СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Спокойный новостной фон. Рынки пребывают в достаточно стабильном состоянии на фоне позитивных новостей из США и отсутствия значимых событий в еврозоне и Азии. Продолжающийся возврат в ФРС средств, полученных американскими банками в рамках программы TARP в 2008–2009 гг., улучшает возможности американских денежных властей по осуществлению новых мер поддержки рынка и свидетельствует о том, что большинство американских финансовых институтов уже достаточно окрепли, чтоб вернуть помощь. Аукцион по установлению расчетных цен для исполнения CDS на суверенный долг Греции также прошел весьма спокойно. Следует отметить, что пока на рынке отсутствуют новые факторы роста. На этой неделе ожидается довольно большой объем данных об американском рынке недвижимости и строительства. Кроме того, пройдут очередные аукционы по размещению суверенного долга в Евросоюзе, но они вряд ли приведут к масштабным движениям рынка.

Евробонды взяли паузу, бумаги Газпрома и госбанков под давлением. Cпред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST продолжил сужение (с 175 б.п. до 166 б.п.) – доходность казначейских облигаций США выросла (с 2,29% до 2,38%), в то время как цена Russia’30 (YTM 4%) осталась неизменной у отметки 119,2% от номинала. На рынке преобладали продажи, в суверенном сегменте наибольшие потери понесли евробонды Russia’28 (YTM 5,3%), цена которых опустилась на 30 б.п. На рынке вновь преобладали продавцы, наибольшее давление испытали бумаги инвестиционного уровня. Так, длинные выпуски Газпрома, GAZPRU’34 (YTM 6,3%) и GAZPRU’37 (YTM 6,1%) подешевели почти на 70 б.п. каждый, как и GAZPRU’19 (YTM 5%). Помимо выпусков Газпрома, в нефтегазовом сегменте продажи прошли в бумагах ЛУКОЙЛа и НОВАТЭКа, однако их потери были скромнее и составили в среднем четверть процентных пункта. Среди бумаг квазисуверенных банков самому сильному давлению подверглись выпуски ВТБ: VTB’35 (YTР 4,4%) снизился в цене почти на 1 п.п., VTB’20 (YTM 6,4%) и VTB’15 (YTМ 4%) подешевели почти на 40 б.п. Продавались также SBERRU’21 (YTM 5,6%) и RSHB’17 (YTM 4,7%), котировки которых упали почти на 25 б.п. Вместе с тем евробонды ВЭБа не подчинились общему тренду, и их цены практически не изменились. Во втором эшелоне наибольшие потери понесли евробонды VimpelCom, а именно VIP’21 (YTM 7,8%) и VIP’22 (YTM 7,8%) подешевели на 40 б.п. и 50 б.п. соответственно. Сегодня внешний фон неоднозначный: фьючерсы на американские индексы торгуются в небольшом минусе, тогда как азиатские рынки движутся разнонаправлено.

Внутренний рынок

Неделя на рынке началась со снижения котировок. Новая неделя на рынке госбумаг началась с отрицательной ценовой динамики, большинство госбумаг завершили день снижением в среднем на 20 б.п. Наибольшие потери понес девятилетний выпуск ОФЗ 26205 (YTM 7,8%), снизившийся в цене на 30 б.п., при этом обороты в бумаге были одними из самых высоких в сегменте. Возможно, такое отношение инвесторов обусловлено тем, что Минфин вчера неожиданно изменил планы, и завтра на аукционе вместо ОФЗ 26205 (YTM 7,8%) министерство намерено предложить семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,6%). Вчера под давлением также оказались пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,4%) и четырехлетние ОФЗ 26203 (YTM 7,3%), подешевевшие на 15 б.п. Впрочем, продажи шли вдоль всей кривой, при этом более короткие выпуски, такие как двухлетние ОФЗ 25076 (YTM 6,8%) и ОФЗ 26202 (YTM 6,9%), снизились в цене на 20 б.п. Мы подтверждаем наш взгляд о сохранении потенциала снижения дальнего конца кривой: отрезок кривой с дюрацией от четырех лет и более предлагает премию к рублевым свопам порядка 40–50 б.п., что должно заинтересовать инвесторов. Сегодня финансовое ведомство опубликует ориентир для ОФЗ 26208 (YTM 7,6%), которые будут доразмещаться на аукционе завтра. По нашей оценке, ориентир по доходности составит 7,55–7,65%, а доразмещение пройдет с большим успехом, чем первичное размещение. Мы уже приветствовали решение Минфина заменить на аукционе предложение на ОФЗ 26208 (YTM 7,6%), так как дебютное размещение выпуска, которое состоялось 7 марта, назвать удачным сложно: из предложенных 45 млрд руб. было продано бумаг всего на 8 млрд руб. Таким образом, предложение дополнительного объема выпуска должно благоприятно отразиться на его ликвидности.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня компании платят НДС – давление на ликвидность возрастет

Ставки МБК продолжили рост. Ситуация с ликвидностью выглядит напряженной, несмотря на некоторое увеличение объема средств на счетах в ЦБ. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 9,1 млрд руб. до 768,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 14,8 млрд руб. до 124,4 млрд руб. Однако ставки по межбанковским кредитам вновь выросли, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам подскочила на 20 б.п. до 5,51%, другие ставки выросли менее значительно (на 1–13 б.п.). Шестимесячная ставка осталась неизменной на уровне 7,05%. Спрос на операции РЕПО с ЦБ увеличился на 14% по сравнению с показателем предыдущего дня и превысил установленный лимит в 90 млрд руб. на 57%, составив 142 млрд руб. Средняя однодневная ставка выросла на 25 б.п. до 5,55%. Сегодня компаниям предстоит заплатить одну треть НДС за 4 кв. 2011 г., что создаст дополнительное давление на ликвидность и толкнет вверх ставки МБК. Завтра банки должны вернуть со своих депозитов Министерству финансов 67 млрд руб., что может быть частично компенсировано запланированным на сегодня размещением бюджетных средств в размере 10 млрд руб.

Рубль укрепился, несмотря на снижение нефтяных цен. Вчера рубль подорожал относительно доллара и евро, в результате стоимость бивалютной корзины опустилась на пять копеек до 33,41 руб. На ММВБ доллар уступил рублю восемь копеек, закрывшись на уровне 29,2 руб./долл., а евро отступил на две копейки, финишировав с результатом 38,56 руб./евро. Доллар также ослаб и по отношению к основным мировым валютам – его индекс просел на 0,5%, тогда как евро укрепился по отношению к американской валюте на 0,5% до 1,325 долл./евро. Вчера цена Brent опустилась на 0,8% до 125,3 долл./барр., однако на курсе рубля это не сказалось. Сегодня нефтяные цены продолжают снижение: Brent подешевела на 0,2% до 124,9 долл./барр., а WTI – на 0,4% до 107,4 долл./барр., однако это вряд ли повлияет на движение российской валюты. Мы ожидаем, что сегодня рубль укрепится до 29,1 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Промсвязьбанк (WR/Ba2/BB-): Достойные результаты: восстановление маржи, снижение доли просрочки и по-прежнему комфортный уровень по ликвидности

Финансовые результаты за 2011 г. по МСФО

Положительная динамика сохраняется. Вчера Промсвзязьбанк (ПСБ) опубликовал высокие результаты за 2011 г. по МСФО, а также провел телефонную конференцию для участников рынка, в ходе которой представил основные прогнозы на год, а также планы по возможному выходу на рынок публичного долга и проведению IPO. Обнародованные показатели, на наш взгляд, свидетельствуют об устойчивости кредитного профиля ПСБ. В 4кв 2011 г. банку удалось значительно увеличить чистую процентную маржу (что при росте кредитного портфеля позволило нарастить процентный доход), повысить качество кредитного портфеля без существенного увеличения резервных отчислений, а также сохранить значительный запас ликвидности, достаточный для прохождения пика погашения публичной задолженности в текущем году.

Возможностей для инвестирования не так много. Мы считаем опубликованные результаты весьма положительными, однако в настоящее время инвестиционные возможности ограниченны. Мы рекомендуем удерживать в портфеле бумаги эмитента. В рублевом сегменте наиболее ликвидными являются выпуски ПромсвБ-6 (YTM 9% @ июнь 2013 г.) и новый ПромсвБ-БО-2 (YTP 8,83% @ февраль 2013 г.), размещенный в конце февраля и сохраняющий некоторый потенциал сужения к вторичному рынку, тогда как на внешнем рынке большая часть бумаг оценена справедливо.

МСП Банк (ВВВ/Ваа2/-): Третья попытка должна стать успешной

Банк вновь предлагает инвесторам дебютный выпуск облигаций. Вчера МСП Банк начал премаркетинг дебютного выпуска облигаций серии 01 объемом 5 млрд руб., который он уже дважды предлагал рынку зимой, но размещать так и не стал. В этот раз сбор заявок будет проходить в период 26–27 марта, а размещение на бирже предварительно запланировано на 29 марта. Срок обращения облигаций – десять лет, предусмотрена оферта через два года. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ. В начале февраля МСП уже маркетировал данный выпуск с доходностью 8,94–9,46%, однако по итогам сбора заявок решил отложить размещение, хотя рыночная конъюнктура на тот момент была относительно неплохой. Сейчас ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,75–9,0%, что соответствует доходности к оферте в размере 8,94–9,46%.

Привлекательная доходность для рейтинга инвестиционного уровня. Ориентиры по новому выпуску предполагают спред к кривой ОФЗ порядка 230–255 б.п., тогда как облигации еще одного дочернего банка ВЭБа Глобэксбанка торгуются со спредами 270–275 б.п., при этом кредитные рейтинги последнего на три ступени ниже, чем у МСП. Также отметим, что чуть более длинные облигации ВЭБ-Лизинг-09 (рейтинги которого по версии S&P идентичны рейтингам МСП) торгуются сейчас с доходностью 8,6%, при этом мы считаем, что в рамках одной группы лизинговая компания должна платить определенную премию относительно банка, поскольку она не может рефинансироваться в ЦБ и привлекать депозиты клиентов. Исходя их этого, мы считаем предложенные компанией ориентиры привлекательными по всему предложенному диапазону, более того, даже по нижней границе премия к ликвидным выпускам РСХБ сопоставимой дюрации составит 60–70 б.п., что в текущих условиях мы считаем адекватной компенсацией за дебют.

Предыдущие публикации по теме: «МСП Банк – Привлекательные ориентиры. Банк размещает облигации на 5 млрд руб.».

Ренессанс Кредит (B/B2/B): Повышение рейтинга

Moody’s повышает рейтинг на одну ступень. Рейтинговое агентство Moody’s вчера объявило о повышение кредитного рейтинга банка Ренессанс Кредит на одну ступень с «B3» до «B2», прогноз «Стабильный». Рейтинг повышен исходя из неаудированной отчетности банка за 2011 г. В числе основных аргументов в пользу такого решения агентство называет улучшения позиций по ликвидности и структуре фондирования, существенный рост кредитного портфеля, достигший практически докризисных уровней, а также повышения качества портфеля.

Бумаги эмитента сохраняют привлекательность. Нам нравится банк Ренессанс Кредит, и мы не раз описывали достоинства его кредитного профиля, обращая внимание инвесторов на заметное улучшение финансовых показателей за последний год и рекомендуя бумаги этого эмитента к покупке. В текущем году у банка довольно комфортная структура погашения долга – в ближайшие 12 месяцев предстоит рефинансировать/погасить обязательства объемом 4,4 млрд руб., что в целом покрывается запасом ликвидных средств ( в виде денежных средств и счетов в банках ) на балансе согласно отчетности по РСБУ за 2011 г. Кроме того, недавние новости относительно появления нового стратегического акционера в лице Михаила Прохорова (см. Fixed Income Daily от 26.01.2012 г.) обеспечивают, на наш взгляд, дополнительный фактор поддержки кредитного профиля Ренессанс Кредита. В последние несколько недель котировки единственного выпуска банка – еврооблигаций RCCF’13 – заметно подросли, однако доходность в размере 9,75% с погашением в апреле 2013 г. по-прежнему указывает на неплохие перспективы вложения средств и является одной из наиболее привлекательной на рынке при коротком сроке погашения. В конце 2011 г. Ренессанс Кредит выкупал часть бумаг с рынках, сегодня в обращение находится порядка 175 млн долл., но выпуск при этом сохраняет некоторую ликвидность. На локальном рынке интересны облигации РенессансКапитал КБ-БО-03, предлагающие доходность на уровне 11,9% к оферте в августе 2013 г.

Предыдущие публикации: «Ренессанс Кредит – Результаты за 9 мес. 2011 г. по МСФО».

Распадская (-/B1/B+): Кредит Сбербанка на сумму 300 млн долл.

Компания привлекает двухлетний кредит. Как сообщил вчера Интерфакс, крупнейшая российская угольная компания Распадская привлекает невозобновляемую кредитную линию от Сбербанка на сумму 300 млн долл. сроком на два года, соответствующее решение принято советом директоров компании 18 марта. Дополнительная информация о сделке не разглашается. Основной целью заимствования является финансирование текущей деятельности эмитента, рефинансирование краткосрочной задолженности и осуществление выплат по обратному выкупу акций, состоявшемуся в конце января. Напомним, что месяцем ранее руководство компании заявляло о готовности выйти на долговой рынок с новым выпуском евробондов объемом 500 млн долл. сроком на пять лет.

Потенциальное увеличение долга пока не вызывает серьезных опасений, однако растущие аппетиты акционеров в дальнейшем могут привести к ухудшению кредитного качества. В настоящее время мы нейтрально оцениваем влияние данной новости на кредитный профиль эмитента. Мы полагаем, что, привлекая кредитную линию в банке, компания стремится обеспечить себя дополнительным источником финансирования на случай ухудшения рыночной ситуации и затруднения выхода на долговой рынок. Принимая во внимание значительный операционный денежный поток, вполне посильный для компании объем капитальных затрат и фактическое отсутствие обязательств, мы полагаем, что Распадской удастся сохранить свою финансовую устойчивость в текущем году, особенно учитывая отсутствие видимых причин для дальнейших масштабных заимствований. С другой стороны, основной угрозой для кредитного качества компании остаются растущие аппетиты акционеров и изменения в дивидендной политике, в результате которых компания стала направлять на дивиденды не менее 25% чистой прибыли по МСФО (ранее – до 25%). Распадская уже заплатила дивиденды за 1 п/г 2011 г. в размере 135 млн долл. при чистой прибыли 99 млн долл., кроме того, выкуп компанией собственных акций с рынка происходил со значительной премией к рыночной цене. Как следствие, мы не исключаем существенных дивидендных выплат по итогам 2011 г. и проведения повторного выкупа акций, что, в свою очередь, может привести к дополнительным расходам и заимствованиям, а также повлечь ухудшение кредитных метрик.

ЛенСпецСМУ (В/-/-): Материнская компания представила хорошие результаты по МСФО за 2011 г.

Продажи квартир опередили остальные сегменты по темпам роста. В понедельник материнская компания ЛенСпецСМУ – Etalon Group, представила довольно сильные результаты по МСФО за 2011 г., а сегодня проведет телефонную конференцию. Опубликованная отчетность отразила достойную рентабельность на всех уровнях и ускорение роста выручки во 2 п/г 2011 г. Выручка компании возросла на 11,9% (здесь и далее – год к году) и составила 22,7 млрд руб. (+15,7% до 774 млн долл.). Росту показателя способствовало 25-процентное увеличение высокомаржинальных продаж квартир до 18,2 млрд руб. Как следствие, валовая прибыль поднялась на 21,5% до 370 млн долл., продемонстрировав опережающий рост по сравнению с выручкой, что позволило увеличить EBITDA на 22,9% до 279 млн долл. Наиболее динамичный рост показала чистая прибыль, которая увеличилась на 64% до 253 млн долл. благодаря чистому финансовому доходу в размере 47 млн долл.

Основная часть потенциала в облигациях уже реализована. В настоящее время на публичном рынке долга ЛенСпецСМУ представлена двумя амортизационными выпусками – ЛенСпецСМУ-1 (Модиф. дюр. 0,43 года; YTM @ 8,28%) и ЛенСпецСМУ-02 (Дюр. 0,65 года; YTM @ 9,44%). На момент нашей предыдущей рекомендации бумаги ЛенСпецСМУ, которая характеризуется наименьшим левериджем среди представленных на рынке девелоперов, торговались пусть с минимальной, но премией к выпускам Группы ЛСР. Сейчас эта диспропорция устранена, средний дисконт к облигациям Группы ЛСР составляет около 70 б.п., при этом мы отмечаем небольшой потенциал роста цены.