. –езультаты нашего анализа показывают, что гораздо более надежным индикатором дл€ прогнозировани€ российской продовольственной инфл€ции, чем индекс мировых продовольственных цен ‘јќ, €вл€етс€ объем производства сельскохоз€йственной продукции на внутреннем рынке, что выгл€дит логичным. — одной стороны, статистическа€ значимость индекса ‘јќ весьма невелика (соответствующа€ t-статистика равна 1,8, что означает лишь 10-процентный уровень значимости); с другой стороны, в модели, учитывающей оба индикатора (индекс ‘јќ и индекс производства на внутреннем рынке), индекс ‘јќ не €вл€етс€ статистически значимым.  роме того, мировые цены на продукты питани€ не оказывают серьезного вли€ни€ на продовольственную инфл€цию на внутреннем рынке – повышение индекса ‘јќ на 10 п.п. приводит к росту внутренних цен на продовольствие лишь на 0,45 п.п. Ќаконец, модель с индексом производства сельхозпродукции на внутреннем рынке демонстрирует большее соответствие данным по сравнению с моделью, базирующейс€ на индексе ‘јќ: критерий соответстви€ фактическим данным первой модели (R-квадрат) выше, чем у второй. ”читыва€, что оценки коэффициентов слабо завис€т от выбора конкретной модели, признаков проблемы эндогенности не наблюдаетс€. “аким образом, у нас есть основани€ усомнитьс€ в общеприн€том мнении, согласно которому продовольственна€ инфл€ци€ импортируетс€ в –оссию, напротив, с нашей точки зрени€, стабильность внутренних цен на продукты питани€ зависит, прежде всего, от динамики внутреннего производства сельхозпродукции.

¬ августе–декабре продовольственна€ инфл€ци€ составит 3,5–4%... ќписанную выше модель можно использовать дл€ прогнозировани€ российской продовольственной инфл€ции в 2012 г.  лючевым сценарием в этой модели €вл€етс€ оценка сельхозпроизводства в ближайшие несколько мес€цев. » хот€ точный размер ущерба, нанесенного сельскому хоз€йству аномальной жарой этим летом, пока не €сен, разумно предположить, что масштабы сокращени€ производства будут примерно вдвое меньше, чем спад, вызванный засухой 2010 г. (тогда объем производства в наиболее проблемных мес€цах – августе–сент€бре – сократилс€ на 23–25% год к году). ¬ целом прогноз урожа€ зерновых текущего года на уровне 75 млн т лежит примерно посередине между урожа€ми «нормального» 2011 г. (94,2 млн т) и засушливого 2010 г. (60,9 млн т). »сход€ из предположени€ о неизменности монетарного давлени€ до конца года наш прогноз кумул€тивной инфл€ции цен на продовольстви€ в августе–декабре составл€ет 3,5–4%.

...из которых лишь 1–1,5 п.п. можно отнести на счет аномальной жары. ƒл€ надлежащей оценки дополнительной инфл€ции, возникшей по причине аномально жаркой погоды в текущем году, необходимо оценить инфл€цию цен на продукты питани€, котора€ имела бы место при «нормальных» погодных услови€х. ≈сли предположить, что урожай зерновых в 2012 г. составил бы 94,2 млн т, то, исход€ из исторической коррел€ции между объемом сельхозпроизводства и динамикой урожа€ зерновых, рост объемов производства в сельском хоз€йстве во 2 п/г 2012 г. был бы отрицательным и оказалс€ бы на уровне минус 0,8% год к году, а накопленна€ инфл€ци€ цен на продовольствие за август–декабрь оказалась бы равна 2,5%. Ёто подразумевает, что на долю дополнительной инфл€ции, обусловленной жарой, в росте цен на продовольствие приходитс€ лишь 1–1,5 п.п. ”читыва€, что продукты питани€ составл€ют 32% потребительской корзины –осстата, вклад продовольственной инфл€ции в рост »ѕ÷ по итогам года составит 0,3–0,5 п.п.

