СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Сегодня интерес представляют данные о промышленных заказах в США и производственной инфляции в Европе. Накануне американские рынки закрылись практически без изменений, оказавшись под давлением после того, как неожиданно низкое значение индекса деловой активности в промышленной сфере (ISM Manufacturing) указало на замедление, впервые с июля 2009 г. опустившись ниже 50 пунктов. Аналогичный индекс по еврозоне, наоборот, немного превысил консенсус-прогноз, и, хотя в этом регионе по-прежнему отмечается отрицательная динамика, европейские рынки завершили сессию незначительным ростом. Сегодня мы ожидаем спокойных торгов: фокус внимания смещается на заседание ЕЦБ, намеченное на четверг, и пятничный отчет о занятости в несельскохозяйственном секторе США, при этом американская сессия пройдет в укороченном режиме в преддверии празднования Дня независимости в среду. Среди макроэкономических публикаций в США сегодня можно выделить отчеты о количестве обращений за ипотечными кредитами, промышленных заказах, а также индекс деловой активности в регионе Нью-Йорка. Вышедший утром китайский индекс деловой активности в сфере услуг порадовал инвесторов, что поддерживает рынки Азии сегодня утром.

Евробонды продолжат рост в преддверии важных новостей. Рынки продолжают расти в ожидании новых стимулирующих мер от ЕЦБ и выхода важной макроэкономической статистики в конце недели. Сегмент российских еврооблигаций в целом не является исключением, однако спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST вчера практически не изменился, составив 223 б.п.: доходность 10 UST снизилась с 1,65% до 1,59%, а цена Russia’30 (YTM 3,8%) выросла на полпроцентных пункта до 120,6% от номинала. На суверенной кривой рост цен составил в среднем 0,5 п.п., однако Russia’42 (YTM 5,1%) подорожал еще на 1 п.п. Среди бумаг инвестиционного рейтинга вновь хорошо выглядели евробонды банков: котировки SBERRU’22 (YTM 5,4%) выросли на 70 б.п., а VEBBNK’22 (YTM 5,8%) и VEBBNK’25 (YTM 6,2%) – на 75 б.п. и 85 б.п. соответственно. Облигации нефтегазового сектора прибавили в цене 30–40 б.п. Во втором эшелоне под некоторым давлением оказались выпуски Евраза – EVRAZ’18 (YTM 7,8%) потерял почти 30 б.п. Инвесторы отдавали предпочтение бумагам Северстали, в результате CHMFRU’16 (YTM 6%) и CHMFRU’17 (YTM 6,4%) подорожали на 25–30 б.п. Рост в евробондах VimpelCom был умеренным и составил порядка 40–50 б.п. Уверенно смотрелся наш фаворит в банковском секторе, Альфа-Банк: выпуск ALFARU’21 (YTM 8%) прибавил в цене полпроцентных пункта, а ALFARU’17 (YTM 7,5%) стал дороже на 40 б.п. Сегодня весьма вероятно продолжение роста при открытии торгов, учитывая, что фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки Азии находятся в зеленой зоне.

Внутренний рынок

Новости, связанные с Euroclear и Clearstream, воодушевляют рынок. Новая неделя на рынке госбумаг началась с повышения котировок, при этом объем торгов тоже возрос. Инвесторы воодушевлены новостями о скором приходе Euroclear и Clearstream в Россию. По оценке представителей Euroclear, благодаря допуску иностранных расчетных систем на российский рынок может поступить порядка 35 млрд долл. новых денег, а доля нерезидентов потенциально увеличится в десять раз и достигнет 40%. Вчера такие ликвидные выпуски, как девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,3%) и семилетние ОФЗ 26208 (YTM 8,2%), подорожали на 80 б.п., пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 8%) прибавили 80 б.п., а шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 8%) подросли на 70 б.п. Существенно увеличились объемы торгов в пятнадцатилетнем выпуске ОФЗ 26207 (YTM 8,7%), цена которого поднялась на 1 п.п. Мы считаем, что в связи с предстоящей либерализацией рынка госбумаг котировки длинных выпусков в ближайшее время будут расти опережающими темпами – наш прогноз доходности пятилетней ОФЗ на конец года составляет 7,25%. На наш взгляд, сейчас у инвесторов появилось еще больше причин делать ставку на выпуски с дюрацией от четырех лет; ранее мы отмечали, что данный отрезок кривой предлагает премию к рублевым свопам в размере порядка 20–40 б.п. Мы рекомендуем участникам рынка, готовым принять рыночный риск, купить пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,7%), поскольку премия этого выпуска к кривой свопов составляет порядка 70 б.п., а к кривой ОФЗ – около 40 б.п. Кроме того, запланированный Минфином внушительный объем доразмещения этой бумаги в текущем квартале (на 55 млрд руб.) существенно повысит ее ликвидность. Сегодня финансовое ведомство объявит ориентир для девятилетних ОФЗ 26205 (YTM 8,3%), которые завтра будут предложены на аукционе в объеме 17 млрд руб. С нашей точки зрения, ориентир составит 8,25–8,35%, что практически не предполагает премии ко вторичному рынку.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК упали…

…но напряженность в целом еще сохраняется. Вчера объем средств на счетах в ЦБ сократился, несмотря на завершение периода налоговых платежей: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 68,4 млрд руб. до 722,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 44,8 млрд руб. до 91,0 млрд руб. Однако ставки по межбанковским кредитам начали снижаться. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 37 б.п. до 6,27%. Другие ставки MosPrime потеряли 2–16 б.п. С другой стороны, спрос на средства ЦБ РФ остался высоким (558 млрд руб.) и превысил установленный лимит в 480 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО выросла на 14 б.п. до 5,47%. Сегодня Центробанк проведет ломбардный аукцион по кредитам на три месяца, а Казначейство РФ предложит 50 млрд руб. для размещения на банковских депозитах сроком на 28 дней. Это поможет ослабить напряженность с ликвидностью, и, вероятно, приведет к дальнейшему снижению ставок МБК.

Рубль скорректировался. Вчера на ММВБ рубль подешевел по отношению к доллару на 17 копеек до 32,6 руб./долл. Российская валюта скорректировалась после резкого роста в ходе предыдущей сессии на фоне снижения нефтяных цен, последовавшего за недавним ралли. С другой стороны, рубль смог продолжить наступление на евро, подорожав на 15 копеек до 40,98 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на три копейки до 36,37 руб. Сегодня большинство внешних факторов благоприятствуют росту рубля: цены на нефть движутся вверх, а индекс доллара – вниз. Мы ожидаем, что сегодня рубль может укрепиться до 32,35–32,45 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Росбанк (-/Ваа3/ВВВ+): Прибыльность на среднем уровне, качество активов вызывает вопросы

Опубликована отчетность за 2011 г. по МСФО

Первая отчетность после завершения консолидации. Вчера Росбанк опубликовал отчетность за 2011 г. по МСФО, первую после завершения консолидации российских активов Societe Generale. Помимо показателей самого Росбанка, отчет включает результаты БСЖВ, Русфинанс Банка и Банка «ДельтаКредит». По сравнению с 2010 г. объединенному банку удалось улучшить показатели прибыльности и маржи, но вместе с тем возросла и его зависимость от фондирования со стороны материнской группы, а достаточность капитала снизилась, впрочем, с точки зрения последнего показателя банк все равно выглядит лучше своих прямых конкурентов. Слабым местом Росбанка по-прежнему является низкая операционная эффективность, однако уже в текущем году в этой части должны произойти позитивные изменения в связи с завершением процесса объединения. Наибольшую обеспокоенность у нас вызывает качество активов, динамика которого оставляет желать лучшего, однако неплохие показатели капитализации обеспечивают Росбанку определенный запас прочности.

Несмотря на обилие облигаций в обращении, выбор совсем невелик. До понижения рейтингов Societe Generale и его «дочек» мы рекомендовали к покупке облигации Русфинанс Банка, премия которых относительно других банковских выпусков с рейтингами инвестиционного уровня порой превышала 100 б.п. Теперь, после понижения рейтинга Русфинанс Банка до «Ва1», его выпуски выглядят уже не столь привлекательно. Это утверждение справедливо и для бондов самого Росбанка, которые к тому же не отличаются высокой ликвидностью. Единственным интересным для покупки выпуском мы считаем ДельтаКредит-6 (YTM 9,25% на 24 мес.): благодаря прямой гарантии Societe Generale выпуск имеет рейтинг категории «А» и при этом торгуется по доходности на одном уровне с бондами, обладающими рейтингами на уровне «ВВВ».

Евраз (В+/Ва3/ВВ-) успешно договорился об изменении ковенантов по кредитным соглашениям на общую сумму 1,4 млрд долл.

Как и ожидалось, Евразу удалось заручиться поддержкой кредиторов... Вчера стало известно, что Евраз достиг договоренности с пулом кредиторов об изменении ковенантов по синдицированному кредиту на 950 млн долл. с погашением в 2015 г., а также по ряду других кредитных соглашений – на общую сумму около 1,4 млрд долл. По нашему мнению, новость вполне ожидаемая. Об обращении Евраза к банкам с просьбой отказаться от прав требования и внести изменения в ковенанты стало известно в середине мая, при этом сообщалось, что до направления официального запроса Евраз заручился неформальным согласием большей части кредиторов, таким образом, вероятность достижения взаимопонимания по данному вопросу была очень высокой. Итоговые поправки предполагают повышение порогового значения коэффициента Чистый долг/EBITDA с 3,0 до 3,5 и снижение минимально допустимого показателя EBITDA/Процентные расходы с 3,5 до 3,0. Напомним, по нашей оценке, показатель Чистый долг/EBITDA к концу 1 кв. 2012 г. вырос до 2,7.

…что позволило компании стандартизировать ковенанты по своим кредитным обязательствам. Насколько мы понимаем, договорившись с кредиторами, компания привела значение ковенантов по различным займам к одному уровню. Так, о повышении пороговых значений по ряду займов, в том числе по евробондам с погашением в 2015 г. (также до 3,5 ЧД/EBITDA), стало известно в конце 2009 г. Условия других еврооблигационных выпусков Евраза не ограничивают уровень долговой нагрузки компании, однако согласно ряду ковенантов эмитент не может привлекать новый долг (с некоторыми оговорками), если коэффициент долговой нагрузки превышает значение 3,0, впрочем, в настоящий момент Евраз, на наш взгляд, не испытывает необходимости в дополнительных займах.

Распространенная практика в последнее время. Отметим, что в целом обращение за согласием кредиторов на внесение изменений в допустимые значения ковенантов за последние полгода стало довольно распространенной практикой среди металлургических компаний на фоне роста волатильности на ключевых рынках, негативно влияющей на показатели отчетов о прибылях и убытках и ведущей к «бумажному» росту долговой нагрузки. Так, со схожими запросами к кредиторам уже обращались РУСАЛ и Мечел, при этом среди всех российских металлургов, ведущих переговоры с банками об изменении кредитных договоров, у Евраза далеко не худшая ситуация – компания стандартизирует условия по всем своим долговым обязательствам.

После распродаж среднесрочные выпуски выглядят еще более привлекательно. Мы продолжаем считать облигации Евраза спекулятивно привлекательными в сравнении с другими бумагами в металлургическом секторе. После недавних распродаж спред по рублевым выпускам компании расширился до среднего значения 250–300 б.п. (в зависимости от срочности), что выглядит чрезмерным с учетом кредитного профиля эмитента. Среди выпусков компании мы рекомендуем обратить внимание на Сибметинвест-1, 2, а для инвесторов, толерантных при текущей рыночной конъюнктуре к повышенному рыночному риску, интерес также могут представлять выпуски Евразхолдинг-2, 4. На рынке евробондов привлекательно выглядят длинные выпуски EVRAZ’18, предлагающие излишне широкий спред 155 б.п. к бумагам Северстали, который после нормализации конъюнктуры должен существенно сократиться.

ММК (-/Ва3/ВВ+) расторгает соглашение о покупке Flinders Mines

ММК отказался от покупки FMS. Вчера Магнитогорский металлургический комбинат распространил сообщение, в котором говорится о расторжении соглашения с Flinders Mines (FMS). Сделка предполагала покупку FMS российским металлургическим комбинатом за 554 млн австралийский долларов и должна была быть закрыта до 30 июня. Также вчера было объявлено о том, что Челябинский арбитражный суд отложил слушание по иску миноритарного акционера ММК Елены Егоровой, требующей заблокировать сделку с FMS. По мнению Егоровой, эта сделка экономически нецелесообразна и нанесет ущерб ее инвестициям.

Новость позитивна для держателей облигаций. Мы считаем, что новость носит позитивный характер для держателей облигаций ММК. Чистый долг компании на 31 марта 2012 г. составил 4 млрд долл., а коэффициент Чистый долг/EBITDA за последние 12 месяцев – 3,3. По нашему мнению, показатели достаточно высокие. ММК планировал привлечь кредит на приобретение FMS на сумму 700 млн долл., что увеличило бы чистый долг до 4,7 млрд долл., а коэффициент Чистый долг/EBITDA за последние 12 месяцев до 3,9–4,0 – весьма высокие значения, учитывая текущие низкие цены на сталь и слабый спрос. Стоимость покупки FMS была согласована в ноябре 2011 г., когда внутренняя цена на концентрат железной руды составляла 114 долл./т, сейчас же она на 22% ниже – 89 долл./т на май 2012 г. Более того, в случае, если бы сделка состоялась, возрос бы и объем требуемых капвложений, совокупная величина которых в рамках проекта Flinders Mines оценивалась в 1,3 млрд долл. до 2014 г.

Облигации привлекательны со спекулятивной точки зрения. ММК достаточно широко представлен на рублевом рынке облигаций – в обращении находится семь выпусков общим объемом 33 млрд руб. За последнее время средний кредитный спред ММК к ОФЗ расширился со 130–150 до 230 б.п. Между тем данные отчетности за 1 кв. 2012 г. продемонстрировали некоторое улучшение ряда показателей компании, например в части денежного потока. Возможное дальнейшее улучшение результатов в сочетанием со снижением объема капвложений и отказ от сделки по покупке FMS могут существенно улучшить восприятие ММК инвесторами. Также нельзя исключать отскока котировок облигаций в краткосрочной перспективе в случае улучшения рыночной конъюнктуры. Ранее мы писали, что считаем справедливым кредитный спред ММК к ОФЗ в размере 170–180 б.п., и пока остаемся верны этой оценке. Таким образом, облигации компании, в частности выпуски ММК БО-4, 7 и 6, выглядят привлекательными для инвесторов, терпимых к риску.

TNK-BP International Ltd. (ВВB-/Ваa2/ВВB-) вряд ли удастся принять участие в «Северном потоке»

ТНК-ВР заинтересована во вхождении в «Северный поток»... По данным «Коммерсанта», ТНК-ВР проинформировала своих акционеров, ВР и ААR, а также Газпром о желании участвовать в проекте «Северный поток». Свое решение в компании объясняют тем, что это позволило бы монетизировать газовые проекты, объемы производства которых постепенно увеличиваются (4,2 млрд куб. м в 1 кв. 2012 г. с учетом дочерних предприятий). Совет директоров ТНК-ВР соберется для обсуждения этого вопроса 20 июля.

…однако вероятность этого, на наш взгляд, довольно низкая. Отметим, что на данный момент обращение компании к своим акционерам является всего лишь выражением намерения, и неизвестно, воплотится ли оно в жизнь. Изданию не удалось получить комментариев в Газпроме и Nord Stream (оператор проекта), однако сообщается, что пока никакие переговоры между заинтересованными сторонами не ведутся. Во всяком случае до появления более определенной информации мы не ожидаем существенного влияния на котировки еврооблигаций компании. На наш взгляд, среди бумаг эмитента наиболее привлекательно выглядит TMENRU’20, торгующийся с чуть более широкими спредами, чем остальные.