Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Общий настрой в газовом секторе в ближайшее время будет во многом определяться решением правительства об изменении налоговой политики


[11.09.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Нервное ожидание. Рынки незначительно колеблются в ожидании решений, которые примет открывающееся сегодня заседание ФРС, а также перед намеченным на завтра обнародованием параметров общеевропейского банковского союза. Объем полномочий нового регулирующего агентства остается главной интригой. Завтрашнее решение Конституционного Суда Германии в отношении законности общеевропейского фонда поддержки ESM, скорее всего, будет положительным, но его ожидание также добавляет напряженности. Встречи греческого премьера Самарса с руководством Евросоюза и «тройкой» не принесли немедленных результатов и не улучшили информационный фон. Поэтому волна оптимизма, вызванная запуском новой программы ЕЦБ по поддержке рынков, остановилась и перешла в «боковик», который, по-видимому, продлится до середины завтрашнего дня.

Активность торгов будет невысокой, возможна небольшая коррекция. Спред суверенного Russia’30 (YTM 2,87%) к 10 UST (YTM 1,65%) впервые с позапрошлой недели расширился, но всего на 2 б.п. до 1,21 п.п., в основном из-за снижения доходности американского бенчмарка. Цены остальных суверенных бумаг подросли на фоне невысокой торговой активности. В корпоративном сегменте также преобладали позитивные настроения, но в целом неделя началась достаточно спокойно. Котировки нефтегазовых бумаг продолжили рост, большинство выпусков Газпрома подорожали в среднем на 5–10 б.п., а короткие потеряли в цене около 7 б.п. Продажи также прошли в коротких евробондах ТНК-ВР, подешевевших на 5–15 б.п., в то время как длинные выпуски эмитента подорожали в среднем на 10 б.п. По-прежнему достаточно высоким спросом пользовались бумаги металлургов, в особенности длинные выпуски. В то же время практически все выпуски Вымпелкома вчера подешевели после нескольких дней стремительного роста. На фоне низких доходностей Treasuries и торгующихся с небольшими спредами к ним российских бумаг все больше эмитентов выходит на рынок внешнего долга. Так, вчера Газпром нефть завершила размещение дебютного выпуска десятилетних евробондов объемом 1,5 млрд долл. по ставке 4,375%, что предполагает спред к кривой долларовых свопов порядка 2,63 п.п. – практически без премии к сопоставимым бумагам ЛУКОЙЛа. Также Альфа-Банк сообщил, что планирует начать 13 сентября роуд-шоу новых субординированных бондов (подробнее с нашей оценкой доходности выпуска можно ознакомиться в обзоре от 31 августа). С утра азиатские фондовые индексы торгуются в отрицательной зоне, в красной зоне находятся и фьючерсы на американские и европейские индексы, в связи с чем сегодняшний день для российских еврооблигаций может выдаться непростым.

Внутренний рынок

К концу дня позитив иссяк. В целом оптимистические настроения инвесторов вчера сохранились, а некоторое снижение котировок в сегменте госбумаг под конец дня мы связываем с нехваткой ликвидности у отдельных участников рынка. Это выразилось в небольшом повышении коротких ставок денежного рынка, что стало причиной небольшого роста доходности на коротком и среднем сегментах кривой ОФЗ, где цены снизились в среднем на 10–15 б.п., тогда как на длинном конце доходности практически не изменились. Мы полагаем, что некоторое ухудшение конъюнктуры не должно существенно повлиять на результаты запланированного на завтра доразмещения ОФЗ 26208, которые закрылись вчера на уровне 7,67%. Мы ожидаем, что Казначейству удастся разместить большую часть выпуска.

Росбанк размещает выпуск с купоном 9,3% и солидной премией ко вторичному рынку. Вчера Росбанк подвел итоги сбора заявок на новый выпуск биржевых облигаций серии БО-04 объемом 10 млрд руб. По результатам маркетинга ставка купона установлена на уровне 9,3%, что соответствует доходности к оферте через два года в размере 9,52%. Таким образом, несмотря на довольно высокий, по данным организатора, спрос, размещение прошло по верхней границе ориентира (9,25–9,52%) и с премией порядка 65 б.п. ко вторичному рынку. В последнее время сопоставимые с Росбанком эмитенты размещались с премией около 20–30 б.п., а больший размер премии, которую пришлось предоставить Росбанку, по нашему мнению, обусловлен более длинным сроком до оферты (два года против одного-полутора лет у других эмитентов). В нашем комментарии к данному размещению мы отмечали, что считаем выпуск интересным при доходности 9,35% и выше, таким образом, на вторичном рынке Росбанк БО-04 сохраняет привлекательность.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Увеличение объема средств на банковских счетах

Разнонаправленная динамика ставок МБК. Вчера ЦБ провел два аукциона РЕПО и предоставил банкам 194,5 млрд руб. Причем в планах был еще больший объем, и лимит был повышен до 240 млрд руб. Средняя ставка РЕПО снизилась на 17 б.п. до 5,29%. Объем средств на счетах банков вырос на 209,5 млрд руб. до 763,7 млрд руб. Остатки на счетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 233,3 млрд руб. до 679,5 млрд руб., тогда как депозиты сократились на 23,8 млрд руб. до 84,2 млрд руб. Ставки МБК продемонстрировали разнонаправленную динамику. При этом ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 6 б.п. до 5,17%. Сегодня Казначейство предложит для размещения на 35-дневных депозитах банков 25 млрд руб. бюджетных средств. Однако сегодня банкам предстоит закрыть семидневные РЕПО и вернуть Центробанку 865 млрд руб. В целом же ситуация с ликвидностью, вероятно, улучшиться, а ставки МБК останутся низкими.

Незначительное укрепление рубля. Вчера рублю удалось несколько укрепить позиции как к евро, так и к доллару. В результате на ММВБ курс доллара и евро к рублю снизился на 3 копейки до 31,67 руб./долл. и 40,51 руб./евро соответственно. Стоимость бивалютной корзины опустилась на 3 копейки до 35,65 руб. Поддержку рублю оказали высокие цены на нефть (Brent подорожала на 0,6% до 114,7 долл./барр.), благодаря чему российской валюте удалось устоять в условиях падения рынка акций. Сегодня цены на нефть находятся на прежних уровнях, а фондовые индексы продолжаются двигаться вниз. В результате позиции рубля могут ослабнуть, и мы ожидаем повышения курса доллара к рублю до 31,7–31,75 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Macro Monthly

Российская экономика замедляется, третий квартал будет непростым

Макроэкономический обзор: сентябрь 2012 г.

Тенденция к замедлению российской экономикиусугубляется... В июле замедление российской экономики стало еще более заметным: реальный ВВП увеличился на 2,6% относительно соответствующего прошлогоднего показателя (против 3,8% в июне) – это самые низкие темпы роста более чем за два года. В частности, оборот розничной торговли, стабильно увеличивавшийся в объемах на 6,5–9% год к году с лета 2011 г., в июле вырос лишь на 5,1% на фоне ощутимого замедления роста реальных доходов (до 2,2% год к году с 4,6% в июне) и розничного кредитования (с 44,4% в июне до 43,1%). Негативная динамика сохранилась и в большинстве отраслей, например, в строительстве (падение на 3,2% год к году против роста на 5,3% в июне), сельском хозяйстве (– 3,4% против +3,3%), в секторе услуг (+3,1% против +3,5%). Исключением стал лишь обрабатывающий сектор, который в июле ускорил рост до 5,7% благодаря так называемому календарному фактору и относительному слабому рублю.

