СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Важная неделя для рынков. На этой неделе мы, вероятно, получим немало информации, чтобы составить представление о том, в каком направлении будут двигаться глобальные рынки. Так, на днях пройдут заседания управляющего совета ЕЦБ и Комитета по открытым рынкам ФРС, а начиная со среды запланировано много интересных экономических публикаций. В конце прошлой недели рынки росли на ожиданиях новых стимулирующих мер от крупнейших ЦБ мира, так что наступившая неделя может пролить свет на перспективы мер поддержки. В числе наиболее важных блоков статистики можно назвать отчеты PMI о состоянии крупнейших экономик мира. Данные о деловой активности в производственной сфере будут представлены в среду, а об активности в секторе услуг – в пятницу. В пятницу же будет опубликован отчет о занятости в США. Сегодня важных статданных не ожидается, а из событий дня стоит отметить аукционы по размещению трех, пяти и десятилетних гособлигаций Италии суммарным объемом 5,2 млрд евро. Заявления главы ЕЦБ о готовности спасти евро и аналогичные по духу выступления лидеров Германии, Италии и Франции означают, что в ближайшее время ЕЦБ, скорее всего, приступит к выкупу госбумаг Италии и Испании, что облегчит этим странам обслуживание долга.

Спред сузился до уровня годичной давности. В пятницу спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,2%) к 10 UST (YTM 1,55%) сузился еще на 20 б.п. до 164 б.п., доходность 10UST поднялась с 1,44% до 1,55%, а цена Russia’30 (YTM 3,2%) продолжила расти и повысилась на 60 б.п. до 124,5% от номинала. По итогам прошлой недели спред сузился на 40 б.п. и достиг отметки, на которой он находился в августе прошлого года, то есть в самом начале масштабных распродаж. По нашей оценке, справедливая величина спреда на конец года составляет 125 б.п., что подразумевает наличие потенциала его дальнейшего сужения с текущих уровней. Суверенные бумаги подорожали примерно на полпроцентных пункта, Russia’20 (YTM 3,1%) прибавил в цене 80 б.п. В первом эшелоне наибольшим спросом у инвесторов пользовались евробонды Газпрома: GAZPRU’20 (YTM 3%) подорожал на 1,5 п.п., GAZPRU’22 (YTM 4,6%), GAZPRU’34 (YTM 5,8%) и GAZPRU’37 (YTM 5,6%) выросли в цене в среднем на 1,2 п.п. Высокий интерес покупателей также зафиксирован в выпуске RURAIL’22 (YTM 4,4%), котировки которого поднялись на 80 б.п. В банковском сегменте обстановка была в целом нейтральной, выделим лишь рост евробондов Альфа Банка ALFARU’17 (YTM 6,4%) и ALFARU’21 (YTM 7,3%) в среднем на 40 б.п. Новый бессрочный евробонд ВТБ в первый день торгов незначительно подешевел. Во втором эшелоне покупки прошли в еврооблигациях Евраза, которые выросли в цене в среднем на 30 б.п. Бумаги VimpelCom торговались довольно спокойно, по итогам сессии они подорожали всего на 20 б.п. Сегодня утром рынки Азии демонстрируют уверенный рост, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы находятся в небольшом минусе. По нашему мнению, торги в России могут начаться с незначительного повышения котировок.

Внутренний рынок

Все 50 млрд руб. разместить будет весьма непросто. Пятница стала удачным днем для рынка госбумаг, цены продолжили расти и в среднем повысились еще примерно на 30 б.п. Максимальный объем сделок в очередной раз зафиксирован в девятилетнем выпуске ОФЗ 26205 (YTM 7,9%), цена которого по итогам дня прибавила 70 б.п. Довольно существенные обороты прошли в пятилетних ОФЗ 25080 (YTM 7,7%) и ОФЗ 26206 (YTM 7,7%), котировки которых поднялись на 45 б.п. и 35 б.п. соответственно, а также в семилетних ОФЗ 26208 (YTM 7,9%), подорожавших на 45 б.п. На этой неделе позитивный настрой может сохраниться благодаря ожиданиям очередного раунда мер поддержки на зарубежных рынках. Минфину предстоит испытание: в графике аукционов запланирован аукцион по двум выпускам суммарным объемом 50 млрд руб. Инвесторам будут предложены пятилетние ОФЗ 25080 на 35 млрд руб и пятнадцатилетние ОФЗ 26207 на 15 млрд руб. На прошлой неделе результаты аукциона были достаточно слабыми, ведомству удалось привлечь лишь 2,3 млрд руб. из предложенных 15 млрд руб. На этом фоне планы Минфина продать ОФЗ на 50 млрд руб выглядят слишком амбициозными, и мы сомневаемся в успехе аукциона: по нашему мнению, даже в случае сохранения позитивного тренда на рынке привлечь столь крупную сумму будет крайне непросто.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сезон налоговых платежей завершается

Ликвидность стабильна, ставки остаются высокими. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 41,8 млрд руб. до 620,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 6,2 млрд руб. до 84,5 млрд руб. В пятницу Центробанк в рамках однодневных аукционов прямого РЕПО предоставил банкам в первую сессию 464 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5,31%, а во вторую – еще 12 млрд руб. под 5,29%. Общий объем предоставленных средств составил 476 млрд руб., что ниже уровня предыдущего дня на 81,6 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 10 б.п., однако осталась на высоком уровне – 6,14%. Сегодня компаниям предстоит заплатить налог на прибыль – это последние налоговые выплаты в текущем месяце. Таким образом, в краткосрочной перспективе можно ожидать роста объема средств в системе и снижения ставок.

Рубль укрепился благодаря позитивному настрою рынков. На фоне улучшения ситуации на мировых рынках и роста цен на нефть российская валюта в пятницу укрепилась к доллару на 23 копейки до 32,07 руб./долл., а по отношению к евро – на шесть копеек до 39,64 руб./евро. Сегодня инвесторы по-прежнему настроены оптимистически, поэтому можно ожидать сохранения тенденции к умеренному укреплению рубля.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Северсталь (ВВ+/Ва1/ВВ-)

Операционные результаты 2 кв. 2012 г. соответствуют отраслевым тенденциями

Показатели в целом соответствуют отраслевым тенденциям. В прошедшую пятницу Северсталь представила в целом нейтральные операционные результаты за 2 кв. 2012 г. Производство стали сократилось на 5% (здесь и далее – квартал к кварталу) до 3,8 млн т вследствие 3-процентного снижения показателя на российских предприятиях группы и 9-процентного – на Северсталь Северная Америка. Совокупные продажи стальной продукции, выпущенной российским подразделением, за квартал почти не изменились, тогда как падение объемов продаж в сегментах полуфабрикатов (слябов) (-13% до 316 тыс. т) и толстолистового проката (-22% до 111 тыс. т) было по большей части ожидаемым. Однако продажи продукции с высокой добавленной стоимостью, такой как холоднокатаный лист, по итогам отчетного периода увеличились, равно как и продажи сортового проката (+63%), в связи с относительно высоким спросом со стороны российского строительного сектора. Средние цены реализации стальной продукции российского подразделения остались практически на прежних уровнях или снизились на 2–3% в долларовом выражении, что соответствует отраслевой тенденции. Продажи г/к листа североамериканского подразделения сократились на 6% до 654 тыс. т, а цены реализации остались на уровне 1 кв.

Нейтральные результаты в добывающем сегменте. Продажи концентрата коксующегося угля за квартал не изменились, составив 1,8 млн т, а железной руды – незначительно увеличилось. Цены реализации коксующегося угля снизились на 16% до 140 долл./т на Воркутаугле и на 10% до 136 долл./т на PBS Coal – это также в целом соответствует динамике в секторе. Цены реализации железной руды по итогам отчетного периода не изменились и составили 120 долл./т (окатыши) и 85 долл./т (концентрат железной руды). Результаты добывающего сегмента Северстали в основном совпали с нашими ожиданиями. Недавно компания сообщила о приостановке работы на ряде предприятий PBS Coal, что должно привести к сокращению производства у этой «дочки», однако это сокращение, по нашему мнению, не отразится на рентабельности по EBITDA Северстали.

Снижения рентабельности по EBITDA не ожидается. Как объемы производства, так и цены реализации Северстали во 2 кв. в целом соответствуют нашим ожиданиям, общее впечатление немного портит лишь более низкий по сравнению с нашим прогнозом объем производства стали североамериканского подразделения. Мы ожидаем снижения выручки по итогам 2 кв. на фоне незначительного уменьшения объемов при неизменных ценах. Однако рентабельность по EBITDA, на наш взгляд, как минимум осталась на уровне предыдущего квартала: падение производства главным образом объясняется отрицательной динамикой в сегменте продукции с низкой добавленной стоимостью, тогда как слабость рубля должна была благоприятно отразиться на себестоимости.

Еврооблигации привлекательны на коротком и среднем участках кривой. На рублевом рынке компания представлена тремя выпусками облигаций. Модифицированная дюрацией этих выпусков составляет менее полугода, что, на наш взгляд, лишает их спекулятивной привлекательности. На рынке евробондов мы традиционно используем Евраз в качестве бенчмарка для Северстали (равно как Северсталь – в качестве бенчмарка для Евраза). Как и раньше, на дальнем конце мы предпочитаем выпуски Евраза – EVRAZ’17 и EVRAZ’18, предлагающие избыточную премию к Северстали на уровне 140–150 б.п. На коротком и среднем участках кривой более привлекательны бумаги Северстали: предлагаемая Евразом премия – недостаточная, на наш взгляд, компенсация за разницу в кредитном профиле компаний.

TNK-BP International Ltd. (ВВB-/Ваa2/ВВB-)

Отчетность по МСФО за 1 п/г 2012 г.: временное ухудшение показателей

Временное снижение операционных показателей. В пятницу компания представила операционную отчетность и отдельные финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г. Добыча в январе–июне увеличилась на 3% год к году до 1 760 тыс. барр./сутки на фоне роста показателя на новых месторождениях, таких как Верхнечонское и Увтаское. Однако по сравнению с 1 кв. 2012 г. среднесуточная добыча в апреле–июне почти не изменилась (1 757 тыс. барр./сутки). В нефтепереработке также зафиксировано снижение объемов: как год к году в 1 п/г (-18% до 112 млн барр.), так и квартал к кварталу во 2 кв. (-7% до 54 млн барр.) в связи с плановым ремонтом на НПЗ компании. Однако согласно нашему прогнозу, в следующие отчетные периоды как добыча, так и переработка будут расти значительно быстрее.

Временное снижение рентабельности и рост долговой нагрузки. Выручка в 1 п/г поднялась на 4% год к году до 30,3 млрд долл., в основном благодаря увеличению добычи нефти и росту цен на нее. Однако квартал к кварталу в апреле–июне выручка уменьшилась на 12% до 14,2 млрд долл., как под влиянием слабых операционных показателей, так и в связи с отрицательной динамикой цен на углеводороды. Операционная эффективность также оказалась под давлением: в 1 п/г 2012 г. EBITDA опустилась на 19% до 5,8 млрд долл., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 19% против 25% в 1 п/г 2011 г. Основным фактором снижения рентабельности стала увеличившаяся налоговая нагрузка: экспортные пошлины и налоги поднялись на 16% год к году до 15,6 млрд долл. Компания продолжает генерировать стабильный свободный денежный поток (+5% год к году в 1 п/г до 3,7 млрд долл.), что позволило увеличить денежные средства на балансе (до 2,4 млрд долл. на конец июня) и немного снизить долг (до 7,2 млрд долл.). Тем не менее из-за снижения операционной эффективности отношение Долг/EBITDA по итогам 1 п/г 2012 г. поднялось до 0,6 с 0,5 в 1 кв. 2012 г., что, впрочем, по нашему мнению, представляет собой временное явление, и мы ожидаем снижения этого показателя в последующие периоды.

Все внимание направлено на возможные изменения в структуре акционерного капитала. Отчетность не должна оказать существенного влияния на котировки евробондов эмитента, поскольку сейчас основное внимание участников рынка занимает акционерный конфликт и способы его решения. Поддержку бумагам способно оказать потенциальное изменение паритетной структуры совместного предприятия – в ближайшие три месяца один из акционеров может сократить свою долю или выйти из проекта. Кроме того, на прошлой неделе Тюменский арбитражный суд постановил взыскать с ВР 100 млрд руб. по иску миноритариев ТНК-ВР Холдинга. Однако мы не ожидаем скорых выплат по данному решению, так как судебный процесс может затянуться на долгие месяцы и стать одним из инструментов борьбы в корпоративном конфликте. Среди еврооблигаций эмитента наиболее интересно, с нашей точки зрения, выглядят TMENRU’18 и TMENRU’17, торгующиеся со спредом порядка 50 б.п. к выпускам ЛУКОЙЛа, в то время как в остальных бумагах премия практически отсутствует.