СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Хорошая статистика, подавленная реакция. В пятницу эффект от хороших данных по американскому ВВП (предварительные оценки за 3 кв. 2012 г. оказались выше ожиданий) и положительной динамики индекса Мичиганского университета был нивелированн слабыми корпоративными данными, в первую очередь от Apple Inc. Европейские новости в целом также были скорее нейтральными. Сегодня важных макроэкономических публикаций не ожидается, кроме того, в Нью-Йорке большинство бирж будет закрыто из-за надвигающегося урагана. Наиболее важные релизы планируются во вторник (личное потребление и индекс уверенности потребителей в США) и в четверг (ISM manufacturing). В сложившихся условиях мы можем ожидать сегодня низкой торговой активности.

Рынок продолжает консолидироваться. В пятницу спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,86%) к 10 UST (YTM 1,74%) расширился со 106 б.п. до 112 б.п.: доходность 10 UST снизилась с 1,82% до 1,74%, а российский бенчмарк вырос в цене на 15 б.п. до 126,8% от номинала. В суверенном сегменте изменения цен были небольшими, но преимущественно положительными, евробонд Russia’42 (YTM 4,4%) подорожал на 70 б.п. В корпоративном сегменте существенных ценовых колебаний также почти не было, рынок продолжал консолидироваться на текущих уровнях. Среди бумаг с инвестрейтингом стоит отметить длинные выпуски Газпрома. GAZPRU’34 (YTM 5,2%) и GAZPRU’37 (YTM 5,2%) подорожали на 85 б.п., а GAZPRU’22 (YTM 4,2%) – на 40 б.п. Продолжается нисходящий тренд в еврооблигациях ТНК-ВР, в пятницу снижение составило в среднем полпроцентных пункта, однако, как мы не раз говорили, эти выпуски низколиквидны и движение их цен зачастую носит технический характер. В банковских выпусках можно отметить только VTB’17 (YTM 4,8%) и VTB’18 (YTM 5,1%), которые подешевели на 20 б.п. Во втором эшелоне вновь дешевели бонды Евраза: EVRAZ’17 (YTM 6,4%) потерял в цене 20 б.п., EVRAZ’18 (YTM 6,6%) – 35 б.п. Еврооблигации Северстали, как и VimpelCom, остались фактически на прежних уровнях. Сегодня рынки Азии и фьючерсы на американские индексы торгуются в минусе, и мы ожидаем снижения основных индикаторов при открытии сессии.

Внутренний рынок

Торговая активность несколько снизилась. В последний рабочий день прошедшей недели ситуация на рынке была довольно спокойной, объемы торгов несколько сократились по сравнению с четвергом, а изменения цен в основном были незначительными. Наибольший объем сделок был отмечен в девятилетнем выпуске ОФЗ 26205 (YTM 7,4%), цена которого по итогам торговой сессии сократилась на 15 б.п. Пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 7,8%) подешевел на 35 б.п., а четырехлетний выпуск ОФЗ 26203 (YTM 7%) – на 15 б.п. Рост цен в пределах 10 б.п. был зафиксирован в двух выпусках: пятилетнем ОФЗ 26206 (YTM 7,1%) и двухлетнем ОФЗ 25076 (YTM 6,6%). Сегодня последний день выплаты налогов, что должно негативно отразиться на ликвидности и торговой активности, однако постепенно ликвидность будет восстанавливаться, и к среде ситуация улучшится. Напомним, что в среду будет проведен внеплановый аукцион Минфина – вместо несостоявшегося на прошлой неделе аукциона по семилетним ОФЗ 26208 (YTM 7,2%) объемом 30 млрд руб.

ЛСР установила купон на уровне 11,25%. В пятницу Группа ЛСР (-/В2/В) провела размещение в форме аукциона классических пятилетних облигаций серии 04 объемом 5 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 11,25%, что эквивалентно доходности к двухлетней оферте в размере 11,58%. Несмотря на то что выпуск размещен ниже запланированного ориентира 11,5–11,75%, он обладает краткосрочным спекулятивным потенциалом: его спред к кривой ОФЗ составил порядка 470 б.п., тогда как схожий по дюрации ЛСР БО-05 (YTP 11,4%) котируется со спредом к кривой ОФЗ около 460 б.п. Также отметим, что мы считаем длинные выпуски эмитента в целом привлекательными с точки зрения покупки. Речь идет прежде всего об ЛСР БО-05 (YTМ 11,4%), ЛСР БО-03 (YTМ 11,2%)и ЛСР-3 (YTP 11,2%) ввиду крутого наклона кривой эмитента: премия за год дюрации составляет почти 100 б.п., что представляется нам чрезмерным.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Время платить налог на прибыль – последний налог в октябре

Ставки МБК могут еще немного подрасти. Объем средств в системе снижался в течение последних трех сессий и в пятницу достиг 683,5 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 35,4 млрд руб. до 607,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 0,2 млрд руб. до 75,9 млрд руб. Ставки по межбанковским кредитам продолжили рост, прибавив 1–7 б.п. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 7 б.п. до 6,63%. Центробанк уменьшил лимит РЕПО на 10 млрд руб. до 460 млрд руб., однако спрос со стороны кредитных учреждений оказался еще меньше, составив 417 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО на основной сессии снизилась на 1 б.п. относительно предыдущего дня до 5,55%. Сегодня компаниям предстоит заплатить последний в этом месяце налог – налог на прибыль. В результате ставки МБК могут еще немного подрасти, а с завтрашнего дня – начать снижаться.

Рубль ослаб к доллару, но остается стабильным по отношению к бивалютной корзине. В пятницу рубль двигался в противоположных направлениях относительно основных валют: на ММВБ он подешевел к доллару на шесть копеек до 31,42 руб./долл., но подорожал к евро на пять копеек до 40,59 руб./евро. В результате стоимость бивалютной корзины поднялась лишь на одну копейку до 35,55 руб. Сегодня большинство внешних факторов показывает вялую динамику: индекс доллара и цена WTI находятся на уровне пятничного закрытия. Brent дешевеет – ее котировки за утро потеряли 0,4% и в настоящее время колеблются у отметки 110,3 долл./барр. Однако поддержку рублю по-прежнему оказывает внутренний дефицит ликвидности на фоне продолжающегося периода налоговых платежей. Мы ожидаем, что сегодня он будет торговаться на текущем уровне (31,4 руб./долл.).

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-)

Размещение субординированного долга сроком на семь лет

Ориентиры выглядят привлекательно. Промсвязьбанк возвращается к вопросу пополнения капитала и в настоящий момент проводит размещение нового субординированного выпуска еврооблигаций. Согласно обнародованной информации срок обращения новой бумаги составит семь лет, а предварительный ориентир по доходности заявлен в диапазоне 10,0–10,5%. Предлагаемый объем эмиссии – 500 млн долл. Хорошим ориентиром для определения справедливого уровня доходности являются субординированные NOMOS’19 (YTM 9,87%) с рейтингом эмиссии (- /B1/BB-) и ALFARU’19 (YTM 6,90%). ПСБ и НОМОС-Банк имеют схожий размер бизнеса и сопоставимые рейтинги. Так, активы ПСБ составляют 19 млрд долл., активы НОМОСа – 22 млрд долл. (исходя из отчета за 2 кв. 2012 г. по МСФО), а доля корпоративных кредитов (без учета кредитов малому и среднему бизнесу) в кредитных портфелях обоих банков достигает около 80%. Однако ПСБ пока отстает от НОМОСа по рентабельности (в 1 п/г 2012 г. показатель ROAE ПСБ составлял 13,5% против 21,4% у НОМОСа), что в основном обусловлено низкой эффективностью затрат и высокой стоимостью риска ПСБ, а также более низким уровнем капитализации. Однако самостоятельные финансовые результаты НОМОС-Банка теряют актуальность в свете последних новостей о смене акционеров банка, выходе иностранных инвесторов из его капитала и предстоящем объединении с банком «Открытие» (B-/NR/B), обладающим более слабым кредитным качеством. Результатом все этих изменений может стать понижением кредитного рейтинга НОМОСа в ближайшее время. В общем и целом заявленная доходность предлагаемого выпуска еврооблигаций представляется нам привлекательной, причем даже ближе к нижней границе диапазона, которая соответствует уровню доходности бумаг NOMOS’19. Укрепление достаточно капитала в случае размещения PROMBK’19 окажет поддержку финансовому профилю ПСБ и станет катализатором роста котировок бумаг эмитента на вторичном рынке. Справедливую премию нового выпуска к ALFARU’19 мы оцениваем в 250 б.п. против предлагаемой премии 310 б.п. по нижней границе (разница между старшими PROMBK’17 и ALFARU’17 составляет 275 б.п.). Однако рост котировок будет сдерживаться традиционно низким объемом ликвидности субординированных бумаг.

Северсталь (ВВ+/Ва1/ВВ)

Нейтральные операционные результаты за 3 кв. 2012 г.

В русле отраслевой тенденции. В прошедшую пятницу Северсталь представила в целом нейтральные операционные результаты за 3 кв. 2012 г. Суммарный объем произведенной компанией стали практически не изменился относительно предыдущего квартала и составил 3,8 млн т, а производство стали на североамериканских предприятиях компании (Severstal North America) снизилось на 4% (здесь и далее – квартал к кварталу). Продажи сталепроката, выпущенного на российских мощностях, выросли на 6%, при этом, как и ожидалось, значительное падение продаж было отмечено в сегменте полуфабрикатов, или слябов (на 58% до 132 тыс. т), и горячекатаного листа (на 8% до 102 тыс. т). В то же время продажи горячекатаной стали, произведенной в России, увеличились на 13%, холоднокатаной – на 20%, сортового проката – на 18%, что отражает сезонно высокий спрос на сталь со стороны российского строительного сектора. Средние цены реализации проката, выпущенного на российских мощностях компании, снизились в долларовом выражении – как и в целом по отрасли. Severstal North America сообщила о падении продаж горячекатаной стали на 11% до 581 тыс. т и о 5-процентном снижении отпускных цен.

Нейтральные результаты в сегменте добычи. Продажи концентрата коксующегося угля выросли на 5% до 1,05 млн т, окатышей – на 13%. Отпускные цены на коксующийся уголь снизились на 12% до 123 долл./т на Воркутаугле и выросли на 5% до 143 долл./т на PBS Coal, что соответствует динамике, продемонстрированной отраслью в целом. Цены реализации железной руды упали на 13% – до 105 долл./т (окатыши) и до 77 долл./т (концентрат железной руды). Компания сообщила о приостановке операций на части мощностей PBS Coal, которая привела к 23-процентному падению производства коксующего угля на этом предприятии, но должна поддержать рентабельность по EBITDA.

Последний квартал года будет непростым. Сезонный спрос на сталь со стороны российского строительного сектора помог компании достигнуть хороших объемов продаж. Однако цены на сталь упали, поэтому мы ожидаем снижения выручки по итогам отчетного квартала. Производственных прогнозов на 4 кв. 2012 г. Северсталь не представила. Мы ожидаем некоторого снижения объемов производства и цен квартал к кварталу, так как строительный сезон в России завершился, а внешний спрос на сталь остается слабым. Опубликованные данные нейтральны для облигаций компании. Еврооблигации Северстали, торгуясь на локальных минимумах по доходности, на наш взгляд, спекулятивно непривлекательны, однако остаются надежным объектом инвестиций. Рублевые облигации не представляют интереса ввиду короткой дюрации.

Костромская область (-/-/B+)

Регион объявляет доразмещение облигационного займа

Предлагаются облигации на 1,87 млрд руб. В пятницу администрация Костромской области объявила о доразмещении 31 октября остатков облигационного займа 2011 г. с дюрацией 1,8 года и купоном 9,5%. Облигации уже входят в ломбардный список ЦБ РФ и котировальный лист «А1».

Долговая нагрузка остается высокой. По итогам 2011 г. отношение долга к собственным доходам у Костромской области составляло 97%, то есть было одним из самых высоких среди регионов, представленных на рынке. Однако бюджетный дефицит за 2011 г. – 1,2 млрд руб. – оказался существенно меньше запланированных 2,7 млрд руб. за счет более жесткого управления расходами. Бюджетные показатели нынешнего года также дают основания рассчитывать на качественное исполнение бюджета – за 9 мес. 2012 г. собственные доходы области выросли на 18% (что выше среднероссийских темпов), дефицит уменьшился, а долг остается стабильным на уровне около 9 млрд руб. При реализации текущей бюджетной политики и сохранении наблюдаемой тенденции мы ожидаем к концу 2012 г. снижения уровня долга Костромской области до 84% от собственных доходов бюджета. В декабре региону предстоит погашение облигаций КострОбл-5 объемом 1,2 млрд руб., на что будет направлены часть поступлений от доразмещения.

Размещение может пройти с дисконтом к рыночной цене. Согласно заявлению эмитента, размещение пройдет по цене не ниже номинала. В прошлом месяце КострОбл-6 торговались по 100,6–101,5 (доходность 9,1–9,35%) при умеренных объемах. При крупном доразмещении небольшая премия по доходности представляется адекватной ситуации. Облигации уже входят в ломбардный список ЦБ РФ, а увеличение объема выпуска до 4 млрд руб. способно повысить ликвидность выпуска, поэтому участие может быть интересно для инвесторов.