¬ 2012 г. инфл€ци€ составит 7–7,5% и превысит официальный прогноз (6%). ≈ще одним существенным фактором роста инфл€ции (в 2012 г.) станет индексаци€ регулируемых тарифов 1 сент€бр€. “арифы на тепло, воду и водоотведение повыс€тс€ на 4–6%, что окажет как пр€мой, так и косвенный эффект (через удорожание других товаров и услуг). ѕринима€ во внимание, что на долю услуг ∆ ’ приходитс€ 6,3% потребительской корзины –осстата, пр€мое вли€ние индексации тарифов на потребительскую инфл€цию, по нашей оценке, составл€ет 0,2–0,4 п.п.  освенный эффект индексации тарифов с трудом поддаетс€ оценке, однако мы надеемс€, что он будет незначительным. “аким образом, общий вклад роста продовольственных цен и индексируемых тарифов в »ѕ÷, согласно нашим расчетам, составл€ет 0,5–1 п.п. ”читыва€, что на 20 августа инфл€ци€ с начала года составила 4,7%, к концу года показатель может достичь 7–7,5% и превысить наш прогноз (6,7%), а также оказатьс€ существенно выше официального ориентира (6%). ¬месте с тем недавно ћинэкономразвити€ впервые признало возможность превышени€ официального прогноза, за€вив, что по итогам года показатель может составить 7%.

ќсенний скачок инфл€ции может заставить ÷Ѕ повременить с понижением ставок

Ќепростое положение дел в экономике дает ÷Ѕ основани€ дл€ см€гчени€ денежно-кредитной политики. ѕринима€ во внимание ожидающийс€ осенью всплеск инфл€ции, главный вопрос заключаетс€ в том, какие ответные меры может предприн€ть ÷Ѕ. ќбщеприн€та€ логика диктует повышение ключевых ставок дл€ борьбы с растущей инфл€цией, однако на этот раз ускорение инфл€ции обусловлено €вно немонетарными факторами, что лишает ужесточение денежно-кредитной политики вс€кого смысла. ¬ этой св€зи намного большее опасение вызывает резкое замедление экономического роста в июле – по словам замминистра экономики јндре€  лепача, в июле темпы роста ¬¬ѕ снизились до 2,6% год к году с 4,4% в 1 п/г 2012 г. «амедление роста в июле зафиксировано во всех основных секторах, за исключением промпроизводства, увеличившегос€ на 3,4% год к году, однако это отчасти объ€сн€етс€ так называемым календарным эффектом – в июле 2012 г. было на один рабочий день больше, чем в июле 2011 г.  роме того, необходимо отметить замедление роста оборота розничной торговли до 5,1% год к году (самого низкого уровн€ с €нвар€ 2011 г.) на фоне снижени€ темпов роста розничного кредитовани€ впервые за два года. Ёто определенно свидетельствует о том, что главный источник роста – потребительский спрос – начинает сбавл€ть обороты, а значит, экономический рост продолжит замедл€тьс€.  ак следствие, в услови€х слабой макроэкономической конъюнктуры от ÷Ѕ требуютс€ совершенно иные действи€, а именно снижение ключевых ставок дл€ поддержани€ ликвидности, роста кредитовани€ и, таким образом, стимулировани€ экономики.

