Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Энтузиазм глобальных инвесторов в отношении рисковых активов несколько ослабел на фоне вчерашних довольно слабых азиатских макроотчетов. К тому же по Греции укрепляется негативный новостной поток. Вкупе с тем, что общий рыночный настрой отражает сильное влияние фактора ожиданий, последние новости стали причиной для частичной фиксации рисковых позиций.

Для внешних площадок приближение заседания FOMC и ожидание базовых заявлений относительно вероятного запуска нового раунда программы количественного смягчения остаются базовыми элементами для установления рыночных настроений и основными причинами волатильности, которую провоцируют иные, не отличающиеся позитивом, новости.

Так, для вчерашнего дня была характерна частичная фиксация позиций в «проблемных» европейских госбондах. В частности, на 10-летней дюрации доходность бондов Испании, Португалии и Италии прибавили соответственно до 5,67% («+7 б.п.»), 8,19% («+24 б.п.») и 5,17% («+13 б.п.»). Вероятно, основные опасения по европейским долгам укрепили новости из Греции, где «тройка кредиторов» отказалась принять разработанный греческим правительством план по сокращению госрасходов. Таким образом, усилив неопределенность предоставления очередного транша финансовой помощи Афинам в объеме 30 млрд евро. К тому же нет уверенности и в том, что в среду Конституционный суд Германии беспрепятственно утвердит планы ЕЦБ по выкупу европейских гособлигаций со вторичного рынка.

Спрос на «защитные» активы имел место, хотя и без серьезного апсайда в котировках. Вероятно, для UST, доходность которых на 10-летней дюрации осталась на уровне 1,66% годовых, ограничителем выступают ожидания притока нового предложения в ближайшие дни. Так, сегодня будут размещаться 3-летние treasuries на 32 млрд долл.

Торги на международном валютном рынке в понедельник проходили при крайне скупом информационном фоне, вследствие этого инвесторы не стремились совершать резкие движения. В рамках европейской сессии пара EUR/USD находилась на уровне 1,278х. Вместе с тем, примечательно выглядит практически полное отсутствие реакции на новости из Греции. По всей видимости, инвесторы в настоящий момент сконцентрировали внимание на двух предстоящих событиях: решении Конституционного суда Германии и заседания ФРС, на пресс-конференции по итогам которого участники рассчитывают получить ответ на вопрос: «Будет ли запушены новые меры стимулирования экономики или нет?». Таким образом, все остальные события, которые будет происходить на рынке, окажут меньшее влияние на общую ситуацию, что дает основания полагать о возможном росте волатильности на текущих уровнях. По итогам вчерашнего дня пара EUR/USD в своем значении не сильно отличалась от уровней открытия торгов – 1,2757х.

Российские еврооблигации

Для российских евробондов начало недели сложилось довольно ровно, отражая сохраняющийся спрос на корпоративный сектор, главным образом из категории highПовышенный спрос вчера можно было наблюдать в отношении первичного предложения Газпром нефти.

В сегменте российских евробондов новая неделя началась достаточно спокойно, без повышенного ажиотажа, который можно было наблюдать в прошлые четверг и пятницу. Вероятно, общие настроения отражают влияние фактора ожиданий грядущего заседания FOMC и последующей пресс-конференции Б.Бернанке. Пока же участники рынка не торопятся «играть на опережение» - сделок гораздо меньше, чем на прошлой неделе, котировки консолидируются на достигнутых уровнях. В целом, можно сказать, что торговая сессия понедельника начиналась с осторожной фиксации в пределах 25-50 б.п., но в дальнейшем покупатели снова проявили инициативу, и к закрытию отрицательные переоценки по большей части удалось нейтрализовать.

В суверенном сегменте вчера котировки Russia-30 продержались в диапазоне 126,25% - 126,375% (YTM 2,87% - 2,85%), не отражая какого-либо интереса участников к бенчмарку. По бумагам Russia-42 динамика была ярче, но не на много: за день их котировки продвинулись от 120,5% - 120,75% (YTM 4,38% - 4,37%) к 121,0% (YTM 4,36%).

В негосударственных евробондах в центре торговой активности вчера находились выпуски «второго эшелона», в частности, бонды ВымпелКома и Евраза, которые оказались в первой половине дня объектом не особо выразительной ценовой коррекции, а в дальнейшем центральными «действующими лицами» в заявках на покупку. Так, можно отметить, что длинные бумаги ВымпелКома (Vimpel-21 и Vimpel-22) отыграли в конце дня большую часть падения цен, ограничив его 25 б.п. после утренней коррекции на 0,5%. При этом по евробондам Евраза, в частности Evraz-18 new, спрос во второй половине торгов продвинул котировки вверх до «+50 б.п.» относительно пятничных уровней после утренней коррекции на 25 б.п.

Пожалуй, самым ярким событием вчерашнего дня было размещение 10-летних бумаг Газпром нефти. Интерес к выпуску сформировался большим изначально, причем первый ориентир по доходности – 4,75% - обеспечивал положительную переоценку на grey market на уровне порядка 1,25%. В дальнейшем организаторы пошли на снижение ориентиров, но и это не отвлекло игроков от покупок на grey market. После анонса доходности размещения на уровне 4,375% «плюс» ограничивался 0,625%. Вместе с тем, по итогам дня покупки на grey market продолжались, обеспечивая рост котировок на 0,875%, что не удивительно: спрос на новый выпуск составлял порядка 15 млрд долл. при объеме предложения 1,5 млрд долл. Отметим, что такой ажиотаж в бумагах Газпром нефти благоприятно отразился и на бондах Газпрома – по Gazprom-34 и Gazprom-37 котировки росли более чем на 75 б.п. По Gazprom-22 (4,95%) – в пределах 25 б.п., и его доходность составила 4,2% годовых, что отражает фактическое отсутствие какой-либо премии в новых бумагах Газпром нефти и идентичность оценок риска «дочки» и «материнской компании», которая, как мы полагаем, стала возможна при сохраняющемся на рынке навесе свободной ликвидности, позволяющей пока игнорировать очевидную разницу в кредитном качестве двух компаний. Вместе с тем, при менее комфортной конъюнктуре есть риск расширения спрэда в пределах 30-50 б.п., оправдываемого определенными «недостатками» кредитного профиля нефтяной компании, а также ее «дочерним» статусом.

Среди бумаг, которые также были вчера в заявках на покупку, отметим выпуски VTB-18 и VTB-20, где котировки прибавили порядка 25 б.п. относительно пятничного закрытия.

Рублевые облигации

Для рублевых облигаций понедельник стал днем фиксации прибыли, поскольку драйверы рыночного оптимизма несколько утратили свое позитивное влияние.

В сегменте рублевого долга вчера был нарушен позитивный ценовой тренд, преобладавший на прошлой неделе. Участников рынка к фиксации прибыли, судя по всему, подтолкнул неоднородный настрой внешних площадок вкупе с негативными сигналами с внутреннего денежного рынка, где на фоне сжатия общего запаса ликвидности проявился рост коротких ставок.

Сегмент ОФЗ отреагировал на «охлаждение» общей конъюнктуры фиксацией как на дюрации более 4 лет: выпуски серий 26209, 26208, 26204 и 26206 потеряли в цене от 20 до 40 б.п., так и на более коротком отрезке – бумаги серий 25075, 25076, 26198 дешевели в пределах 20 б.п., а по выпуску 25080 средневзвешенная цена сложилась на 1% ниже пятницы.

На общем фоне сильно выделялся выпуск 26207, который был гораздо «лучше рынка», вероятно, потому, что на прошлой недели он несколько отставал на фоне общего роста, и по нему сохранилась премия к общей кривой ОФЗ.

В корпоративном сегменте реакция была схожей, то только при ощутимо меньших оборотах, поскольку основной реакцией стало расширение спрэда между заявками на покупку и продажу. Бумаги, которые еще в пятницу были объектом покупки, ощутили на себе давление продаж: по бондам ВымпелКома, Металлоинвеста, МТС, ФСК, ВЭБа средневзвешенные котировки снизились вчера на 10-80 б.п.

Вероятно, сегодня давление на котировки сохранится – внешний фон пока не подает позитивных сигналов, внутренние конъюнктуроформирующие факторы также складываются не в пользу увеличения позиций в рублевых инструментах.

Forex/Rates

Отсутствие сигналов с внешних площадок позволило локальному валютному рынку в течение торгов понедельника демонстрировать низкую волатильность.

Локальные валютные площадки в первый рабочий день текущей недели открылись на уровнях закрытия пятницы. Небольшой «рывок» в стоимости валюты относительно рубля в первые минуты торгов был довольно быстро нейтрализован. Курс доллара впоследствии удерживался у отметки 31,72 руб., а стоимость бивалютной корзины - у 35,68 руб. Волатильность, наблюдаемая на сырьевых площадках, где стоимость нефти марки Brent находилась в диапазоне 114 – 115 долл. за барр., практически не оказывала влияния на общее настроение локальных участников. В целом, понедельник запомнился резким снижением активности торгов, в сравнении с пятницей, когда дневной оборот по долларовой секции ММВБ «ТОМ» составил 6,3 млрд., в понедельник этот показатель опустился до 4,8 млрд долл.

Вчера банковской системе удалось частично нейтрализовать недостаток ликвидности. Источником ресурсов выступил ЦБ, увеличивший лимит по однодневному прямому РЕПО с 10 млрд руб. до 240 млрд руб. Из предложенных средств востребованными оказались 194 млрд руб., что отразилось на общей сумме остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ, которая достигла уровня 763,7 млрд руб. Сегодня у кредитных организаций вновь появляется шанс «довести» сумму остатков на счетах в ЦБ до уровня 1 трлн руб. Регулятор повысил уровень лимита по семидневному РЕПО, и теперь он составляет 1170 млрд руб., кроме того лимит по РЕПО o/n также повысили - до 250 млрд руб. Вместе с тем, на наш взгляд, следует рассчитывать на умеренный спрос на сегодняшних аукционах. Индикатором потребности банков в ресурсах может стать индикативная ставка MosPrime o/n, которая, несмотря на низкий уровень остатков на корсчетах, демонстрировала снижение на прошлой неделе, но вчера составила 5,17%. Кроме того, сегодня пройдет депозитный аукцион Федерального казначейства на сумму 25 млрд руб. сроком 35 дней и минимальной процентной ставкой 6,3%, что в сравнении с рыночной стоимостью ресурсов выглядит довольно конкурентно способно.

Наши ожидания

Волатильность глобальных площадок сохранится сегодня высокой. При этом опасения не оправдавшихся ожиданий по части событий среды и четверга могут усилить консерватизм в отношении рисковых инструментов. В части макроданных вторник достаточно беден, что только повышает общую нервозность и усиливает влияние «фактора ожиданий».

Для российских евробондов неоднородный внешний фон остается причиной ограниченного спроса и слабой торговой активности.

В сегменте рублевого долга ожидаем продолжения ценовой коррекции в ОФЗ, при этом в списке наиболее значимых новостей сегодняшнего дня сообщение от Минфина о планах по части завтрашнего аукциона по гособлигациям. Как стало понятно в прошлую среду, инвесторы готовы покупать госбумаги лишь при наличии премии к рынку.

Локальному валютному рынку сегодня не следует опасаться сильных потрясений. На наш взгляд, сценарий торгов частично будет дублировать понедельник. При этом мы не исключаем увидеть скромное укрепление рубля.

Главные новости

ТКС Банк (В2/-/B): итоги 1 полугодия 2012 года.

ТКС Банк продемонстрировал отличные результаты за 1 полугодие 2012 года, показав высокую эффективность деятельности и темпы роста. Однако мы отмечаем, что и уровень NPL банка постепенно увеличивается.

Событие. ТКС Банк раскрыл итоги деятельности за 1 полугодие 2012 года по МСФО (неаудированные).

Комментарий. ТКС Банк представил инвесторам позитивные итоги за отчетный период. Среди основных факторов мы отмечаем рост чистых процентных доходов и прибыли в 2,2 раза и в 3 раза соответственно. Контролируя расходы и получая эффект от масштаба операций, баку удается добиваться роста показателей эффективности: RoAA и RoAE выросли до 8,9% и 62% соответственно, хотя по сравнению со всем 2011 году эмитенту, как и другим розничным банкам, не удалось избежать некоторого снижения. Отметим, что по показателям эффективности ТКС Банк превосходит ХКФ Банк, который стабильно демонстрирует высокие результаты.

Рост кредитного портфеля банка в 3 раза выше среднеотраслевого значения, что отчасти сохраняет риск резкого увеличения просроченной задолженности при стагнации развития, однако пока банк демонстрирует довольно низкий для розничного направления уровень NPL (90+) – около 3,9%. Среди негативных моментов отметим, что показатель растет. Такая тенденция просматривается и у сравниваемых розничных банков (Русский Стандарт, ХКФ Банк, КБ Ренессанс Кредит), однако никто из них не демонстрирует столь стремительных темпов развития. Тем не менее, пока риски покрываются уровнем доходности операций (по нашим подсчетам, NIM превышает 68%). Последнее позитивно отражается на уровне достаточности капитала, который по РСБУ (Н1) на 1 августа 2012 года составил 13,88% (по МСФО на 1 июля банк данные не раскрывает). Однако допэмиссии также проводятся: последняя была в мае текущего года в объеме 37,5 млн долл. Напомним, тогда появился новый миноритарный собственник - инвестфонд Baring Vostok, и в вышедшей отчетности приведена уже следующая структура конечных бенефициаров: Олег Тиньков – 63,18% (69,35% на конец 2011 года), Goldman Sachs – 12,83% (13,64%), Baring Vostok Private Equity Fund IV – 8,00%.

В структуре фондирования эмитенту пока не удается достичь показателя Loans / Customer accounts уровня сравниваемых кредитных организаций (1,1-1,3х), и по итогам полугодия его значение сохранилось 1,8х. Отметим, что банк довольно охотно занимает на долговом рынке – выпущенные ценные бумаги составили на конец отчетного периода 37% пассивов. В настоящее время у ТКС Банка в обращении 6 рублевых выпусков на 9,5 млрд руб. и один евробонд на 175 млн долл. Облигации банка торгуются с премией к бумагам других банков со схожими рейтингами. В частности, премия к КБ Ренессанс Кредит (В2/В/В) составляет более 100 б.п. Для инвесторов, готовых к принятию рисков банков 3 эшелона займы ТКС Банка, на наш взгляд, интересны к покупке. Среди наиболее ликвидных мы отмечаем бумаги серии БО-06 и БО-02, торгующиеся с доходностью 14,0-14,6% годовых. Однако нужно помнить, что в отличие от КБ Ренессанс Кредит, ни один заем ТКС Банка не входит в перечень прямого РЕПО с ЦБ.

Газпром нефть – агрессивное размещение 10-летних евробондов.

Вчера компания при весомом спросе успешно разместила 10-летний евробонд. Ставка составила 4,357%, что практически не дает премии к Газпрому.

Событие. Вчера компания разместила 1,5 млрд долл. 10-летних еврооблигаций с доходностью 4,357%.

Комментарий. Изначально ориентир доходности составлял 4,75%, что давало порядка 50-55 б.п премии к материнскому бонду Gazprom-22. Однако значительный спрос – 15 млрд долл. позволил разместиться практически без премии к облигациям Газпрома. Итоговая ставка в 4,357% дает премию порядка 12-15 б.п. к бумагам Газпрома, что, учитывая разницу в рейтингах в одну ступень, и долгое отсутствие на рынке еврооблигаций эмитента является довольно агрессивным уровнем. Справедливым мы видим уровень премии к кривой Газпрома от 30 б.п. Скорее всего, значительный спрос может поддержать котировки бумаги на вторичном рынке, однако при ухудшении конъюнктуры бонд может иметь высокую волатильность.

Соллерс – первая сильная отчетность.

Улучшения в финансах компании видны по всем направлениям – как в части прибыльности, так и долговой нагрузки. Однако бонды на текущих уровнях не выглядят интересными к покупке.

Событие. Вчера компания представила отчетность по МСФО за 1 полугодие 2012 года.

Комментарий. Улучшения в финансах компании видны по всем направлениям. Прежде всего, это касается прибыльности и долга. Основой этому стало, главным образом, начало сотрудничества с Ford и прекращение - с брендом Fiat. За шесть месяцев компания улучшила значение EBITDA margin c 9,1% в прошлом году до 12,7% в отчетном периоде. Последнее стало выше докризисных результатов. Отметим также, что по сравнению с сопоставимым полугодием 2011 года компания показала положительный операционный денежный поток 1,8 млрд руб. против «-1,4 млрд руб.» в прошлом году. Также Соллерс работал над долговыми метриками, что сказалось на 15%-ом снижении долга. Метрика Debt/LTM EBITDA составила 1,96х против 2,69х, что выглядит значительно комфортнее. Структура долга, по сравнению с началом текущего года, стала лучше, однако по-прежнему превалируют обязательства с погашением в рамках года – 57% или 8,3 млрд руб. Несколько смягчает данное обстоятельство запас денежных средств в размере 2,6 млрд руб. и положительный операционный поток.

Высокие результаты Соллерса не оказали какого-либо значимого влияния на бумаги эмитента. Однако стоит отметить, что бонды компании на текущий момент торгуются ниже отметки в 10%, что для компании без рейтинга довольно дорого.