Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Опубликованные результаты "Аэрофлота" за 9 месяцев по МСФО нейтральны для находящихся в обращении облигаций компании


[21.12.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Аэрофлот (/ВВ+). Сезонное улучшение показателей, в перспективе – высокая неопределенность

Обзор результатов за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Сезонное повышение рентабельности в 3 кв., результаты по итогам года будут слабее. Вчера Группа «Аэрофлот» опубликовала финансовые результаты по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г., которые превзошли ожидания рынка. За январь–сентябрь выручка Группы увеличилась на 24,0% (здесь и далее сравнение производится год к году, если не указано иное) до 3,9 млрд долл. на фоне роста пассажирооборота на 20,2% до 31,6 млрд пкм и повышения тарифов. Операционные расходы, 37,1% которых составляют топливные издержки, увеличились на 32,1%, что стало причиной как замедления роста EBITDA (+13,0% до 653 млн долл.), так и падения рентабельности (–1,6 п.п. до 16,7%). Процент занятости пассажирских кресел увеличился на 0,4 п.п. до 78,4%. При этом в 3 кв. рентабельность по EBITDA составила 21,7% против 13,3% в 1 п/г, что отражает влияние сезонного фактора, однако по итогам 2011 г. мы ожидаем дальнейшего снижения показателя в связи с произошедшей в ноябре консолидации менее эффективных активов Ростехнологий, а также продолжающегося роста цен на авиакеросин.

Чистая прибыль в 3 кв. опустилась до минимального уровня, операционный денежный поток ушел в отрицательную зону. В 3 кв. Группа получила лишь 6,9 млн долл. чистой прибыли вследствие убытка от курсовых разниц в размере 185,8 млн долл. на фоне ослабления рубля. За 9 мес. чистая прибыль компании составила 383,7 млн долл. (+36,6%), однако эта цифра отражает положительный эффект от продажи ряда дочерних компаний в 1 п/г этого года на общую сумму 200,4 млн долл. Скорректированная на курсовые разницы и разовые доходы чистая прибыль по итогам 9 мес. составляет 271,7 млн долл. – на 6,5% меньше, чем годом ранее. Денежный поток от операционной деятельности в 3 кв. оказался отрицательным (–84,3 млн долл.), что объясняется погашением значительной части кредиторской задолженности.

Долговая нагрузка остается умеренной, структура долга комфортная. Аэрофлот финансирует капитальные затраты за счет собственных средств, не прибегая к новым заимствованиям. За январь–сентябрь компания внесла предоплату по договорам лизинга в размере 407,1 млн долл, прочие капитальные затраты составили 67,3 млн долл. (то есть около 67% плана на 2011 г.). В 3 кв. совокупный долг компании практически не изменился и остался на уровне 2,2 млрд долл., отношение Долг/LTM EBITDA также стабилизировалось на уровне 2,9. Однако за счет сокращения денежных средств на балансе коэффициент Чистый долг/LTM EBITDA вырос с 1,7 до 2,2, что является вполне умеренным уровнем. Доля краткосрочного долга составляет всего 11,7% совокупных обязательств компании, а объем находящихся на балансе Аэрофлота денежных средств вдвое превышает величину краткосрочного долга, что свидетельствует о высокой ликвидности.

План по деконсолидации Терминала D до конца года остается в силе, вступление в ВТО негативно для компании. Уже после отчетной даты Аэрофлот присоединил пять (вместо ранее планировавшихся шести) региональных авиакомпаний (расплатившись за них 3,55% своих акций), принадлежавших Ростехнологиям. Кроме того, компания по-прежнему намерена до конца года деконсолидировать Терминал D. Ранее предполагалось, что чистый эффект от этих сделок на уровень долга компании будет нулевым, поскольку совокупный долг присоединенных компаний примерно равнялся долгу Терминала D. Принимая во внимание отказ Аэрофлота от консолидации наиболее проблемного из шести авиаперевозчиков Ростехнологий, не исключено даже небольшое снижение долга. С другой стороны, вступление в ВТО, на наш взгляд, несет исключительно негативные последствия для компании, так как этот шаг приведет к обострению конкуренции с иностранными авиакомпаниями, а, кроме того, Аэрофлот лишится возможности получать роялти, на которые, по разным оценкам, приходится от трети до половины EBITDA компании. Аэрофлот настаивает, что поступления от роялти сохранятся до 2014 г., однако по имеющейся в прессе информации, эти платежи начнут уменьшаться уже со следующего года, что затормозит процесс сокращения долговой нагрузки компании.

Облигации Аэрофлота котируются с узким спредом к кривой ОФЗ. Мы считаем опубликованные результаты нейтральными для находящихся в обращении рублевых облигаций Аэрофлота, которые в последние месяцы практически неликвидны. На настоящий момент выпуски котируются с доходностью 8,3–8,7%, что предполагает спред к кривой ОФЗ порядка 60–100 б.п. На данных уровнях мы не считаем выпуски привлекательными.

Предыдущие публикации по теме: Сентябрь 28, 2011 Аэрофлот – Результаты высокие, но отчасти из-за разовых статей. Обзор показателей за 1 п/г по МСФО

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: