ММК (-/Ва3/ВВ+)

Cущественное снижение долга благодаря cокращению оборотного капитала

Сильные финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г.

Частичное восстановление рентабельности. ММК опубликовал сильные финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г. Так, выручка компании составила 2,5 млрд долл., увеличившись на 4% (здесь и далее – к предыдущему кварталу, если не указано иное), в основном за счет роста цен и объема производства на мощностях в Магнитогорске и Турции. Показатель EBITDA во 2 кв. 2012 г. повысился на 22% до 356 млн долл., а рентабельность по EBITDA – на 2,1 п.п. до 14,1%. Положительной динамике показателей способствовало существенное снижение цен на железную руду и уголь во 2 кв. 2012 г. Денежная себестоимость сляба снизилась примерно на 6% до 414 млн долл. При этом MMK Metalurji по итогам квартала, как и ожидалось, зафиксировал убыток на уровне EBITDA – минус 8 млн долл. (за 1 п/г 2012 г. – минус 26 млн долл.). По итогам квартала ММК показал чистый убыток 49 млн долл. ввиду отрицательного результата Белона и MMK Metalurji, а также убытка от курсовых разниц на сумму 76 млн долл. Результаты за полугодие оказались ниже, чем мы предполагали в начале года, и мы скорректировали прогноз по выручке и EBITDA на 2012 г., что привело к пересмотру и ряда других показателей.

Высокий чистый денежный поток за счет роспуска оборотного капитала. Операционный денежный поток компании до изменений в оборотном капитале по итогам 2 кв. вырос на 15% до 303 млн долл., в то время как чистый операционный поток увеличился на 72% до 548 млн долл. ввиду масштабного роспуска рабочего капитала на фоне запуска мощностей в Турции и снижения цен на сырье. Сокращение оборотного капитала не стало для нас сюрпризом (мы допускали эту возможность в нашем комментарии к отчетности ММК за 1 кв. 2012 г., отметив начало тенденции к высвобождению средств из оборотного капитала). Вкупе со снизившимися на 41% капзатратами это привело к росту показателя свободного денежного потока почти в пять раз до 413 млн долл. Таким образом, ММК второй квартал подряд демонстрирует положительное значение чистого денежного потока, чего не наблюдалось на протяжении последних лет. При этом, учитывая скромную инвестпрограмму компании на этот год (700 млн долл.), вполне вероятно, что даже прекратив распускать оборотный капитал ММК сохранит свободный денежный поток в положительной зоне. Хотя мы не ожидаем дальнейшего высвобождения средств из оборотного капитала, в 3 кв. 2012 г. это еще возможно – по крайней мере, за счет удешевления сырья, которое сейчас торгуется намного ниже уровней 2 кв.

Долговая нагрузка снизилась вследствие сокращения долга. Уменьшение оборотного капитала позволило компании направить средства на погашение долга. Так, общий долг во 2 кв. 2012 г. снизился на 13% до 3,7 млрд долл., а чистый долг – на 14% до 3,6 млрд долл. Показатель долговой нагрузки Долг/EBITDA за квартал снизился с пикового значения 3,5 до 3,1, а Чистый долг/EBITDA – с 3,3 до 2,9. Ранее менеджмент сообщал, что по кредитным договорам на компанию наложен ряд ковенантов, согласно которым коэффициент Долг/EBITDA не должен превышать 3,5, соотношение EBITDA и процентных выплат не должно быть ниже 1,3, а рост отношения долга к капиталу ограничено уровнем 1. В настоящий момент реальная угроза нарушения максимального уровня левереджа уже осталась позади. С нашей точки зрения, компания не сократит накопленное положительное значение денежного потока к концу года, что должно сдержать рост чистого долга. К тому же из расчета LTM EBITDA уже выбыли высокие значения 1 п/г 2011 г., таким образом, дальнейшего резкого снижения показателя не ожидается. Доля краткосрочного долга к концу 2 кв. 2012 г. возросла до 34% – в течение ближайшего года компании предстоит рефинансировать обязательства на сумму 1,3 млрд долл. При этом стоит отметить, что на балансе компании находится ликвидный актив в виде 5% акций австралийской Fortescue – текущая рыночная стоимость этого пакета составляет около 650 млн долл., и он может быть реализован в случае острой необходимости, что, впрочем, в обозримой перспективе представляется нам маловероятным.

В 3 кв. 2012 г. возможно снижение выручки при стабильной рентабельности. Согласно прогнозу компании, производство товарной металлопродукции в 3 кв. 2012 г. останется на уровне 2 кв. В настоящий момент цены на сталь находятся на локальном минимуме, как и цены на сырье. Однако последние падали опережающими темпами – так, например средние цены на г/к сталь потеряли около 16–18%, в то время как руда подешевела более чем на 25%. Таким образом, в 3 кв. 2012 г. мы ожидаем сокращения выручки при стабильной и, возможно, даже чуть более высокой рентабельности. Менеджмент ММК считает, что в случае улучшения макроэкономической конъюнктуры в 4 кв. 2012 г. цены на сталь могут частично восстановиться.

Облигации спекулятивно неинтересны, однако риски кредитного профиля, возросшие в начале года, во многом нивелированы. В настоящий момент рублевые облигации компании торгуются со средним спредом к ОФЗ в размере 140–160 б.п. в зависимости от срочности. Мы считаем этот уровень неинтересным с точки зрения спекулятивной игры, при этом мы обращаем внимание на улучшившиеся кредитные метрики компании, а также отмечаем высокую вероятность дальнейшей позитивной динамики в обозримой перспективе. Существенный вклад в этот процесс внесла и отмена сделки по покупке Flinders Mines. Также стоит помнить о том, что ММК может продать долю в турецких активах, что будет способствовать дальнейшему улучшению кредитных показателей.