...вследствие экономических проблем в Европе, ускорения инфляции и сжатия внутреннего спроса. Снижение темпов роста розничной торговли, которые оставались стабильно высокими на протяжении более чем года, означает, что мотор российской экономики, внутренний спрос, теряет свою силу, что может объясняться замедлением роста реальных доходов и розничного кредитования. Реальные доходы находятся под давлением в связи с ускорением инфляции вследствие роста цен на продовольствие и индексации регулируемых тарифов. Зафиксированные в августе месячные темпы роста ИПЦ на уровне лишь 0,1% не должны вводить в заблуждение: осенью инфляция подскочит вновь, учитывая засуху, от которой пострадали многие российские регионы, и новый этап индексации тарифов, осуществленный 1 сентября. Кредитование в ближайшие несколько месяцев также продолжит замедляться в связи с дефицитом ликвидности и повышением процентных ставок, несмотря на усилия ЦБ по улучшению ситуации на денежном рынке. Мы также считаем, что рост инфляции не позволит Банку России снизить ключевые ставки до конца года, что обострит проблемы с ликвидностью. Таким образом, осенью мы ожидаем дальнейшего снижения темпов экономического роста в РФ, а по итогам года ВВП России, согласно нашему прогнозу, вырастет на 3,2%.

КБ «Ренессанс Капитал» (B/B2/B)

Отставание по темпам роста кредитования и ухудшение качества активов

Опубликована отчетность по МСФО за 1 п/г 2012 г.

Нейтральные результаты. На днях КБ «Ренессанс Капитал» опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г., отразившие замедление роста кредитования и ухудшение качества активов, что особенно резко контрастирует с более позитивными результатами основных конкурентов – Банка Русский Стандарт и ХКФ Банка, отчитавшихся на прошлой неделе. Вместе с тем Ренессанс Капитал по-прежнему активно привлекает средства клиентов, диверсифицируя структуру фондирования, сохраняет солидный объем капитала, достаточный для достижения запланированных темпов роста на текущий год и поддерживает комфортный уровень ликвидности с учетом графика погашений долговых обязательств.

Бумаги эмитента выглядят привлекательно. Несмотря на ряд негативных моментов, мы по-прежнему положительно оцениваем кредитное качество Ренессанс Кредита и считаем его профиль устойчивым, что позволяет нам рекомендовать его бумаги к покупке. Мы ожидаем, что 2 п/г сложится более удачно для банка, который продемонстрирует сопоставимые темпы роста с основными конкурентами. Среди бумаг эмитента мы отдаем предпочтение рублевым облигациям с дюрацией до года, торгующимся с доходностью 12,4–12,7% и премией к ОФЗ в размере 570–600 б.п., что, по нашему мнению, является более чем привлекательной компенсацией за текущий кредитный риск. Кроме того, присутствие в ломбардном списке ЦБ (выпуск БО-3) предполагает спекулятивный потенциал роста в случае улучшения результатов во 2 п/г и повышения аппетита к риску на рынке, что выгодно отличает бумагу от чуть более доходных выпусков ТКС Банка (-/B2/B), не включенных в ломбардный список. Единственный евробонд RCCF’13 (YTM 8,31%) неликвиден и неинтересен.

Банк Тинькофф Кредитные Системы (-/B2/В)

Отчетность по Группе ТКС Банка за 1 п/г 2011 г. Облигации недооценены.

По-прежнему один из самых динамичных банков. На прошлой неделе ТКС банк (его головная структура Egidaco) представил отчетность за 1 п/г 2012 г. по МСФО. Результаты не стали неожиданностью, банк продолжает радовать инвесторов одними из самых высоких темпов роста кредитного портфеля в секторе, поддерживая при этом качество портфеля, а также показатели рентабельности и операционной эффективности на высоком уровне. Активы банка за первые 6 месяцев текущего года увеличились на 42% до 1,3 млрд долл., что позволило банку, согласно Интерфаксу, подняться до 92-го места против 105-го на конец 2011 г. Основным фактором роста бизнеса по-прежнему является увеличение кредитного портфеля, единственным продуктом которого являются кредитные карты. За полугодие его объем вырос на 57% до 1,1 млрд долл., что значительно выше среднеотраслевых темпов роста (в целом по рынку рост розничного портфеля за тот же период составил лишь 18%).