ќценка политики ÷Ѕ… ƒл€ прогнозировани€ решений ÷Ѕ в сфере денежно-кредитной политики мы вновь прибегаем к регрессионному анализу и пользуемс€ компактной линейной моделью, в которой ставка рефинансировани€ ÷Ѕ представл€ет собой зависимую переменную, а потребительска€ инфл€ци€ и рост реального ¬¬ѕ €вл€ютс€ независимыми переменными.  ак показали результаты нашего анализа, лучше всего модель работает при использовании средней (на горизонте 12 мес€цев) инфл€ции и лагированного роста ¬¬ѕ. Ќашу модель можно рассматривать как модификацию известного правила “ейлора, описывающего денежно-кредитную политику ‘едрезерва, при этом необходимо признать наличие определенных проблем со спецификацией модели. ѕрежде всего, речь идет о проблеме эндогенности – мы исходим из посылки, что ÷Ѕ реагирует на инфл€цию и шоки роста ¬¬ѕ, однако при использовании простой линейной модели де факто не учитываетс€, что инфл€ци€ и динамика ¬¬ѕ, в свою очередь, также реагируют на действи€ ÷Ѕ в сфере денежно-кредитной политики (возможно, с некоторым лагом).  роме того, мы отмечаем признаки серийной коррел€ции остатков в нашей модели. ¬-третьих, учитыва€, что шаг изменени€ ставок ÷Ѕ составл€ет 25 б.п., пространство состо€ний нашей зависимой переменной дискретно. ¬се перечисленные проблемы привод€т к формальному нарушению классических предположений линейной модели и могут стать причинами смещенных оценок коэффициентов модели. ѕоскольку изменение ставок на 25 б.п. €вл€етс€ относительно небольшой величиной, с нашей точки зрени€, дискретный характер зависимой переменной не представл€ет серьезной проблемы.   сожалению, проблема эндогенности и серийна€ коррел€ци€ остатков не могут быть с легкостью устранены в рамках компактной линейной модели (что может быть сделано с помощью стандартных методов в более широком классе моделей), однако ее простота, по нашему мнению, в данной ситуации €вл€етс€ неоспоримо более важным преимуществом.

…говорит о четком фокусе на инфл€цию. Ќесмотр€ на потенциальные проблемы со спецификацией, мы полагаем, что полученные нами результаты о политике ÷Ѕ –‘ достаточно информативны. ћы вы€снили, что в среднем ÷ентробанк повышает ставку рефинансировани€ на 25 б.п. (что обычно сопровождаетс€ повышением всех основных ставок на 25 б.п.) на каждые дополнительные 52 б.п. роста инфл€ции. ћы также получили, что Ѕанк –оссии снижает ставку рефинансировани€ на 25 б.п. на каждые 194 б.п. снижени€ темпов роста реального ¬¬ѕ.  роме того, мы обнаружили, что хот€ ÷Ѕ может реагировать на недавние инфл€ционные шоки (с мес€чным лагом), он отвечает с годовым лагом на замедление темпов экономического роста. ¬ любом случае ÷ентробанку нужно врем€ на то, чтобы прийти к заключению о необходимости поддержки экономики. Ёто говорит о €вной асимметричности задач политики ÷Ѕ – инфл€ции удел€етс€ большее внимание, а экономическому росту – меньшее. “ака€ ситуаци€ неудивительна: на прот€жении нескольких лет Ѕанк –оссии поддерживал экономику посредством сдерживани€ избыточного укреплени€ рубл€. ќднако за последние несколько мес€цев ÷Ѕ –‘ использовал кредитный канал дл€ поддержки экономического роста, то есть предоставл€л российским банкам крупные суммы денежных средств в кредит. » все же сравнение фактических ставок ÷Ѕ с теми, которые предполагает оцененное нами правило, позвол€ет говорить о трех эпизодах (начина€ с 2006 г.), когда ÷Ѕ –‘ осуществл€л относительно м€гкую монетарную политику с целью поддержки экономики. ѕервый такой эпизод зафиксирован в марте – окт€бре 2008 г. и может объ€сн€тьс€ президентскими выборами в этом году. ¬торой произошел в мае 2009 г. - €нваре 2010 г. и, веро€тно, был вызван необходимостью восстановлени€ экономики после кризиса 2008–2009 гг. “ретий эпизод применени€ относительно м€гкой монетарной политики длилс€ с начала 2011 г. по май 2012 г. и мог быть вызван глобальной экономической нестабильностью и электоральным циклом 2011–2012 гг.

Ѕанки испытывают трудности с привлечением средств дл€ дальнейшего роста… Ќа приведенном ниже графике сравниваютс€ ежемес€чные объемы предоставленных чистых кредитов и привлеченных депозитов в российской банковской системе. ѕурпурна€ лини€ обозначает разницу между кредитами и депозитами, накопленную с начала 2010 г. √рафик показывает, что в течение 2010 г. объемы привлеченных депозитов превосходили объемы предоставленных банкам кредитов. “аким образом, к концу года банки аккумулировали более 1,5 трлн руб. избыточных средств клиентов. Ќа графике также видно, что в 2011 г. ситуаци€ полностью изменилась: объемы выдаваемых кредитов выросли до такой степени, что к концу 2011 г. накопленные средства клиентов были полностью израсходованы. ¬ 2012 г. лини€ уходит в положительную зону, и это говорит о том, что у российских банков возникла необходимость в получении дополнительных средств дл€ поддержани€ роста. ѕоскольку начина€ с августа 2011 г. ситуаци€ на рынках капитала остаетс€ очень сложной, банкам трудно привлечь достаточный объем заимствований или провести успешное размещение акций. ¬ результате они были вынуждены обратитьс€ к ÷Ѕ за получением кредитов под обеспечение.  ак показано на следующем графике, на конец июл€ 2012 г. совокупный объем средств, привлеченных российскими банками у ÷Ѕ, достиг 2,5 трлн руб., или 6,5% совокупных об€зательств. “ака€ степень зависимости от фондировани€ ÷ентробанка отмечалась в 2009 г. после банкротства банка Lehman Brothers.

…что усиливает дефицит ликвидности. Ѕыстрый рост кредитных портфелей российских банков, наблюдавшийс€ в 2011 – 1 п/г 2012 гг., на фоне ограниченного доступа на рынки капитала стал основной причиной значительного дефицита ликвидности в финансовой системе. ƒва основных признака ее сжати€ – это упом€нутые выше крупные заимствовани€ средств у ÷ентрального банка, а также и то, что во 2 кв. 2012 г. краткосрочна€ рублева€ ставка на денежном рынке стабильно превышала однодневную ставку –≈ѕќ (см. график ниже). Ёто свидетельствует о том, что тех гигантских объемов средств, которые ÷Ѕ –‘ предлагал банкам, часто было недостаточно. ѕосле замедлени€ темпов роста розничного кредитовани€ (впервые отмечен в июле) вслед за торможением роста корпоративного кредитовани€ в начале 2012 г. в августе мы увидели первые признаки изменени€ установившегос€ на денежном рынке тренда: краткосрочные ставки начали медленно снижатьс€. —танет ли это новой тенденцией или нет, покажет врем€. ќднако это не умол€ет того важного факта, что зависимость банков от ÷Ѕ остаетс€ высокой. “аким образом, нехватка ликвидности, котора€ €вно ощущаетс€ в банковской системе, сдерживает инфл€цию уже многие мес€цы: ставки денежного рынка в насто€щее врем€ приблизительно на 3 п.п. выше, чем в середине 2010 г., тогда как ставка рефинансировани€ с того времени подн€лась лишь на 25 б.п.

»тог: снижению ставок может помешать ускорение инфл€ции. „то касаетс€ будущих действий ÷Ѕ –‘, то асимметри€ двух задач – стабильности цен и экономического роста – предполагает, что в течение нескольких следующих мес€цев ÷Ѕ –‘ будет удел€ть больше внимани€ растущей инфл€ции. ѕо нашему мнению, это может помешать ÷ентробанку снизить ключевые процентные ставки (ставку рефинансировани€, –≈ѕќ).  роме того, в насто€щее врем€ многие экономисты ожидают даже небольшого повышени€ основных ставок. ћы считаем, что в текущих рыночных услови€х, а именно, острого дефицита ликвидности и замедлени€ темпов роста экономики, ужесточение денежно-кредитной политики будет представл€ть угрозу стабильности финансового и реального секторов и в то же врем€ лишь незначительно сдержит рост цен, поскольку основное инфл€ционное давление оказывают факторы, не относ€щиес€ к монетарной сфере.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов