Транснефть (BBВ/Baа1/-)

В целом ровные результаты, взгляд на облигации нейтральный

Отчетность за 4 кв. и полный 2012 г. по МСФО

Выручка на уровне 3 кв., несмотря на рост тарифов в ноябре. Вчера Транснефть опубликовала результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2012 г., которые в целом выглядят ровно. Консолидированная выручка в 4 кв. осталась приблизительно на уровне 3 кв. (-1,6%), составив 184,1 млрд руб., но год к году упала на 18,2% – в первую очередь за счет сокращения доходов от трейдинговых операций. Выручка от транспортировки нефти составила 124,8 млрд руб. (124,5 млрд руб. в 3 кв.), от продажи нефти – 39,4 млрд руб. (43,9 млрд руб. в 3 кв.), то есть, учитывая повышение тарифов на транспортировку на 5,5% с 6 ноября, физические объемы транспортировки снижались. За весь 2012 г. выручка компании увеличилась на 9,3% до 732,4 млрд руб., причем все ее компоненты росли приблизительно одинаковыми темпами. В 2013 г. мы не ожидаем существенного ускорения роста выручки, поскольку объемы транспортировки увеличиваются не очень быстро, темпы роста тарифов ограничены, а объемы нефтяных поставок в Китай стабильны в физическом выражении.

Повышение рентабельности за счет контроля над расходами. EBITDA Транснефти в октябре–декабре поднялась на 2,0% квартал к кварталу и на 11,3% год к году до 77,2 млрд руб., при этом за 2012 г. показатель увеличился на 11,3% до 324,0 млрд руб. На этом фоне рентабельность по EBITDA в 4 кв. 2012 г. составила 41,9% по сравнению с 40,4% в 3 кв. 2012 г., а за 2012 г. достигла 44,2% против 43,4% годом ранее. Росту рентабельности Транснефти способствовало снижение затрат на электроэнергию, а также оптимизация расходов на оплату труда, которые увеличивались более медленными, чем выручка, темпами. Чистая прибыль в 4 кв. составила 41,4 млрд руб., снизившись на 13,1% квартал к кварталу за счет сокращения дохода от курсовых разниц, зато год к году ее рост составил 15,7%. Однако в 2012 г. чистая прибыль Транснефти упала на 3,8% до 184,4 млрд руб. – в основном из-за снижения прибыли зависимых компаний.

Свободный денежный поток вышел в положительную зону. В 4 кв. компания заработала за счет операционной деятельности 70,2 млрд руб., что на 8,3% больше, чем в 3 кв. Несмотря на квартальный рост капитальных вложений (на 17,6% до 60,4 млрд руб.), свободный денежный поток Транснефти в 4 кв. вновь оказался положительным, составив 9,8 млрд руб. По итогам всего 2012 г. свободный денежный поток также вышел в положительную зону, достигнув 19,6 млрд руб., тогда как с 2007 г., когда началась активная фаза инвестиций, был отрицательным. Позитивный результат связан с завершением ряда проектов, однако уже в текущем году денежные потоки вновь могут стать отрицательными, поскольку на этот год у компании запланировано увеличение капитальных затрат на 49% относительно уровня 2012 г. (до 161,5 млрд руб. по РСБУ).

Долговая нагрузка стабильна. Совокупный долг компании в 4 кв. увеличился на 5,3% до 570 млрд руб., в основном за счет размещения рублевых облигаций на 34 млрд руб. в декабре. Однако равноценного увеличения денежной позиции на балансе Транснефти не произошло, поскольку привлеченные средства она разместила, по всей видимости, в векселях со сроком предъявления не ранее декабря 2014 г. В результате показатели Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA выросли до 1,8 и 1,5 с 1,7 и 1,4 на конец 3 кв. При этом структура долга Транснефти остается весьма комфортной – на долю краткосрочного долга приходится всего 4,5% от совокупной задолженности, а его объем с большим запасом покрывается имеющимися у компании на балансе денежными средствами. С учетом получаемых от операционной деятельности средств, имеющихся ресурсов Транснефти должно хватить для финансирования инвестиций, запланированных на нынешний год.

Облигации не представляют спекулятивного интереса. Опубликованные результаты, по нашему мнению, не окажут влияния на котировки находящихся в обращений бондов компании. Компания ждет приватизации (снижения доли государства с текущих 78% до 75%) лишь в 2014 г., что на данный момент нейтрально для еврооблигаций, которые включены в индекс EMBI. Бумаги Транснефти как на внешнем, так и на локальном рынке торгуются с самыми низкими доходностями в нефтегазовом секторе, поэтому могут представлять интерес лишь с точки зрения диверсификации риска Газпрома в портфеле.