Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ќжидани€ прихода Euroclear и Clearstream способствуют росту на рынке рублевого долга


[03.07.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

—егодн€ интерес представл€ют данные о промышленных заказах в —Ўј и производственной инфл€ции в ≈вропе. Ќакануне американские рынки закрылись практически без изменений, оказавшись под давлением после того, как неожиданно низкое значение индекса деловой активности в промышленной сфере (ISM Manufacturing) указало на замедление, впервые с июл€ 2009 г. опустившись ниже 50 пунктов. јналогичный индекс по еврозоне, наоборот, немного превысил консенсус-прогноз, и, хот€ в этом регионе по-прежнему отмечаетс€ отрицательна€ динамика, европейские рынки завершили сессию незначительным ростом. —егодн€ мы ожидаем спокойных торгов: фокус внимани€ смещаетс€ на заседание ≈÷Ѕ, намеченное на четверг, и п€тничный отчет о зан€тости в несельскохоз€йственном секторе —Ўј, при этом американска€ сесси€ пройдет в укороченном режиме в преддверии праздновани€ ƒн€ независимости в среду. —реди макроэкономических публикаций в —Ўј сегодн€ можно выделить отчеты о количестве обращений за ипотечными кредитами, промышленных заказах, а также индекс деловой активности в регионе Ќью-…орка. ¬ышедший утром китайский индекс деловой активности в сфере услуг порадовал инвесторов, что поддерживает рынки јзии сегодн€ утром.

≈вробонды продолжат рост в преддверии важных новостей. –ынки продолжают расти в ожидании новых стимулирующих мер от ≈÷Ѕ и выхода важной макроэкономической статистики в конце недели. —егмент российских еврооблигаций в целом не €вл€етс€ исключением, однако спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST вчера практически не изменилс€, составив 223 б.п.: доходность 10 UST снизилась с 1,65% до 1,59%, а цена Russia’30 (YTM 3,8%) выросла на полпроцентных пункта до 120,6% от номинала. Ќа суверенной кривой рост цен составил в среднем 0,5 п.п., однако Russia’42 (YTM 5,1%) подорожал еще на 1 п.п. —реди бумаг инвестиционного рейтинга вновь хорошо выгл€дели евробонды банков: котировки SBERRU’22 (YTM 5,4%) выросли на 70 б.п., а VEBBNK’22 (YTM 5,8%) и VEBBNK’25 (YTM 6,2%) – на 75 б.п. и 85 б.п. соответственно. ќблигации нефтегазового сектора прибавили в цене 30–40 б.п. ¬о втором эшелоне под некоторым давлением оказались выпуски ≈враза – EVRAZ’18 (YTM 7,8%) потер€л почти 30 б.п. »нвесторы отдавали предпочтение бумагам —еверстали, в результате CHMFRU’16 (YTM 6%) и CHMFRU’17 (YTM 6,4%) подорожали на 25–30 б.п. –ост в евробондах VimpelCom был умеренным и составил пор€дка 40–50 б.п. ”веренно смотрелс€ наш фаворит в банковском секторе, јльфа-Ѕанк: выпуск ALFARU’21 (YTM 8%) прибавил в цене полпроцентных пункта, а ALFARU’17 (YTM 7,5%) стал дороже на 40 б.п. —егодн€ весьма веро€тно продолжение роста при открытии торгов, учитыва€, что фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки јзии наход€тс€ в зеленой зоне.

¬нутренний рынок

Ќовости, св€занные с Euroclear и Clearstream, воодушевл€ют рынок. Ќова€ недел€ на рынке госбумаг началась с повышени€ котировок, при этом объем торгов тоже возрос. »нвесторы воодушевлены новост€ми о скором приходе Euroclear и Clearstream в –оссию. ѕо оценке представителей Euroclear, благодар€ допуску иностранных расчетных систем на российский рынок может поступить пор€дка 35 млрд долл. новых денег, а дол€ нерезидентов потенциально увеличитс€ в дес€ть раз и достигнет 40%. ¬чера такие ликвидные выпуски, как дев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 8,3%) и семилетние ќ‘« 26208 (YTM 8,2%), подорожали на 80 б.п., п€тилетние ќ‘« 26206 (YTM 8%) прибавили 80 б.п., а шестилетние ќ‘« 26204 (YTM 8%) подросли на 70 б.п. —ущественно увеличились объемы торгов в п€тнадцатилетнем выпуске ќ‘« 26207 (YTM 8,7%), цена которого подн€лась на 1 п.п. ћы считаем, что в св€зи с предсто€щей либерализацией рынка госбумаг котировки длинных выпусков в ближайшее врем€ будут расти опережающими темпами – наш прогноз доходности п€тилетней ќ‘« на конец года составл€ет 7,25%. Ќа наш взгл€д, сейчас у инвесторов по€вилось еще больше причин делать ставку на выпуски с дюрацией от четырех лет; ранее мы отмечали, что данный отрезок кривой предлагает премию к рублевым свопам в размере пор€дка 20–40 б.п. ћы рекомендуем участникам рынка, готовым прин€ть рыночный риск, купить п€тнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 8,7%), поскольку преми€ этого выпуска к кривой свопов составл€ет пор€дка 70 б.п., а к кривой ќ‘« – около 40 б.п.  роме того, запланированный ћинфином внушительный объем доразмещени€ этой бумаги в текущем квартале (на 55 млрд руб.) существенно повысит ее ликвидность. —егодн€ финансовое ведомство объ€вит ориентир дл€ дев€тилетних ќ‘« 26205 (YTM 8,3%), которые завтра будут предложены на аукционе в объеме 17 млрд руб. — нашей точки зрени€, ориентир составит 8,25–8,35%, что практически не предполагает премии ко вторичному рынку.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

—тавки ћЅ  упали…

…но напр€женность в целом еще сохран€етс€. ¬чера объем средств на счетах в ÷Ѕ сократилс€, несмотр€ на завершение периода налоговых платежей: остатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии уменьшились на 68,4 млрд руб. до 722,2 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ – на 44,8 млрд руб. до 91,0 млрд руб. ќднако ставки по межбанковским кредитам начали снижатьс€. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 37 б.п. до 6,27%. ƒругие ставки MosPrime потер€ли 2–16 б.п. — другой стороны, спрос на средства ÷Ѕ –‘ осталс€ высоким (558 млрд руб.) и превысил установленный лимит в 480 млрд руб. —редн€€ однодневна€ ставка –≈ѕќ выросла на 14 б.п. до 5,47%. —егодн€ ÷ентробанк проведет ломбардный аукцион по кредитам на три мес€ца, а  азначейство –‘ предложит 50 млрд руб. дл€ размещени€ на банковских депозитах сроком на 28 дней. Ёто поможет ослабить напр€женность с ликвидностью, и, веро€тно, приведет к дальнейшему снижению ставок ћЅ .

–убль скорректировалс€. ¬чера на ћћ¬Ѕ рубль подешевел по отношению к доллару на 17 копеек до 32,6 руб./долл. –оссийска€ валюта скорректировалась после резкого роста в ходе предыдущей сессии на фоне снижени€ нефт€ных цен, последовавшего за недавним ралли. — другой стороны, рубль смог продолжить наступление на евро, подорожав на 15 копеек до 40,98 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины подн€лась на три копейки до 36,37 руб. —егодн€ большинство внешних факторов благопри€тствуют росту рубл€: цены на нефть движутс€ вверх, а индекс доллара – вниз. ћы ожидаем, что сегодн€ рубль может укрепитьс€ до 32,35–32,45 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

–осбанк (-/¬аа3/¬¬¬+): ѕрибыльность на среднем уровне, качество активов вызывает вопросы

ќпубликована отчетность за 2011 г. по ћ—‘ќ

ѕерва€ отчетность после завершени€ консолидации. ¬чера –осбанк опубликовал отчетность за 2011 г. по ћ—‘ќ, первую после завершени€ консолидации российских активов Societe Generale. ѕомимо показателей самого –осбанка, отчет включает результаты Ѕ—∆¬, –усфинанс Ѕанка и Ѕанка «ƒельта редит». ѕо сравнению с 2010 г. объединенному банку удалось улучшить показатели прибыльности и маржи, но вместе с тем возросла и его зависимость от фондировани€ со стороны материнской группы, а достаточность капитала снизилась, впрочем, с точки зрени€ последнего показател€ банк все равно выгл€дит лучше своих пр€мых конкурентов. —лабым местом –осбанка по-прежнему €вл€етс€ низка€ операционна€ эффективность, однако уже в текущем году в этой части должны произойти позитивные изменени€ в св€зи с завершением процесса объединени€. Ќаибольшую обеспокоенность у нас вызывает качество активов, динамика которого оставл€ет желать лучшего, однако неплохие показатели капитализации обеспечивают –осбанку определенный запас прочности.

Ќесмотр€ на обилие облигаций в обращении, выбор совсем невелик. ƒо понижени€ рейтингов Societe Generale и его «дочек» мы рекомендовали к покупке облигации –усфинанс Ѕанка, преми€ которых относительно других банковских выпусков с рейтингами инвестиционного уровн€ порой превышала 100 б.п. “еперь, после понижени€ рейтинга –усфинанс Ѕанка до «¬а1», его выпуски выгл€д€т уже не столь привлекательно. Ёто утверждение справедливо и дл€ бондов самого –осбанка, которые к тому же не отличаютс€ высокой ликвидностью. ≈динственным интересным дл€ покупки выпуском мы считаем ƒельта редит-6 (YTM 9,25% на 24 мес.): благодар€ пр€мой гарантии Societe Generale выпуск имеет рейтинг категории «ј» и при этом торгуетс€ по доходности на одном уровне с бондами, обладающими рейтингами на уровне «¬¬¬».

≈враз (¬+/¬а3/¬¬-) успешно договорилс€ об изменении ковенантов по кредитным соглашени€м на общую сумму 1,4 млрд долл.

 ак и ожидалось, ≈вразу удалось заручитьс€ поддержкой кредиторов... ¬чера стало известно, что ≈враз достиг договоренности с пулом кредиторов об изменении ковенантов по синдицированному кредиту на 950 млн долл. с погашением в 2015 г., а также по р€ду других кредитных соглашений – на общую сумму около 1,4 млрд долл. ѕо нашему мнению, новость вполне ожидаема€. ќб обращении ≈враза к банкам с просьбой отказатьс€ от прав требовани€ и внести изменени€ в ковенанты стало известно в середине ма€, при этом сообщалось, что до направлени€ официального запроса ≈враз заручилс€ неформальным согласием большей части кредиторов, таким образом, веро€тность достижени€ взаимопонимани€ по данному вопросу была очень высокой. »тоговые поправки предполагают повышение порогового значени€ коэффициента „истый долг/EBITDA с 3,0 до 3,5 и снижение минимально допустимого показател€ EBITDA/ѕроцентные расходы с 3,5 до 3,0. Ќапомним, по нашей оценке, показатель „истый долг/EBITDA к концу 1 кв. 2012 г. вырос до 2,7.

…что позволило компании стандартизировать ковенанты по своим кредитным об€зательствам. Ќасколько мы понимаем, договорившись с кредиторами, компани€ привела значение ковенантов по различным займам к одному уровню. “ак, о повышении пороговых значений по р€ду займов, в том числе по евробондам с погашением в 2015 г. (также до 3,5 „ƒ/EBITDA), стало известно в конце 2009 г. ”слови€ других еврооблигационных выпусков ≈враза не ограничивают уровень долговой нагрузки компании, однако согласно р€ду ковенантов эмитент не может привлекать новый долг (с некоторыми оговорками), если коэффициент долговой нагрузки превышает значение 3,0, впрочем, в насто€щий момент ≈враз, на наш взгл€д, не испытывает необходимости в дополнительных займах.

–аспространенна€ практика в последнее врем€. ќтметим, что в целом обращение за согласием кредиторов на внесение изменений в допустимые значени€ ковенантов за последние полгода стало довольно распространенной практикой среди металлургических компаний на фоне роста волатильности на ключевых рынках, негативно вли€ющей на показатели отчетов о прибыл€х и убытках и ведущей к «бумажному» росту долговой нагрузки. “ак, со схожими запросами к кредиторам уже обращались –”—јЋ и ћечел, при этом среди всех российских металлургов, ведущих переговоры с банками об изменении кредитных договоров, у ≈враза далеко не худша€ ситуаци€ – компани€ стандартизирует услови€ по всем своим долговым об€зательствам.

ѕосле распродаж среднесрочные выпуски выгл€д€т еще более привлекательно. ћы продолжаем считать облигации ≈враза спекул€тивно привлекательными в сравнении с другими бумагами в металлургическом секторе. ѕосле недавних распродаж спред по рублевым выпускам компании расширилс€ до среднего значени€ 250–300 б.п. (в зависимости от срочности), что выгл€дит чрезмерным с учетом кредитного профил€ эмитента. —реди выпусков компании мы рекомендуем обратить внимание на —ибметинвест-1, 2, а дл€ инвесторов, толерантных при текущей рыночной конъюнктуре к повышенному рыночному риску, интерес также могут представл€ть выпуски ≈вразхолдинг-2, 4. Ќа рынке евробондов привлекательно выгл€д€т длинные выпуски EVRAZ’18, предлагающие излишне широкий спред 155 б.п. к бумагам —еверстали, который после нормализации конъюнктуры должен существенно сократитьс€.

ћћ  (-/¬а3/¬¬+) расторгает соглашение о покупке Flinders Mines

ћћ  отказалс€ от покупки FMS. ¬чера ћагнитогорский металлургический комбинат распространил сообщение, в котором говоритс€ о расторжении соглашени€ с Flinders Mines (FMS). —делка предполагала покупку FMS российским металлургическим комбинатом за 554 млн австралийский долларов и должна была быть закрыта до 30 июн€. “акже вчера было объ€влено о том, что „ел€бинский арбитражный суд отложил слушание по иску миноритарного акционера ћћ  ≈лены ≈горовой, требующей заблокировать сделку с FMS. ѕо мнению ≈горовой, эта сделка экономически нецелесообразна и нанесет ущерб ее инвестици€м.

Ќовость позитивна дл€ держателей облигаций. ћы считаем, что новость носит позитивный характер дл€ держателей облигаций ћћ . „истый долг компании на 31 марта 2012 г. составил 4 млрд долл., а коэффициент „истый долг/EBITDA за последние 12 мес€цев – 3,3. ѕо нашему мнению, показатели достаточно высокие. ћћ  планировал привлечь кредит на приобретение FMS на сумму 700 млн долл., что увеличило бы чистый долг до 4,7 млрд долл., а коэффициент „истый долг/EBITDA за последние 12 мес€цев до 3,9–4,0 – весьма высокие значени€, учитыва€ текущие низкие цены на сталь и слабый спрос. —тоимость покупки FMS была согласована в но€бре 2011 г., когда внутренн€€ цена на концентрат железной руды составл€ла 114 долл./т, сейчас же она на 22% ниже – 89 долл./т на май 2012 г. Ѕолее того, в случае, если бы сделка состо€лась, возрос бы и объем требуемых капвложений, совокупна€ величина которых в рамках проекта Flinders Mines оценивалась в 1,3 млрд долл. до 2014 г.

ќблигации привлекательны со спекул€тивной точки зрени€. ћћ  достаточно широко представлен на рублевом рынке облигаций – в обращении находитс€ семь выпусков общим объемом 33 млрд руб. «а последнее врем€ средний кредитный спред ћћ  к ќ‘« расширилс€ со 130–150 до 230 б.п. ћежду тем данные отчетности за 1 кв. 2012 г. продемонстрировали некоторое улучшение р€да показателей компании, например в части денежного потока. ¬озможное дальнейшее улучшение результатов в сочетанием со снижением объема капвложений и отказ от сделки по покупке FMS могут существенно улучшить воспри€тие ћћ  инвесторами. “акже нельз€ исключать отскока котировок облигаций в краткосрочной перспективе в случае улучшени€ рыночной конъюнктуры. –анее мы писали, что считаем справедливым кредитный спред ћћ  к ќ‘« в размере 170–180 б.п., и пока остаемс€ верны этой оценке. “аким образом, облигации компании, в частности выпуски ћћ  Ѕќ-4, 7 и 6, выгл€д€т привлекательными дл€ инвесторов, терпимых к риску.

TNK-BP International Ltd. (¬¬B-/¬аa2/¬¬B-) вр€д ли удастс€ прин€ть участие в «—еверном потоке»

“Ќ -¬– заинтересована во вхождении в «—еверный поток»... ѕо данным « оммерсанта», “Ќ -¬– проинформировала своих акционеров, ¬– и јјR, а также √азпром о желании участвовать в проекте «—еверный поток». —вое решение в компании объ€сн€ют тем, что это позволило бы монетизировать газовые проекты, объемы производства которых постепенно увеличиваютс€ (4,2 млрд куб. м в 1 кв. 2012 г. с учетом дочерних предпри€тий). —овет директоров “Ќ -¬– соберетс€ дл€ обсуждени€ этого вопроса 20 июл€.

…однако веро€тность этого, на наш взгл€д, довольно низка€. ќтметим, что на данный момент обращение компании к своим акционерам €вл€етс€ всего лишь выражением намерени€, и неизвестно, воплотитс€ ли оно в жизнь. »зданию не удалось получить комментариев в √азпроме и Nord Stream (оператор проекта), однако сообщаетс€, что пока никакие переговоры между заинтересованными сторонами не ведутс€. ¬о вс€ком случае до по€влени€ более определенной информации мы не ожидаем существенного вли€ни€ на котировки еврооблигаций компании. Ќа наш взгл€д, среди бумаг эмитента наиболее привлекательно выгл€дит TMENRU’20, торгующийс€ с чуть более широкими спредами, чем остальные.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: