Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ориентир по доходности облигаций ОТП-Банка привлекателен даже по нижней границе


[26.10.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

В товарищах опять согласья нет. Перенос встречи министров финансов и глав ЦБ стран Евросоюза на четверг-пятницу был воспринят рынком как крайне негативный сигнал. Несмотря на объяснения административного характера, перенос, скорее всего, означает отсутствие договоренностей по разрешению долгового кризиса на высшем уровне. Сегодняшний внеочередной саммит глав Евросоюза должен выработать согласованную политику по данному вопросу, которая может стать основой решений G-20 в отношении скоординированных действий мировых держав. К сожалению, последние месяцы показывают, что избыток лиц и структур, влияющих на процесс, не позволяет выработать действенную программу. Так что волна оптимизма последних двух недель была основана на неоправданных, как выяснилось, ожиданиях инициатив от европейских лидеров. В США, между тем, развернулась активное обсуждение деталей реорганизации бюджета и налоговой системы. Продолжаются слушания в суперкомитете Конгресса, который до конца ноября должен предложить пакет мер по сокращению расходов – в противном случае бюджет ждет автоматический секвестр. Два лидирующих кандидата в президенты от республиканской партии выдвинули свои налогово-бюджетные программы, которые в ближайшие недели будут в фокусе обсуждения и неизбежно повлияют на политику действующей администрации. В случае, если США предложат адекватную ситуации фискальную политику, рынок Treasuries продолжит оставаться на низких уровнях доходностей, а ФРС сможет сократить пакет мер по поддержке. В краткосрочной перспективе рынок продолжит движения на основе слухов из Брюсселя и Вашингтона.

Евробонды сумели остаться в плюсе, несмотря на плохие новости. Вчерашняя торговая сессия началась в мажорном ключе для российских евробондов, рост продолжался почти весь день, но новость о том, что саммит министров финансов ЕС отменен, серьезно омрачила настрой инвесторов. Затем вышли слабые данные по индексу потребительского оптимизма, в результате позиции, достигнутые за день, были в целом сданы, хотя небольшой прирост относительно уровня открытия евробондам все же удалось сохранить. Российский пятилетний CDS-спред в итоге практически не изменился, оставшись у отметки 232 б.п. Зато спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился на 10 б.п. до 236 б.п. – в основном за счет заметного снижения доходности казначейских облигаций США (доходность 10 UST опустилась с 2,23% до 2,11%). Выпуск Russia’30 подорожал всего на 10 б.п. до 117,3% от номинала (YTM 4,48%), остальные же бумаги суверенного сегмента выглядели более уверенно, прибавив в цене в среднем половину процентного пункта. В частности, хорошим спросом в суверенном сегменте пользовался рублевый евробонд Russia’18 (+80 б.п.). Из бумаг инвестиционного уровня также неплохо выглядели длинные выпуски Газпрома: GAZPRU’18 и GAZPRU’19 подорожали почти на 1 п.п., котировки GAZPRU’34 и GAZPRU’37 выросли почти на 1,5 п.п. Не обошли своим вниманием инвесторы и выпуски госбанков: VTB’35 стал дороже на 1 п.п., VEB’20 и VEB’25 подорожали почти на 80 б.п. Из бумаг второго эшелона интерес был проявлен к бумагам ТНК-ВР. Рекомендованные нами TMENRU’18 и TMENRU’20 выросли в цене на 65 б.п., и мы подтверждаем наш позитивный взгляд на данные выпуски. Остальные бумаги ТНК-ВР тоже смотрелись вчера достойно (вчера компания представила неплохие ключевые финансовые и операционные показатели за 3 кв.). Также в нефтяном секторе прилично выступили NOTKRM'16 и NOTKRM'21. Продолжился рост выпусков CHMRFU’17, EVRAZ’18 и EVRAZ’15. Среди банковских бумаг второго эшелона покупки шли в бумагах PROMBK’14 (+91 б.п.) и ALFARU’17 (+86 б.п.), оживился спрос в евробонде RCCF’13 (+0,5 п.п.) – все эти облигации рекомендованы нами к покупке. Сегодня важный для рынков день: пройдет саммит лидеров ЕС и выйдет значимая макростатистика. Настроения инвесторов пока неоднозначны. Азиатские площадки торгуются разнонаправлено, как и фьючерсы на американские и европейские индексы. Российский рынок, скорее всего, будет неактивным до появления важных новостей.

Внутренний рынок

Аукциону ОФЗ быть, Минфин сокращает дюрацию. Вчера торговая активность в сегменте ОФЗ вновь была невысокой, наибольшая при этом была зафиксирована в выпуске ОФЗ 26203, который прибавил в цене почти полпроцента. Зато неожиданные новости пришли от Минфина, который сообщил о том, что аукциона сегодня все же состоится, однако было внесено существенное изменение: вместо семилетних бумаг финансовое ведомство будет доразмещать четырехлетние – так же на 10 млрд руб. Напомним, что неделю назад Минфин отказался от доразмещения четырехлетних ОФЗ 25079 на 10 млрд руб., мотивировав это неблагоприятными рыночными условиями. Однако за неделю доходность ОФЗ 25079 практически не изменилась, оставшись вблизи отметки 8%, ситуация с ликвидностью тоже по-прежнему непростая. Тем не менее, мы положительно оцениваем желание Минфина «протестировать» рынок после длительного перерыва (последний раз аукцион по доразмещению ОФЗ проходил в середине сентября), заменив выпуск на более короткий. Раньше инвесторы были очень благосклонны к ОФЗ 25079: на бумаги всегда был высокий спрос, и результаты аукционов были хорошими. Вчера Минфин объявил ориентир по доходности в диапазоне 7,9–7,95%. В течение дня сделки в основном проходили в диапазоне 7,92–7,96%, а ближе к концу дня биды выставлялись ближе к 8% по доходности. Таким образом, ждать сегодня премии от аукциона Минфина не приходится, что может, помимо напряженной ситуации с ликвидностью, быть негативно для спроса. С другой стороны, поддержку спросу должен оказать тот факт, что аукционы не проводились уже очень давно. Мы считаем выпуск ОФЗ 25079 привлекательным и рекомендуем принять участие в аукционе. Как видно из ниже представленного графика, ОФЗ 25079 лежит практически на кривой и не предлагает существенной премии. Зато выпуск позволяет инвесторам получать доход за счет сильного наклона кривой: ОФЗ 25079 лежит как раз на участке со значительным наклоном.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Уровень ликвидности поднялся, но ставки МБК все равно идут вверх

Средства на счетах ЦБ РФ увеличиваются. Уровень ликвидности растет, несмотря на отток денежный средств из системы, вызванный вчерашней уплатой НДПИ и акцизов. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 39,4 млрд руб. до 790,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ снизились на 8,1 млрд руб. до 108,2 млрд руб. Вчера Минфин разместил 80 млрд руб. бюджетных средств на банковских депозитах сроком на 84 дня, при этом спрос превысил предложение на 70%, а средняя ставка достигла 7,9% – максимум с 2009 г. Средства поступят на счета банков сегодня и компенсируют те, которые банки должны вернуть Минфину, а это 65 млрд руб. Ставки МБК продолжили рост, несмотря на повышение номинального уровня ликвидности: индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime прибавила 17 б.п., составив 5,7%. Другие ставки MosPrime подросли на 1–6 б.п. Объем операций РЕПО с ЦБ достиг максимума с января 2009 г. и составил 707 млрд руб. Общая ситуация с ликвидностью выглядит очень странно, так как объем средств на счетах Банка России значительный (около 900 млрд руб.), а спрос на дополнительные средства (средства Минфина, РЕПО с ЦБ) не снижается и остается очень высоким, также наблюдается и постепенный рост ставок МБК. Такое положение дел можно объяснить глобальной нестабильностью, хотя существует и внутренний фактор – до конца года банкам необходимо вернуть Минфину 734 млрд руб. Более того, в настоящее время идет период налоговых платежей, и таким образом мы ожидаем снижения ликвидности и роста ставок МБК.

Рубль обходит доллар и евро. Российская валюта воспользовалась моментом относительной стабильности на валютном рынке (вчера курсы доллара и евро практически не изменились) и укрепилась как к доллару, так и к евро, отыграв у каждого по 11 копеек на ММВБ и закрывшись на уровне 30,52 руб./долл. и 42,2 руб./евро соответственно. Бивалютная корзина просела на 11 копеек, составив 35,86 руб. Иена теснит доллар, побив исторический рекорд и достигнув уровня 76 иен/долл. Евро стоит на месте второй день подряд и торгуется у отметки 1,39 долл./евро, индекс доллара также практически не изменился. Цены на нефть смотрят вверх: котировки Brent не проявляют динамики, установившись на уровне 112 долл./барр., а WTI сегодня прибавила 1% до 93,6 долл./барр. Рубль крепнет на фоне внешних факторов и напряженной ситуации с ликвидностью, поэтому мы ожидаем, что российская валюта будет торговаться на уровне 30,50–30,45 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ОТП-Банк (Ва1/ВВ). Банк тестирует первичный рынок

Предлагается годовой выпуск на 4 или 6 млрд руб. Вчера ОТП-Банк начал предварительный маркетинг нового выпуска биржевых облигаций с офертой через один год. Пока банк не определил, выпуск какой серии будет размещаться (рассматриваются БО-02 на 6 млрд руб. и БО-03 на 4 млрд руб.), – очевидно, выбор будет сделан в зависимости от предъявленного спроса. Книга заявок на участие в размещении будет открыта в период с 31 октября по 1 ноября, однако, несмотря на столь короткий срок сбора заявок, мы склоняемся к мнению, что организаторы эмиссии стремятся сделать размещение рыночным. В пользу этого говорит неопределенность относительно объема выпуска, а также отсутствие даже предварительной даты размещения на бирже, не говоря уже о том, что ориентиры по ставке купона (10,0–10,5%) выглядят весьма заманчиво.

Размещение было запланированным. С начала этого года ОТП начал активно воплощать в жизнь стратегию переориентации фондирования со средств материнской структуры на рынки капитала: за 1 п/г 2011 г. доля первых в обязательствах ОТП снизилась с 20,7% до 12,5%. Во время представления отчетности за 1 п/г в сентябре нынешнего года банк сообщил, что до конца года намерен вновь выйти на первичный рынок, если рыночные условия это позволят. Таким образом, текущее размещение не должно стать для рынка неожиданностью. С кредитной точки зрения основным источником фондирования остаются для ОТП средства клиентов (74,9% обязательств), кроме того, насколько нам известно, у банка в ближайшее время отсутствуют крупные погашения по публичным заимствованиям, а краткосрочная структура его активов позволяет аккумулировать значительный объем ликвидности только за счет приостановки кредитования. Поэтому мы предполагаем, что полученные за счет размещения средства ОТП может использовать для досрочного возращения займов материнскому банку (на конец 1 п/г задолженность составляла 9,4 млрд руб.), поскольку у европейских банков положение в целом гораздо сложнее, чем у российских. Что касается ставки 10,0–10,5%, то при чистой процентной марже, превышающей 17%, ОТП вполне может себе позволить платить такой купон.

Ориентиры выглядят привлекательно. Ликвидность на вторичном рынке, за исключением сегмента ОФЗ, практически отсутствует, и в таких условиях даже находящиеся в обращении бумаги ОТП сложно рассматривать как адекватный ориентир для определения справедливой доходности нового выпуска. Для этих целей мы будем ориентироваться на прошедшее недавно вторичное размещение выпуска РусСтандарт-8, которое со стороны выглядело вполне рыночным. Неделю назад банк разместил полугодовой выпуск с доходностью 10%, что соответствовало спреду к кривой ОФЗ в размере 350 б.п. Мы считаем, что ОТП превосходит Русский Стандарт по кредитному качеству, но при этом ориентиры по доходности размещаемого выпуска ОТП (10,25–10,78%) предполагают спред к ОФЗ в размере 390–440 б.п., то есть на 40 б.п. шире даже по нижней границе. Исходя из этого, мы считаем размещение привлекательным при купоне 10,0% и выше, даже принимая во внимание тот факт, что новый выпуск ОТП будет включен в ломбардный список не ранее чем через три месяца, тогда как РусСтанд-8 уже в нем присутствует.

Предыдущие публикации по теме: 12 сентября 2011 г. ОТП Банк – В целом очень неплохо. Результаты за 2 кв. и 1 п/г по МСФО

ВЭБ-Лизинг (/ВВВ). Ориентиры выглядят на уровне рынка

Компания размещает новый выпуск. Вчера ВЭБ-Лизинг начал сбор заявок на участие в размещении нового выпуска облигаций серии 08 объемом 10 млрд руб., по выпуску предусмотрена оферта через три года. Книга будет открыта в течение всего трех дней (до вечера 27 октября), что, по нашему мнению, свидетельствует о намерении эмитента и организаторов провести размещение даже в отсутствии достаточного рыночного спроса. Напомним, что в сентябре эмитент уже предварительно маркетировал выпуск серии 06, однако в итоге не стал его размещать, поскольку запрошенная рынком доходность, по всей видимости, показалась ему высокой.

Выпуск интересен для инвесторов, готовых входить в длинные бумаги. Исторически выпуски ВЭБ-Лизинга торговались приблизительно на одной кривой с облигациями его материнской компании и со спредом порядка 80 б.п. к кривой ОФЗ. В настоящее время более или менее ликвидным из выпусков эмитента является ВЭБ-Лизинг-5, находящийся на 155 б.п. выше ОФЗ. Ориентир по новому выпуску, ВЭБ-Лизинг-8, находится в диапазоне 9,2–9,73% (купон 9,0–9,5%), что соответствует премии к кривой ОФЗ в размере 185–240 б.п. Для сравнения, ФСК на днях разместила трехлетний бонд с доходностью 8,94% и спредом к ОФЗ порядка 110 б.п. Таким образом, предлагаемая эмитентом доходность выглядит весьма в русле рынка, однако мы не уверены, что в текущих условиях найдется достаточное количество инвесторов, готовых приобретать трехлетние бумаги. Как следствие, если значительная часть выпуска будет выкуплена инвесторами, близкими к организаторам и эмитенту, выпуск едва ли будет ликвидным на вторичных торгах.

Предыдущие публикации по теме:

17 мая 2011 г. ВЭБ-Лизинг – Дебют на внешнем долговом рынке

30 июня 2010 г. ВЭБ-Лизинг – Лизинг в государственных интересах

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+). Новое размещение потенциально интересно для участников рынка

Банк проводит размещение коротких бумаг, а также делится планами до конца года. Вчера Банк Русский Стандарт провел телефонную конференцию для участников рынка, в ходе которой объявил о размещении до конца текущей недели нового выпуска европейских коммерческих бумаг (ECP),номинированных в долларах на сумму 100 млн долл. Ориентир доходности находится в диапазоне 8,75–9,00% годовых к погашению в апреле 2012 г. Напомним, что в середине октября (14 октября) эмитент удачно разместил на вторичном рынке рублевый выпуск облигаций Русский Стандарт-8 на сумму 3,4 млрд руб. с доходностью 10,00% (первоначальный диапазон был равен 10,00–10,75%) при дюрации 0,49 года и ставке купона 7,75%. В ходе телефонной конференции руководство также обнародовало прогноз на 2011г. Так, ожидается, что к концу года размер валового кредитного портфеля вырастет до 110 млрд руб. (+24% к 1п/г 2011 г.), чистая прибыль составит 5–5,3 млрд руб. (2,4 млрд руб. по итогам 1п/г 2011 г.), при этом рентабельность капитала и процентная маржа банка останутся на уровне 1 п/г 2011 г. и составят 5,5% и 15,0% соответственно.

Потенциально интересное предложение при умеренном рыночном риске. Мы рекомендуем инвесторам воспользоваться предложением банка и принять участие в размещении, что с учетом возможности перевода долларовой ставки в рублевую с помощью валютно-процентного свопа на текущем рынке соответствует рублевой доходности на уровне порядка 15,5%. Представленные финансовые результаты за 1 п/г 2011 г. позволяют нам рекомендовать к покупке бумаги эмитента. Демонстрируя слабую по сравнению с другими частными банками динамику во время кризиса, БРС в текущем году смог добиться хороших темпов восстановления, выразившихся в росте кредитного портфеля, высокой ЧПМ, снижении зависимости от оптового фондирования, а также в сохранении высокого уровня ликвидности.

Возможности для инвестирования ограниченны, новое предложение привлекательно. Предложение ликвидных коротких бумаг с приемлемым кредитным качеством и привлекательной доходностью – как в банковском, так и в корпоративном секторе, – на сегодняшний день ограниченно. С учетом нежелания инвесторов брать на себя дополнительные рыночные риски, мы полагаем, что спрос на новые короткие бумаги будет достаточно высоким, в особенности учитывая хорошее кредитное качество БРС. На сегодняшнем рынке короткие выпуски банков-аналогов, обладающие чуть более сильными кредитными рейтингами (Кредит-Европа (Ba3/BB-), НОМОС-Банка (Ba3/BB)), предлагают доходность на уровне или ниже 9% при схожей дюрации, однако стоит учитывать их низкую ликвидность.

Предыдущие публикации по теме:

6 сентября 2011 г. Банк Русский Стандарт – Послекризисное преображение. Банк, отстававший от лидеров во время кризиса, добился превосходных результатов в 1 п/г 2011 г.

ММК (-/Ва3/ВВ+). Высокие операционные результаты за 3 кв. 2011 г.

Производство стали выросло на 13% к предыдущему кварталу. Вчера ММК представил высокие операционные результаты за 3 кв. 2011 г. Так, компания увеличила выпуск стали и товарной продукции на 13% (здесь и далее – квартал к кварталу) до 3,18 млн т и 2,95 млн т соответственно, чему способствовало увеличение производства на мощностях в Турции (Атакаш). Доля продукции с высокой добавленной стоимостью в 3 кв. снизилась на 3 п.п. до 34%. Доля внутренних продаж в натуральном выражении выросла на 4 п.п. до 70%. Производство угольного концентрата увеличилось на 18% – за счет завершения планового перемонтажа лав в начале 3 кв. 2011 г. Производство железорудного сырья за тот же период выросло на 8%. Что касается цен, то средняя цена реализация снизилась на 6% до 760 долл./т, при этом цены на внутреннем рынке упали сильнее – на 9%, что во многом объясняется ослаблением рубля к доллару. ММК сохранил свой прогноз на 2011 г., согласно которому производство товарной металлопродукции будет увеличено на 10–15% по сравнению с показателем 2010 г.

Облигации оценены справедливо. Существенный рост показателей производства стали и металлопродукции, продемонстрированный ММК, отчасти объясняется не менее существенным падением объемов производства (–10%) во 2 кв. 2011 г. Но даже с учетом этого операционные результаты ММК выглядят весьма достойно на фоне опубликованных на прошлой неделе результатов НЛМК и Евраза, отразивших снижение объемов производства в 3 кв. В настоящий момент большинство выпусков облигаций ММК торгуются со спредом к ОФЗ не выше 100–120 б.п. (а некоторые – за счет технических факторов – и с еще более низким). Такую оценку кредитного качества компании считаем справедливой и не видим в настоящий момент спекулятивного потенциала в ее бумагах.

Предыдущие публикации по теме

29 августа 2011 г. ММК – Надежные инвестиции. Компания опубликовала невыразительные результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО и представила обнадеживающий прогноз на 3 кв.

ТМК (B/B1/-). Компания представила ожидаемо слабые операционные результаты за 3 кв. 2011 г.

Объемы отгрузки продукции снизились, но меньше, чем ожидалось. В 3 кв. 2011 г. компания снизила объемы отгрузки труб на 5,6% к предыдущему кварталу до 1,03 млн т. Снижение во многом обусловлено сезонным сокращением спроса и завершением ряда проектов Газпрома в России (последнее сказалось на заказах по трубам большого диаметра). Дополнительным негативным фактором послужило проведение плановых ремонтов на российских заводах компании (Северском, Волжском и Синарском). О грядущем падении объемов отгрузки в 3 кв. 2011 г. компания сообщила заранее, при этом она ожидала большего снижения (до 10% квартал к кварталу), чем произошло фактически. ТМК рассчитывает компенсировать снижение, отмеченное в 3 кв., результатами 4 кв. 2011 г. и по итогам 2 п/г текущего года, показать объем продаж на уровне 1 п/г 2011 г. В совокупности за 2011 г. в планах компании значится увеличение объема продаж на 7% год к году.

ТМК’15 по-прежнему привлекателен. Опубликованные результаты носят нейтральный характер, ввиду того что во многом оказались близки к ожиданиям. Рублевый выпуск ТМК БО-1, на наш взгляд, спекулятивно непривлекателен, в отличие от еврооблигаций компании и, особенно, конвертируемого евробонда ТМК’15. В опубликованном нами 13 октября отчете мы рекомендовали последний выпуск к покупке, в тот момент он торговался с доходностью 10,8% к оферте через полтора года при цене около 93% от номинала. За прошедшее время выпуск существенно подорожал – до 97,5% и упал в доходности – до 7,3%. Тем не менее он сохранил свою привлекательность ввиду, как и раньше, несправедливой оценки относительного более длинного выпуск с погашением в 2018 г. Вложенный опцион на конвертацию в ГДР на наш взгляд, может стать фактором опережающего роста цены бонда, в случае улучшения рыночной конъюнктуры, а при ее ухудшении едва ли приведет к существенной просадки, поскольку находится «глубоко вне денег».

Предыдущие публикации по теме:

13 октября 2011 г. TMK – Торговая идея: высокая доходность при короткой дюрации. Конвертируемые евробонды ТМК’15 привлекательны

5 сентября 2011 г. ТМК – Конвертируемые еврооблигации заслуживают внимания. ТМК представила достойные результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: