Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ориентиры по размещаемым 10-летним евробондам Алросы выглядят привлекательно


[28.10.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Ждем вялых торгов. Инвесторы во всем мире по-прежнему размышляют о втором этапе количественного смягчения денежно-кредитной политики и не исключают, что меры ФРС окажутся не столь масштабными, как ожидается на рынках. Эти опасения стали основной причиной вчерашнего снижения мировых фондовых индексов, которые в среднем опустились на 0,8%. Добавили пессимизма и статданные из США: хотя заказы на товары длительного пользования в сентябре выросли на 3,3%, превысив прогнозы, динамика заказов на оборудование (которая считается индикатором будущих инвестиций компаний) оказалась отрицательной. В то же время данные о продажах жилья на первичном рынке преподнесли приятный сюрприз: показатель вырос на 6,6% вместо ожидавшихся 4,2%. Курс пары евро/доллар вчера практически не изменился, оставшись у отметки 1,38 долл./евро, однако сегодня утром европейская валюта дорожает. Несмотря на то что торги на американских площадках вчера проходили нервно и в ходе торговой сессии индексы теряли «в весе» более 1%, доходность десятилетних казначейских облигаций выросла на 4 б.п. до 2,68%. Сегодня ФРС будет выкупать с рынка двух- и трехлетние облигации, а Минфин проведет аукцион по размещению семилетних бумаг объемом 29 млрд долл. С точки зрения макростатистики день обещает быть очень спокойным – в США будут обнародованы лишь недельные данные о заявках на пособия по безработице (ожидается рост на 3 тыс. единиц). В еврозоне будет опубликован октябрьский индекс делового и потребительского оптимизма (Economic Sentiment Indicator). Мы ожидаем довольно вялых торгов, поскольку инвесторы вряд ли решатся на активные действия до публикации данных о ВВП США за III квартал, которая намечена на завтра.

Падение продолжается. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 практически не изменился, оставшись на отметке 152 б.п., а цена бумаги снизилась на 51 б.п. до 120% от номинала. Потери других суверенных выпусков оказались еще более существенными. В корпоративном сегменте по-прежнему преобладали продавцы, большинство бумаг дешевело. Еврооблигации Газпрома снизились в среднем на 20 б.п., исключением стали лишь Gazprom’16, подорожавшие на 70 б.п. до 107,7% от номинала, и Gazprom’20, выросшие на 14 б.п. до 107,9%. Хуже была динамика еврооблигаций ЛУКОЙЛа, который в ближайшее время планирует разместить 10-летние евробонды и в данный момент проводит прайсинг. Выпуск Lukoil’22 подешевел на 157 б.п. до 104% от номинала, а Lukoil’19 – на 142 б.п. до 109,3%. Большинство бумаг финансового сектора также снизились по итогам торговой сессии, но в евробондах ВТБ единой динамики не сложилось. Самый длинный выпуск, VTB’35, подорожал на 25 б.п. до 103% от номинала, а VTB’18 – на 10 б.п. до 106,2%, тогда как остальные выпуски потеряли в цене в среднем по 20 б.п. Азиатские рынки и фьючерсы на американские индексы сегодня утром растут, поэтому российский рынок может открыться небольшим ростом.

Появились ориентиры по размещаемым 10-летним евробондам Алросы (ВВ-/Ва3/ВВ-). Речь идет о доходности на уровне 7,5–7,75%, что предполагает премию к свопам в размере порядка 530–555 б.п. при дюрации чуть более семи лет. Если ориентироваться на недавнее размещение семилетних еврооблигаций Северстали (ВВ-/Ва3/В+), то ориентиры Алросы выглядят довольно привлекательно: выпуск CHMFRU’17 котируется с доходностью 6,7% на горизонте чуть менее шести лет с премией к свопам на уровне 470 б.п., то есть в случае с Алросой инвесторам предлагается щедрая премия – приблизительно 60–85 б.п. за несколько более длинный срок. Мы также обращаем внимание инвесторов на более сильную комбинацию кредитных рейтингов Алросы и ее квазисуверенный статус.

