ФСК (ВВВ/Ваа2/-)

Ожидаемый рост долга не ослабляет кредитный профиль

Слабые финансовые результаты 1 п/г 2012 г.

Выручка снизилась на 6%, а EBITDA – на 13%. Вчера ФСК опубликовала неожиданно слабые результаты за 1 п/г 2012 г. по МСФО. Выручка компании сократилась на 6% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 66,9 млрд руб., что, как мы понимаем, стало следствием ограничения роста сетевых тарифов на передачу электроэнергии. EBITDA снизилась на 13% до 37,7 млрд руб. Опережающему снижению EBITDA способствовало ускорение роста амортизационных расходов. Чистая прибыль ФСК составила 3,9 млрд руб. против 43,9 млрд руб. годом ранее. Однако на показатель предыдущего года существенно влияли транзакции, связанные с передачей генерирующих активов Интер РАО в обмен на 19,4% акций последней.

Во 2 п/г 2012 г. расходование средств ускорится. Чистый операционный денежный поток компании по итогам полугодия, увеличившись на 3%, составил 37,5 млрд руб. благодаря уменьшению налоговых выплат. Объем капвложений сократился на 15% до 58,9 млрд руб. Тем не менее, свободный денежный поток, как и ожидалось, остался отрицательным и составил минус 21,4 млрд руб. Во 2 п/г 2012 г. расходование средств должно ускориться, план компании по капвложениям на 2012 г. – 166 млрд руб. Общая величина планируемых затрат в период с 2012 по 2015 гг. (в соответствии с утвержденной Минэнерго инвестпрограммой) составляет 505 млрд руб.

Долг компании продолжает расти. По итогам полугодия общий долг компании вырос на 15% до 153,2 млрд руб., а чистый – на 31% до111,8 млрд руб. При расчете чистого долга, помимо денежных средств, мы учитываем вложения в краткосрочные векселя, классифицированные как выпущенные банками (ранее компания давала более подробную разбивку). Рост долга не стал неожиданностью и связан с реализацией масштабной инвестиционной программы. В результате показатель Чистый долг/EBITDA вырос с 1,1 на конец 2011 г. до 1,6. Доля краткосрочного долга составляет лишь около 2% и опасений не вызывает. После отчетной даты компания продолжила наращивать долг, выпустив четыре выпуска облигаций общим объемом 45 млрд руб. Основу кредитного портфеля компании составляют облигации, на долю которых приходится свыше 76% долгового финансирования. На публичный долг компания предполагает сделать акцент и в дальнейшем – еще в апреле совет директоров ФСК одобрил стратегию, согласно которой компания может привлечь до 225 млрд руб. путем размещения рублевых облигаций и 100 млрд руб. за счет выпуска евробондов.

Облигации представляют как способ размещения ликвидности. За последнее время кредитный спред облигаций ФСК несколько расширился и в настоящий момент варьируется в пределах от 145 б.п. до 155 б.п. в зависимости от срочности выпусков. Такой спред мы считаем справедливым и потенциала для его сужения не видим. Долговая нагрузка компании, учитывая масштабную инвестиционную программу, продолжит расти, и это будет сдерживать сужение спреда. При этом необходимо отметить, что компания отличается сильным кредитным профилем, а ее облигации – отличная альтернатива государственным бумагам с точки зрения размещения ликвидности. Предстоящая либерализация рынка, на наш взгляд, может оказать на качественный корпоративный сегмент большее положительное воздействие, чем на госбумаги. В этой связи нельзя исключать и краткосрочного фактора сужения спроса за счет расширения базы инвесторов.