Облигации сильно недооценены. Отчетность банка подтверждает его способность быстро наращивать кредитный портфель, не нанося существенного ущерба качеству активов. Несмотря на некоторое увеличение доли проблемных кредитов, этот показатель по-прежнему один из самых низких среди розничных банков. К тому же, банк решил проблему низкой капитализации, и теперь она находится на вполне комфортных уровнях. На этом фоне доходности бумаг банка, предлагающие премии к облигациям сопоставимых банков на уровне 100–150 б.п., на наш взгляд, выглядят излишне высокими. Справедливый спред, учитывая относительно небольшой размер и высокую вероятность нового предложения бумаг, должен быть не больше 50 б.п. На наш взгляд, бумаги ТКС-Банка обладают одним из лучших соотношений цена/качество среди бумаг третьего эшелона. Единственный евробонд банка, AKBHC’14 (YTM 9,58%), за последнее время существенно вырос в цене, и теперь его премия к сравнимым выпускам других банков заметно сократилась, и выпуск больше не имеет значительного потенциала роста, в то же время предлагая одну из самых высоких доходностей в секторе.

Газпромбанк (ВВ-/Ваа3/-)

Несмотря на высокий рост кредитования, довольно слабые результаты

Отчетность за 2 кв. 2012 г. по МСФО

Неоднозначные итоги квартала. Группа ГПБ, основу которой составляет Газпромбанк, вчера опубликовала результаты за 2 кв. 2012 г. по МСФО, которые сложно оценить однозначно. С одной стороны, рост кредитного портфеля заметно ускорился относительно 1 кв., что на фоне роста маржи повлекло за собой существенное увеличение процентных доходов. С другой стороны, банк получил убыток от торговых операций, а также был вынужден вернуться к отчислениям в резервы, в результате чего его чистый итог во 2 кв. оказался отрицательным. Зависимость от оптового фондирования продолжает усиливаться, а позитивный эффект от конвертации субординированного долга в капитал на фоне роста активов оказался ограниченным. Преимуществом ГПБ остается довольно высокая ликвидность баланса.

Расширение спреда евробондов - хороший повод для покупки. Несмотря на не слишком впечатляющие результаты, мы не видим угроз для финансовой стабильности ГПБ. В последние месяцы спреды евробондов банка относительно евробондов остальных российских кредитных организаций (за исключением ВТБ) расширились с 50–70 б.п. до текущих 120–140 б.п. Мы считаем эти спреды чрезмерными и рекомендуем пользоваться ситуацией для повышения доходности портфеля при минимальном увеличении риска. На локальном рынке биржевые облигации банка в последнее время не отличаются высокой ликвидностью и торгуются на одном уровне с выпусками остальных госбанков, поэтому мы не считаем их привлекательными.

Газовый сектор

Минэнерго предлагает более умеренное повышение НДПИ для независимых газодобытчиков

В 2013 г. темпы повышения НДПИ могут быть снижены для независимых газодобывающих компаний, но не для Газпрома. Как сообщают «Ведомости», Министерство энергетики внесло в правительство предложение о снижении ставки НДПИ на газ для независимых газодобывающих компаний в 2013 г. по сравнению с текущим планом, обнародованным в мае. Темпы запланированного повышения ставки НДПИ для Газпрома в рамках предложения Минэнерго останутся без изменений. Кроме того, ставки НДПИ для Газпрома и независимых газодобытчиков должны сравняться, когда будет достигнут паритет цен нетбэк. Минэнерго предлагает ставку НДПИ для независимых компаний на уровне 265 руб./тыс. куб. м с 1 января 2013 г. (в соответствии с майским планом) и 402 руб. с 1 июля (вместо запланированных 445 руб.).

Снижение НДПИ может добавить 1% к EBITDA НОВАТЭКа; прогнозная цена может быть повышена примерно на 4-5%. В настоящий момент в своих ожиданиях мы исходим из представленном в мае плана правительства повысить налоговую нагрузку на газовый сектор. Эта программа предусматривает выравнивание ставки НДПИ для независимых компаний и Газпрома в 2015 г. Если предложение Минэнерго будет принято, EBITDA НОВАТЭКа в 2013 г. дополнительно увеличится примерно на 40 млн долл., или на 1%. По нашей оценке, паритетный уровень цены нетбэк и цен на внутреннем рынке будет достигнут в 2017 г., таким образом, повышение НДПИ для НОВАТЭКа будет более плавным.

Позитивно для НОВАТЭКа; решение должно быть принято до 20 сентября, Минфин против. Окончательное решение по НДПИ в 2013 г. должно быть принято до 20 сентября. На текущий момент Минфин, по данным «Ведомостей», по-прежнему выступает против снижения темпов роста ставки налога как для независимых компаний, так и для Газпрома. Инициатива Минэнерго говорит в пользу нашего прогноза, предполагающего снижение ставки НДПИ для независимых газопроизводителей, что благоприятно для НОВАТЭКа (BBB-/Baa3/BBB-). Кроме того, как сообщает «Коммерсант», НОВАТЭК и ЛУКОЙЛ ведут активные переговоры с Газпромом, пытаясь избежать объявленного концерном прекращения закупки газа, незаконтрактованного конечными потребителями. Мы полагаем, что потенциал роста котировок NOTKRM’16 (YTM 3,06%) и NOTRKM’21(YTM 4,23%) по большей части уже исчерпан, а общий настрой в газовом секторе в ближайшее время будет во многом определяться решением правительства об изменении налоговой политики в отношении независимых газопроизводителей.

Газпром (BBB/Baa1/BBB)

Инвестпрограмма на 2012 г. вновь будет увеличена

Капзатраты могут вырасти на 6 млрд долл. … Вчера Газпром провел телефонную конференцию, посвященную результатам 1 кв. 2012 г., опубликованным на прошлой неделе (комментарий к отчетности см. по гиперссылке ниже). Сославшись на неблагоприятную рыночную конъюнктуру в России, компания подтвердила свое решение прекратить покупку газа у тех независимых производителей, которые не имеют контрактов с конечными потребителями. Дополнительные ретроактивные платежи в размере около 1,3 млрд долл. будут отражены в отчетности концерна за 2– 4 кв. 2012 г. и, в меньшей степени, за 2013 г. Кроме того, сегодня совет директоров Газпрома, как ожидается, рекомендует увеличить инвестпрограмму на 2012 г. примерно на 190 млрд руб. (6 млрд долл.) с текущих 1,180 млрд руб. (37 млрд долл.).

…что было ожидаемым и учтено в нашей модели. Мы уже не раз отмечали высокую вероятность увеличения инвестрограммы на текущий год во 2 п/г 2012 г. с 37 млрд долл. до 41 млрд долл. (ранее компания указывала, что недооценила свои инвестиционные потребности и выражала намерение повысить в сентябре план по капзатратам). Ожидающееся увеличение инвестпрограммы в целом соответствует нашему прогнозу. Компания также надеется на благоприятное для нее решение правительства в отношении НДПИ в сфере газодобычи и на позитивный исход антимонопольного расследования, ведущегося в ЕС.

Концерн подтвердил прекращение закупки газа у независимых производителей, но не сообщил новых подробностей. Итоги телефонной конференции мы рассматриваем скорее как нейтральные. Увеличение инвестпрограммы, как и ретроактивные платежи на сумму 1–2 млрд долл. в нынешнем году, не стали для нас сюрпризом. Комментарии менеджмента по вопросу приостановки закупок газа у независимых производителей не прояснили сути вопроса, мы по-прежнему считаем, что у Газпрома нет фундаментальных оснований для такого решения и покупки вскоре будут возобновлены, а негативный эффект для НОВАТЭКа будет ограничен 3–4 кв. 2012 г.

Интересны GAZPRU’19 и GAZPRU’34. Несмотря на ряд негативных моментов, отмеченных по итогам публикации финансовых результатов за 1 кв. 2012 г., кредитный профиль Газпрома остается сильным, а долговая нагрузка в текущем году сохранится на консервативном уровне. На внешнем рынке мы по-прежнему рекомендуем покупать выпуски GAZPRU’19 (YTM 3,85%) и GAZPRU’34 (YTM 5,28%). Локальные бумаги эмитента не отличаются высокой ликвидностью, приемлемые объемы торгов наблюдаются лишь в ГазпромКапитал-03 (YTP 7,03%), но он слишком короткий – оферта по нему наступает уже в ноябре текущего года.

Магнит (ВВ-/-/-)

Новый выпуск облигаций для финансирования инвестиционной программы

Первичное предложение. Вчера Магнит начал пре-маркетинг нового выпуска биржевых облигаций серии БО-07 объемом 5 млрд руб. Официально книга заявок будет открыта 17–18 сентября, а размещение на бирже запланировано на 24 сентября. На текущий момент эмитент рассматривает два варианта размещения: с офертой через два года – в этом случае ориентир по ставке купона составит 8,70–8,90% (доходность 8,89–9,10%), а также без оферты, и тогда ориентиром купона будет 9,0–9,25% (доходность 9,20–9,46%). Выпуск соответствует критериям включения в Ломбардный список ЦБ.

Часть инвестиций будет профинансировано за счет долга. Во 2 п/г компании необходимо профинансировать 800– 1 000 млрд долл. запланированных на указанный период инвестиций. По нашим оценкам, за это время Магнит сможет получить за счет операционной деятельности около 700 млн долл., а значит, недостающие средства ему придется привлекать из внешних источников. Одним из таких источников, по нашему мнению, и является размещение рублевых облигации на сумму в эквиваленте 160 млн долл. Долговая нагрузка Магнита близка к консервативной: на конец 1 п/г 2012 г. отношение Чистый долг/EBITDA составляло 1,1. Увеличение долга на 160 млн долл. приведет к росту левереджа, по нашим оценкам, приблизительно на 0,1, что нисколько не ухудшит финансовый профиль компании.

Выпуск будет более привлекательным в случае наличия оферты. В силу низкой ликвидности находящихся в обращении облигаций Магнита мы не считаем правильным использовать их для определения справедливой доходности нового выпуска. Ориентиры по доходности для Магнит БО-07 предполагают спред к кривой ОФЗ порядка 215–235 б.п. в случае оферты через два года и порядка 205-230 б.п. в случае отсутствия оферты. Для сравнения, нижняя граница ориентира в случае двухлетней оферты соответствует уровню, на котором торгуются облигации Вымпелкома и АФК «Система». Обе компании существенно превосходят Магнит по значению левереджа, однако имеют кредитные рейтинги от S&P на одну ступень выше. Принимая во внимание эти факторы, мы видим справедливую доходность выпуска с офертой ближе к нижней границе объявленного ориентира. При отсутствии оферты верхняя граница ориентира по доходности БО-07 находится на 30 б.п. ниже, чем торгуется бонд Вымпелкома соответствующей дюрации, поэтому в данном случае есть смысл покупать бонд, только если доходность сложится по верхней границе предложенного диапазона. Также мы хотели бы отметить возможную низкую ликвидность размещаемого выпуска на вторичном рынке (по опыту уже находящихся в обращении шести выпусков эмитента) в качестве одного из факторов, снижающих инвестиционную привлекательность бондов Магнита.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: