Московский кредитный банк (-/В1/В+): Возвращение на рынок еврооблигаций

Московский кредитный банк предлагает евробонды сроком пять лет

Новое предложение еврооблигаций. На текущей неделе Московский кредитный банк начал сбор заявок по второму выпуску еврооблигаций объемом до 300 млн. долл. сроком обращения пять лет. Организаторы ориентируют инвесторов на ставку купона 9,5% с доходностью к погашению около 9,73%. Дебютный выпуск, размещенный в октябре 2006 г., был погашен в октябре прошлого, так что в обращении находятся только рублевые выпуски банка: серия 04 (погашение в марте 2011 года),05 (оферта в апреле 2011), 06 (погашение в августе 2012) ,07 (оферта в июле 2012) и 08 с офертой в октябре 2011.

Крепкий представитель среднего класса. Московский кредитный банк – независимый средний универсальный банк, работающий преимущественно в Москве и Московской области. Согласно данным РБК, по итогам I полугодия 2010 г. банк занял 34-е место в российской банковской системе по размеру активов. Банк предоставляет корпоративным и розничным клиентам широкий набор услуг. В корпоративном сегменте МКБ является одним из основных игроков по предоставлению услуг факторинга. C 1994 г. единственным контролирующим акционером банка является Роман Авдеев.

Качество активов продолжает улучшаться. Благодаря высокому качеству активов и запасу ликвидности МКБ существенно опередил банковскую систему в целом по темпам роста активов. По итогам I полугодия 2010 г. совокупные активы банка увеличились на 27,2% до 3,7 млрд долл. Банк работает преимущественно с корпоративными клиентами – доля кредитов юридическим лицам в портфеле составила 83,3%, в отчетном периоде объем портфеля вырос на 39,4% до 2,8 млрд долл. Клиентская база достаточно диверсифицирована, но наиболее активно банк работает с компаниями потребительского и финансового секторов, а также с производителями строительных материалов. Концентрация кредитного портфеля остается достаточно высокой, хотя, по данным банка, доля 20 крупнейших заемщиков упала с 36% до 30%. Следует также отметить низкую долю кредитов связанным сторонам – порядка 1%. Нельзя также не заметить подъема активности банка в розничном сегменте – по итогам I полугодия объем кредитов увеличился на 39,8% до 366,7 млн долл. При этом наиболее существенно, почти вдвое, выросли объемы автокредитования, хотя в структуре кредитного портфеля по-прежнему преобладают ипотечные кредиты, доля которых составляет 51%, а объем – 239,9 млн долл.

С точки зрения качества кредитного портфеля банк демонстрирует одни из лучших показателей в отрасли. Грамотный риск-менеджмент позволил банку минимизировать убытки. Решению и предупреждению возможных проблем способствует также то обстоятельство, что МКБ предоставляет многим своим клиентам инкассаторские услуги. Получая в режиме «онлайн» информацию об их денежных потоках, банк может своевременно реагировать на критические ситуации и не допускать их развития. По итогам I полугодия доля задолженности по кредитам, просроченной более чем на 90 дней, в розничном портфеле снизилась до 8,9% с 13% на конец 2009 г. В корпоративном сегменте за тот же период доля таких кредитов уменьшилась с 1% до 0,7%, и в итоге просрочка по совокупном кредитному портфелю на конец полугодия составила всего 2%, по сравнению с 3% на начало года. Ситуация с покрытием проблемных кредитов также не вызывает у нас беспокойства. Резервы на возможные потери по ссудам на отчетную дату полностью покрывали просроченные кредиты, доля которых в совокупных активах составила 2,6%.

Пассивы достаточно диверсифицированы. Структура фондирования остается достаточно стабильной с преобладанием в ней средств клиентов, доля которых в пассивах за полгода выросла до 55,15%, а объем составил 2 млрд долл. Основную часть средств клиентов составляют розничные депозиты – на конец I полугодия 2010 г. их доля в пассивах на конец I полугодия 2010 г. равнялась 32,4%, объем – 1,2 млрд долл. При этом основной прирост обеспечило увеличение остатков на корпоративных счетах – на 81,2% до 837,1 млн долл. По-видимому это и привело к некоторому снижению чистой процентной маржи. За счет размещения рублевых выпусков весной и летом нынешнего года объем обязательств по долговым ценным бумагам вырос на 75,9% до 725,5 млн долл. Отметим также, что эмитент постепенно уменьшает зависимость от средств ЦБ РФ – на отчетную дату их объем упал на 84,3% до 32,1 млн руб. Следует также упомянуть давнюю историю сотрудничества эмитента с западными банками по международной программе финансирования факторинга. Успешное взаимодействие с ними и возможность получения внешнего финансирования подтверждаются тем, что летом банк при сотрудничестве с Международной финансовой корпорацией (IFC) привлек синдицированный кредит по ставке LIBOR+325 б.п. А 20 октября стало известно, что IFC увеличила свой лимит на банк до 140 млн долл.

Ликвидность на вполне комфортном уровне. По итогам полугодия доля ликвидных активов снизилась до 23,4% с 29,5% на конец 2009 г. Причиной этого стало уменьшение денежной позиции и средств в банках на 36,5% и 62,6% соответственно. С другой стороны на 30,3% до 681,4 млн долл. вырос портфель ценных бумаг, в структуре которого более 85% бумаг – государственные или муниципальные или имеют рейтинг выше «В» по версии международных рейтинговых агентств. Зависимость от оптового фондирования у МКБ, как у универсального банка, довольно низкая, что видно из коэффициента Чистые кредиты/Совокупные депозиты, составляющего около 1,1.

Низкая капитализация. Наиболее заметным отрицательным аспектом финансовых показателей эмитента, по нашему мнению, является низкий уровень достаточности капитала. Быстрый рост активов банка предъявляет все новые требования к размеру капитала, а он последние годы находится на достаточно низких уровнях. К примеру, на начало 2009 г. отношение собственного капитала к совокупным активам составляло лишь 10,6%, и лишь благодаря вливаниям дополнительного капитала в размере около 100 млн. долл. (3 млрд. руб.) удалось удержать достаточность капитала на конец прошлого года приблизительно на уровне 12,7%. За I полугодие 2010 г. на фоне продолжающегося увеличения кредитного портфеля коэффициент снизился до 10,7%, что может представлять угрозу при сохранении прежних же темпов роста активов. Однако, по данным компании, в августе нынешнего года акционер вновь внес в капитал банка средства в размере 50 млн долл. (1,5 млрд руб.).

Рентабельность растет. Высокая доля депозитов оказывает давление на чистую процентную маржу, которая постепенно снижается и по итогам полугодия составила 5,5% против 5,7% годом ранее, при том что чистый процентный доход за тот же период увеличился на 61%. В тоже время в связи с уменьшением отчислений в резервы на 20,2% по сравнению с I полугодием 2009 г. – до 22,8 млн долл. – ЧПМ после резервов поднялась с 2,6% до 4%. Значительный вклад в увеличение прибыли внес комиссионный доход, выросший на 92,4% до 25,7 млн долл. В результате операционная прибыль подросла на 136,2% до 101,3 млн долл. Подчеркнем, что, несмотря на активное увеличение кредитного портфеля, МКБ удается сдерживать рост операционных расходов, ограничивая его показателями, близкими к среднерыночным. Так, на конец 2009 г. отношение Затраты/Доходы снизилось у банка с 0,54 до 0,41, а к концу I полугодия 2010 г. оно еще несколько уменьшилось – до 0,40. В итоге чистая прибыль МКБ за отчетный период выросла на 417% и составила 42 млн. руб. – больше чем за весь 2008 г. Благодаря этому банк даже превысил показатели доходностям активов и капитала докризисных лет – ROE составила 21,4%, ROAA – 2,5%.

Позиционирование. Для позиционирования облигаций нового выпуска мы выбрали сопоставимые по масштабам банки, уже имеющие в обращении еврооблигации, – ХКФБ, Банк «Ренессанс Капитал» и Татфонд Банк.

- В пользу ХКФБ говорят более высокие, чем у эмитента, чистая процентная маржа и доходность капитала. Необходимо также отметить существенно лучшую ситуацию с достаточностью собственного капитала. В то же время МКБ отличают значительно более низкая доля просрочки по кредитам и более высокие темпы роста, а также меньшая зависимость от оптового фондирования. К тому же поддержка ХКФБ со стороны материнской Группы PPF добавляет банку надежности. На обращающиеся еврооблигации банка ориентироваться достаточно проблематично в силу очень короткой дюрации этих бумаг.

- Татфондбанк, отличающийся меньшими масштабами бизнеса, так же, как и эмитент, является универсальным банком. К сильным сторонам банка можно отнести участие в капитале (27%) республики Татарстан и более высокий, чем у эмитента, показатель достаточности капитала. Банк сопоставим с эмитентом по доле просроченной задолженности: на конец I полугодия 2010 г. она составляла около 2,6%, хотя следует отметить, что это данные по РСБУ. С другой стороны, у МКБ выше чистая процентная маржа и более эффективный контроль за расходами. С нашей точки зрения, уровни, на которых торгуется Tatfondbank’12, должны служить нижней границей доходности CBOM’15.

- До кризиса Ренессанс Капитал был одним из крупнейших игроков на рынке потребительского кредитования, наравне с ХКФБ, однако в результате серьезного сокращения объемов бизнеса и показателей эффективности в условиях кризиса активы существенно упали. По итогам отчетного периода банк показал отрицательную ЧПМ. К положительным сторонам можно отнести достаточно высокий уровень капитализации Ренессанса, что, впрочем, неудивительно при таких темпах снижения активов. По-нашему мнению, уровни доходности евробондов RenCap должны служить верхней границей для CBOM'15.

Tatfondbank’12 с модифицированной дюрацией около 1,14 лет торгуется с доходностью приблизительно 8,19%, то есть с премией к кривой UST на уровне примерно 800 б.п. Исходя из доходности аналогичного спреда для CBOM'15 это дает диапазон доходности 9,3–9,8% при модифицированной дюрации около 3,7 лет. Мы считаем, что ориентир эмитента по доходности, равный 9,73%, является привлекательным предложением и рекомендуем этот выпуск к покупке.