Внутренний рынок

Намечено несколько аукционов. Сегодня ЦБ доразмещает ОБР 15-серии с погашением 15 марта 2011 г. на 10 млрд руб. Объем размещения значительно ниже, чем неделю назад, когда Банк России размещал 25 млрд руб. Мы думаем, что спрос на ОБР вновь будет не очень высоким из-за снижения уровня ликвидности в системе. Аукцион, как мы ожидаем, пройдет на уровне вторичного рынка – вчера доходность ОБР составила 3,67%. Кроме того, сегодня Москва будет размещать новый трехлетний выпуск 53-й серии на 15 млрд руб., о чем мы более подробно писали во вчерашнем ежедневном обзоре. По нашим расчетам, справедливая доходность бумаги составляет 6,48% при дюрации 2,3 года, что предполагает премию в размере 7 б.п. к нижней границе объявленного диапазона Мы не думаем, что смена московского руководства окажет давление на итоги аукционов, существенно больше скажется на них снижение ликвидности.

Аукцион по ОФЗ прошел без сюрпризов. Вчера Минфин проводил аукцион по доразмещению ОФЗ 25075 с погашением 15 июля 2015 г. на 30 млрд руб. Ход аукциона в целом совпал с нашими ожиданиями: особой премии предложено не было, спрос был невысоким. Из 30 млрд руб. Минфину удалось привлечь лишь 4,5 млрд руб. при спросе 5,9 млрд руб. Низкий спрос, на наш взгляд, обусловлен, прежде всего, низким уровнем ликвидности в системе. Доходность по цене отсечения сложилась по верхнему уровню ориентира доходности, то есть 6,95% – иными словами, инвесторам была предложена незначительная премия – 2 б.п. ко вторичному рынку предыдущего дня. Вчера объем торгов в госсекторе вырос до 5,4 млрд руб., но, котировки российских гособлигаций, как и цены акций, шли вниз. ОФЗ 25075 подешевели на 13 б.п., однако это не самые большие потери среди госбумаг.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Некоторое улучшение ситуации со ставками межбанковского кредитования между периодами налоговых платежей

Вчера уровень ликвидности несколько восстановился, что привело к снижению ставок межбанковского кредитования. Сегодня объем ликвидности может еще несколько увеличиться, но уже завтра компаниям предстоит уплатить налог на прибыль.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 35,3 млрд руб. до 615,1 млрд руб., депозиты банков уменьшились на 31,7 млрд руб. до 231,5 млрд руб. Индикативная однодневная ставка MosPrime oснизилась на 17 б.п. до 3,29%. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования составил 119 млн руб., что на 333 млн руб. меньше, чем в предыдущую сессию. Ставка однодневного РЕПО составила 5,08%, уменьшившись на 9 б.п. с уровня предыдущей сессии.

Рубль ослабел по отношению к укрепляющемуся доллару на 26 копеек (курс на закрытие сессии на ММВБ составил 30,65 руб./долл.) и на 7 копеек к евро (42,34 руб./евро), что привело к удорожанию бивалютной корзины на 17 копеек до 35,91 руб. Объем торгов в паре рубль-доллар на ММВБ вырос на 20% по сравнению с предыдущей сессией и составил 12,3 млрд долл. Сегодня доллар снижается по отношению к шести основным мировым валютам, и это может оказать поддержку российской валюте. Мы ожидаем, что рубль сегодня будет торговаться в диапазоне 30,5–30,7 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Банк Москвы (Baa1/BBB-): Колл-опцион не исполнен

Субординированный евробонд объемом 300 млн долл. не выкуплен. «Коммерсант» сообщил сегодня, что Банк Москвы решил не исполнять опцион по выкупу своих субординированных облигаций объемом 300 млн долл. и с погашением в ноябре 2015 г.

Абсолютно логичный шаг. Формула купона на следующие пять лет обращения BKMOSC ’15 определяет его как 5-летние Treasuries плюс 456 б.п., что сейчас приблизительно соответствует доходности 5,85%. Этот уровень слишком низок для субординированного долга Банка Москвы на такой срок. С нашей точки зрения, BKMOSC ’15 в ближайшее время будет торговаться с доходностью порядка 7%, что соответствует цене 95,5% от номинала – на 1 п.п. ниже текущей цены, которую сейчас показывает наш терминал Bloomberg. Соответственно, потенциал снижения в BKMOSC’15 пока существует, и мы рекомендуем подождать, пока бумага полностью не отыграет новость, чтобы возобновлять в ней покупки.

Альфа-Банк и Русский Стандарт на очереди. Доходности американских Treasuries очень низки, и это представляет основной риск для имеющихся колл-опционов российских банков. По нашему мнению, вероятность исполнения опциона Альфа-Банком в декабре по бондам объемом 225 млн долл. составляет приблизительно 50%, поскольку премия к 5-летним Treasuries в ALFARU’15 довольно велика – 628 б.п. В случае же Русского Стандарта мы не думаем, что для банка имеет смысл исполнять декабрьский опцион по RUSB’15 объемом 200 мл долл., поскольку спред в 593 б.п. низковат для текущей оценки кредитного риска банка.

Группа Черкизово (-/B2/-): Поддержка государства – лучший инвестиционный стимул

Возвращение на первичный рынок. На 12 ноября назначено размещение выпуска биржевых облигаций ОАО «Группа Черкизово». Выпуск объемом 3 млрд руб. размещается сроком на три года без промежуточной оферты. Согласно проспекту эмиссии, средства привлекаются для пополнения оборотного капитала, финансирования текущей деятельности и на общекорпоративные нужды. Эмитент не новичок на долговом рынке, формально у Черкизово находятся в обращении облигации первого выпуска с погашением в мае 2011 г., объем которых в рынке после прохождения оферты составляет 318,6 млн руб. Компания представляет отрасль, активно поддерживаемую государством, и, как следствие, тесно сотрудничает с государственными банками. Кроме того, акции Черкизово торгуются на ММВБ и Лондонской фондовой бирже, благодаря чему компания поддерживает высокий уровень прозрачности. Вкупе с достаточно устойчивым финансовым профилем это обусловливает большую инвестиционную привлекательность компании.

Справедливая доходность находится на верхней границе ориентира. Наиболее подходящим ориентиром для определения справедливой доходности размещаемого выпуска из обращающихся на внутреннем рынке бумаг мы считаем облигации Вимм-Билль-Дана. ВБД превосходит Черкизово по объему выручки и уровню рыночной капитализации более чем вдвое, а также имеет на две ступени более высокий рейтинг по версии Moody’s. По уровню долговой нагрузки на конец I полугодия преимущество также было на стороне ВБД (Чистый долг/EBITDA 1,0 против 1,9 у Черкизово), однако после масштабных заимствований ВБД на рынке облигаций во II полугодии (компания разместила шесть выпусков биржевых облигаций на 24 млрд руб.) оба эмитента, по нашей оценке, сравняются по этому показателю на конец года. Черкизово превосходит ВБД по уровню рентабельности, но это в значительной степени обусловлено более значительным объемом стимулирующих мер со стороны государства. Таким образом, наличие премии к выпускам ВБД мы считаем оправданным и оцениваем ее справедливый размер не менее чем в 100 б.п. Дюрации выпуска Черкизово БО-3 на кривой ВБД соответствует значение 7,75%, что означает доходность Черкизово БО-3 на уровне 8,85%. Для сравнения, выпуски близких по рейтингам металлургических и электроэнергетических компаний торгуются с доходностью выше 9% при сопоставимой дюрации, хотя эти компании существенно превосходят Черкизово по масштабам бизнеса. Определяющую роль в данном случае играет более высокая долговая нагрузка компаний, однако благодаря наблюдающемуся в нынешнем году восстановлению сектора металлургии на конец года показатели Долг/EBITDA этих компаний? вероятно, будут ниже, и это в определенной степени уже заложено в котировках их облигаций. Исходя их этого, мы считаем целесообразным участие в размещении, если доходность сложится по верхней границе объявленного ориентира. Однако мы не исключаем, что ввиду малого числа выпусков Черкизово на рынке доходность в итоге уйдет ниже 8,68% (поскольку кредитный профиль компании достаточно устойчив). К рискам инвестирования в облигации Черкизово мы относим возможность нового первичного предложения со стороны компании: у эмитента зарегистрированы еще два выпуска биржевых облигаций на 2 млрд руб. и три выпуска обычных облигаций на 9 млрд руб. Вместе с тем не исключено, что, как и при недавних размещениях ВБД, новое предложение несущественно скажется на котировках вторичного рынка.

Полный текст комментария будет опубликован в ближайшее время.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: