СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Оптимизм растет. Вчерашние данные по заказам на товары длительного пользования в США за декабрь оказались сильными, и многие участники рынка восприняли это как признак ускорения экономического роста. Эти надежды могут быть подкреплены публикуемым сегодня индексом потребительской уверенности и данными о занятости, выходящими в пятницу. Сегодня стартует двухдневное заседание ФРС, от которого участники рынка ждут скорее заявлений, чем действий. Оптимизм инвесторов вчера способствовал повышению доходностей UST и покупке рисковых активов. Мы ожидаем продолжения покупок, особенно если новости и макроэкономические данные подтвердят наличие позитивных тенденций.

10 UST протестировали 2-процентный уровень. Вчера доходность 10 UST в ходе торговой сессии превышала отметку 2%, что является максимумом с апреля текущего года. На фоне продаж казначейских облигаций США суверенная кривая оказалась под давлением, в результате российский бенчмарк подешевел на 60 б.п. до 125,9% от номинала, а спред расширился с 82 б.п. до 89 б.п. Среди суверенных бумаг евробонд Russia’42 (YTM 4,4%) подешевел на 1,5 п.п. Отметим, что наш прогноз доходности казначейских облигаций США на конец года составляет 2,25%, а спреда – 100 б.п. Что касается евробондов квазисуверенных банков, то в этом сегменте слабо смотрелись бумаги Сбербанка: оба выпуска SBERRU’22 (YTM 4%/4,8%) подешевели почти на полпроцентных пункта. Евробонды нефтегазовых компаний снизились в цене в среднем на 30–40 б.п., а GAZPRU’37 (YTM 5,3%) подешевел на 70 б.п. Во втором эшелоне бумаги металлургических компаний просели в среднем на 30 б.п. При этом EVRAZ’18 (YTM 5,4%) снизился в цене почти на полпроцентных пункта, а CHMFRU’22 (YTM 5,2%) – на 45 б.п. На кривой VimpelCom также были зафиксированы продажи: длинные выпуски эмитента подешевели почти на 30 б.п. Сегодня утром внешний фон нейтральный – рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в небольшом плюсе, – и мы не ждем резких изменений цен при открытии.

Внутренний рынок

На вторичном рынке пока относительно спокойно. Вторичный рынок, в отличие от первичного, пребывает в крайне спокойном состоянии, торговая активность по-прежнему сравнительно низкая. С наступлением новой недели в корпоративном сегменте прошел ряд сделок с выпусками ВТБ Лизинг-2 (YTP 8,1%), который вырос в цене на 10 б.п., ВЭБ-лизинг-03 (YTР 8,1%), подешевевшим на 30 б.п., НЛМК-08 (YTР 8,1%), подорожавшим на 15 б.п. Во втором эшелоне небольшим ростом завершили день бонды Металлоинвеста. В сегменте ОФЗ наибольшее количество сделок вновь зафиксировано в четырнадцатилетнем выпуске ОФЗ 26207 (YTM 6,9%), подешевевшем на 30 б.п., на этот раз к нему присоединился восьмилетний выпуск ОФЗ 26205 (YTM 6,5%), который наоборот, подорожал на 10 б.п. Из более коротких выпусков торговая активность сосредоточилась в ОФЗ 25077 (YTM 6%) с погашением в 2016 г., однако выпуск практически не изменился в цене.

Нерезиденты пока все же не примут участия в аукционе. Сегодня Минфин объявит ориентиры для завтрашнего аукциона по ОФЗ. По нашему мнению, инвесторам будет предложен десятилетний выпуск ОФЗ 26211 (YTM 6,7%), который впервые размещался в начале января, а также шестилетний выпуск ОФЗ 26208 (YTM 6,7%). Предварительно, объем предложения первого выпуска заявлен на уровне 20 млрд руб., второго – порядка 7,2 млрд руб., что позволит разместить ОФЗ 26208 в полном объеме (сейчас в обращении находится бумаг на 142,7 млрд руб.). Предстоящий аукцион не станет показательным для рынка, так как нерезиденты на него, скорее всего, допущены не будут. Напомним, буквально на прошлой неделе замминистра финансов Серей Сторчак взбудоражил рынок, пообещав, что нерезиденты могут быть допущены в сегмент госбумаг уже на последнем аукционе января. Однако сегодня утром представители Euroclear заявили, что начало расчетов с завтрашнего дня крайне маловероятно, так как необходимо завершить ряд согласований еще с ФНС в отношении требований к раскрытию информации Национальным расчетным депозитарием. На наш взгляд, после уверенного ралли в госбумагах, которое стартовало прошлой осенью, дальнейший потенциал снижения доходностей выглядит ограниченным, в отличие от корпоративного сегмента, где спреды по-прежнему заметно шире.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств в системе снизился…

…однако на следующей неделе ожидаем возобновления роста. Уровень средств на счетах в Центробанке с прошлой пятницы опустился на 94,4 млрд руб. до 959,4 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 90,5 млрд руб. до 796,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 3,9 млрд руб. до 162,6 млрд руб. На фоне сжатия ликвидности, вызванного возвратом кредитными учреждениями бюджетных средств со своих депозитов, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам подпрыгнула на 113 б.п. до 6,29% – рекорд с начала года. Объем РЕПО, который уже в течение нескольких недель в основном приходится на семидневные сделки, вырос на 123 млрд руб. до 1,56 трлн руб. Спрос на однодневные РЕПО был волатилен, тогда как на дорогое годовое РЕПО, предлагавшееся Центробанком в понедельник, вообще оказался нулевым. Сегодня Федеральное казначейство предложит 100 млрд руб. для размещения на банковских депозитах, однако завтра кредитным организациям предстоит вернуть в бюджет 150 млрд руб. Кроме того, планируемое размещение ОФЗ также окажет давление на ликвидность. По нашему мнению, рост объема денег в системе возобновится на следующей неделе благодаря увеличению объемов бюджетных средств, предлагаемых Федеральным казначейством, и снижению давления на ликвидность в целом.

Рубль несколько ослаб. С прошлой пятницы стоимость бивалютной корзины выросла на 24 копейки до 34,86 руб. Рубль подешевел относительно евро на 40 копеек до 40,60 руб./евро на фоне укрепления европейской валюты, а по отношению к доллару – на 10 копеек до 30,17 руб./долл. Достаточно высокие цены на нефть и сжатие ликвидности поддержат рубль до конца текущей недели.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Ожидаем ориентира по новому рублевому евробонду на уровне 7,6–7,8%

Новое размещение рублевого долга. Сегодня НОВАТЭК начинает роуд-шоу, в рамках которого будут проводиться встречи с инвесторами на тему возможности размещения еврооблигаций, номинированных в рублях. Эмитент не новичок на долговой рынке – в настоящее время на внутреннем рынке обращаются четыре рублевых выпуска на сумму 30 млрд руб., имеющих среднесрочный срок погашения, а на внешнем рынке активно торгуются три выпуска евробондов –NVTRKM’16,21,22, последний из которых был успешно размещен в декабре 2012 г. Мы ожидаем, что интерес к бондам эмитента традиционно окажется высоким. В настоящий момент компания не испытывает острой необходимости в привлечении заемных средств – генерируемых денежных потоков достаточно для реализации инвестиционных планов. Основной целью привлечения нового долга и текущий выбор в пользу рублевых евробондов обусловлен, на наш взгляд, возможностью оптимизации долгового портфеля за счет удлинения его срока и снижения ставки заимствования.

Срок обращения может составить пять лет. В настоящее время не так много российских заемщиков имеют рублевые еврооблигации и среди них в основном представители банковского сектора, помимо которых на рынке торгуются рублевые еврооблигации лишь ФСК(BBB/Baa3/-) и Русгидро(BB+/Ba1/BB+). Мы полагаем, что срок обращения нового бонда составит пять лет. Подходящим ориентиром для него может стать более длинный выпуск FEES’19 (YTM 7,91%), торгующийся со спредом к рублевому RUSSIA’18 (YTM 5,73%), равным 200–210 б.п. Принимая во внимание, что на локальном рынке выпуски ФСК и НОВАТЭКа торгуются в среднем на одной кривой, предварительный ориентир доходности нового пятилетнего выпуска, с поправкой на дюрацию, может составить 7,6–7,8%.

ГМС (B+/-/-): Новое размещение классических облигаций

Новый выпуск с офертой через три года. Группа ГМС (Гидромашсервис) объявила о намерении на текущей неделе начать размещение нового выпуска классических облигаций серии 03 совокупным объемом 3 млрд руб. сроком на пять лет и офертой через три года. Книга будет открыта с 31 января по 1 февраля. Обнародованный ориентир ставки купона составляет 10,00–10,25% и соответствует доходности к оферте, равной 10,25–10,51%. Эмитент не новичок на долговом рынке – в обращении уже находится один рублевый выпуск Гидромашс-2, размещение которого состоялось в феврале 2012 г.

Риски рефинансирования незначительны, долговая нагрузка продолжает расти. Группа ГМС, крупнейшая российская компания, специализирующаяся на производстве насосов различного назначения и комплексных поставках оборудования для нефтегазовой отрасли. Локомотивом роста основных финансовых показателей (ожидаемое нами увеличение выручки в 2012–2015 гг. составляет в среднем 14% при росте рентабельности по EBITDA c 18% в 2012 г. до 20% к 2015 г.) является спрос со стороны новых нефте- и газопромысловых проектов, формирующих стабильный поток заказов. Мы положительно оцениваем кредитное качество эмитента, несмотря на понижение рейтинга с «BB-» до «B+» в июле прошлого года на фоне активных приобретений за счет заемных средств и, как следствие, роста долговой нагрузки (Долг/EBITDA 2,7 и Чистый Долг/EBITDA 2,4 на конец 3 кв. 2012 г. против соответственно 1,2 и 0,9 на конец 2011 г.). Среди главных достоинств стоит выделить хорошую рентабельность бизнеса, способность генерировать положительные денежные потоки, незначительные потребности в капиталовложениях и достаточный запас ликвидных средств (с учетом банковских кредитов) для покрытия короткого долга. К основным рискам мы относим возможность обострения конкуренции в секторе, значительная чувствительность рентабельности к росту себестоимости производства, а также увеличение доли краткосрочного долга в связи с высокими потребностями в оборотном капитале.

Хорошая премия ко вторичному рынку. Средневзвешенная за последний месяц доходность не отличающегося особой ликвидностью выпуска Гидромашс-2 к оферте через 25 месяцев составляет 9,8%, а премия к ОФЗ – 380–390 б.п. В свою очередь, ориентиры по новому выпуску предлагают премию 25–50 б.п. относительно вторичного рынка, что, на первый взгляд, делает выпуск привлекательным на всем предложенном диапазоне. Однако традиционно слабая ликвидность бумаг эмитента и новые, более жесткие, требования к расчету коэффициента рыночного риска (с 01.02.2013 г.), отчасти ограничивающие потенциальный круг инвесторов, требуют дополнительной премии. Таким образом, справедливая ставка купона должна формироваться ближе к середине маркетируемого диапазона.

УБРиР (В/-/-): Банк привлекает короткие деньги

Полугодовые ECP. Уральский банк реконструкции и развития (УБРиР) предлагает инвесторам ECP сроком на шесть месяцев. Объем выпуска может составить порядка 100 млн долл. Ориентир по доходности равен 7,25–7,50% годовых.

Неоднозначный финансовый профиль. К сильным сторонам УБРиР мы относим его прочные позиции в регионе присутствия (УРФО), низкую зависимость от оптового фондирования и адекватную ликвидность баланса. В то же время слабыми местами банка являются низкая достаточность капитала (Собственный капитал/Активы на уровне 7,6% на 1 июля 2012 г., норматив Н1 на уровне 11% на 1 января 2013 г.), невысокое качество активов (просрочка 8,4%), неполное покрытие просрочки резервами и большой объем кредитов связанным сторонам. Возможно, с потребностями последних и связан настоящий выход УБРиР на внешний рынок, поскольку для собственных нужд банк вполне мог бы вполне привлечь средства на локальном рынке на более длинный срок.

Привлекательная доходность до удержания до погашения. На локальном рынке облигации УБРиР торгуются с дисконтом порядка 30–40 б.п. к выпускам ТКС Банка и премией порядка 50 б.п. к бондам МКБ. Сейчас же эмитент предлагает премию к евробонду TCS B’14 (YTM 7,2%) примерно 65–90 б.п. (если ориентироваться на разницу в доходностях долларовых бондов других эмитентов на сроках шесть месяцев и год в размере 60 б.п.) и порядка 200–225 б.п. к бонду CBM'14 (YTM 5,85%). Исходя из этого, предложение выглядит привлекательно для инвесторов, намеренных держать бумагу до погашения и готовых к инвестициям с повышенным уровнем риска.

Башнефть (-/Ва2/ВВ): Коэффициент замещения резервов в 2012 г. достиг 123%

Доказанные запасы увеличились на 12%, вероятные – на 25,7%. Башнефть объявила о результатах независимого аудита нефтяных запасов по состоянию на 31 декабря 2012 г. Проверка проводилась компанией Miller and Lents Ltd. Согласно классификации PRMS доказанные резервы выросли на 1,2% до 2 007 млн барр., вероятные – на 25,7% до 528 млн барр., а возможные – на 12,9% до 657 млн барр. В результате коэффициент замещения резервов в 2012 г. составил 123,4%.

Заметный рост вероятных запасов – скрытый потенциал традиционных регионов добычи. Доказанные запасы увеличились в 2012 г. приблизительно на тот же объем, что и в 2011 г., – это отражает стабильность коэффициента замещения запасов, несмотря на зрелость месторождений. Еще более интересен тот факт, что значительно увеличились вероятные запасы (на 25%), в результате чего рост доказанных и вероятных резервов составил 5,5% год к году. Такая динамика в целом подтверждает справедливость комментариев, сделанных представителями компании осенью прошлого года в ходе презентации стратегии. Тогда было сказано, в частности, о том, что ресурсы Башкирии в большой степени недоисследованы, поэтому здесь существует скрытый потенциал, в отличие от Самарской, Оренбургской областей и Татарстана.

Позитивно для компании, но спекулятивный потенциал в облигациях отсутствует. Мы считаем результаты проведенного аудита положительными для Башнефти. Показатели подтверждают нашу позитивную оценку возможности компании успешно стабилизировать производство в традиционных регионах добычи благодаря передовым технологиям и доразведке недр Башкирии. Мы по-прежнему относим Башнефть к числу наших фаворитов в секторе, учитывая ее стабильные денежные потоки, значительный потенциал роста бизнеса, хорошее корпоративное управления, а также современные технологии добычи. Облигации компании не представляют спекулятивного интереса, торгуясь с премией порядка 70–80 б.п. к бондам первого эшелона и на одном уровне с облигациями МТС, которая, как и Башнефть, входит в АФК «Система».