X5 Retail Group (BB-/-/-)

Рентабельность восстанавливается

Результаты за II квартал и I полугодие 2010 г.

Опережающая квартальная динамика EBITDA... Вчера розничная компания X5 Retail Group (Х5) опубликовала хорошие результаты по МСФО за II квартал и I полугодие 2010 г., интересные в первую очередь ростом рентабельности по EBITDA на фоне стабильных балансовых показателей. Выручка компании за полугодие возросла относительно I полугодия 2009 г. на 30,3% в долларовом выражении (18% в рублевом) до 5,2 млрд долл., тогда как EBITDA увеличилась на 14,9%. Во II квартале прирост составил 3,9% и 22,8% год к году соответственно. При том что относительно предыдущего квартала выручка почти не изменилась, полугодовой результат достаточно высокий, хотя темпы роста выручки все же уступают показанным конкурентом Х5 на федеральном уровне, Магнитом – последний смог увеличить продажи на 45% в долларовом выражении. Зато по темпу прироста EBITDA Х5 опередила Магнит на 2,6 п.п. Прирост EBITDA был обеспечен расширением сети, а также ростом сопоставимых продаж (+5% относительно I полугодия 2009 г.). Среди торговых форматов наиболее динамичный рост выручки продолжает демонстрировать сегмент дискаунтеров (+39%), тогда как на сегменте супермаркетов по-прежнему сказывается произошедшее в кризис смещение потребительских предпочтений в сторону более дешевых форматов. Однако с точки зрения долгосрочной стратегии диверсификацию по сегментам мы считаем абсолютно оправданной: даже Магнит, долгое время развивавшийся лишь в сегменте «мягкого дискаунтера», в последнее время активно наращивает присутствие в формате гипермаркетов. Чистая прибыль Х5 за полугодие увеличилась на 114,9% год к году, однако этот результат искажен преимущественно неденежными убытками от курсовых разниц, обусловленными переоценкой валютного долга компании при нестабильном курсе рубля к доллару. Так, по итогам I полугодия убыток от курсовых разниц составил 35,8 млн долл. против убытка в размере 77,8 млн долл. в I полугодии 2009 г.

…привела к впечатляющему росту рентабельности. Благодаря ускорению роста EBITDA во II квартале компания смогла существенно улучшить рентабельность по EBITDA –до 8,3% (+1,3 п.п. квартал к кварталу), что, впрочем, все равно ниже, чем было по итогам достаточно благополучного 2008 г. Это, впрочем, объяснимо, поскольку в последний год компания, чтобы удержать покупателей, вынуждена повышать цены на полках существенно медленнее официального темпа инфляции. Операционная эффективность Х5 в квартальном выражении улучшилась, поскольку основные затраты на интеграцию приобретенной в конце прошлого года сети «Патэрсон» пришлись на I квартал. Во II полугодии, мы ожидаем, доля операционных затрат в выручке снова возрастет, если компания осуществит запланированные приобретения.

Проблема рефинансирования не стоит. На отчетную дату совокупный долг компании составил 1,9 млрд долл., оставшись практически неизменным с начала года. То, что он на 99% был представлен краткосрочной задолженностью, не должно смущать инвесторов. Во первых, 300 млн долл. приходилось на выпуск Х5-1, оферта по которому была исполнена в июле (по ее результатам 85% займа осталось у держателей и теперь классифицируется как долгосрочный долг), а 1,1 млрд долл. – это обязательства по синдицированному кредиту (срок погашения – декабрь 2010 г.), о рефинансировании которого Х5 договорилась еще осенью прошлого года. Кроме того, текущий объем невыбранных кредитных линий составляет около 705 млн долл., что полностью снимает перед компанией не только проблему рефинансирования, но и финансирования запланированных на нынешний год капитальных затрат. В I полугодии Х5 финансировала затраты (в размере 115 млн долл.) из имеющихся у нее денежных средств, поскольку денежный поток от операционной деятельности оказался у Х5 отрицательным, что компания объясняет спецификой расчета с поставщиками за поставленную в период новогодних праздников продукцию, а также подготовкой к вступлению в силу нового закона о торговле (действует с 1 августа 2010 г.). Таким образом, мы ожидаем, что во II полугодии операционная деятельность принесет компании существенный приток денежных средств, которые будут использованы не только на покрытие операционных расходов, но и частично на финансирование намеченной инвестиционной программы. Х5 подтвердила прогноз капитальных затрат на 2010 г. в объеме около 600 млн долл., что, по нашим оценкам, означает, что компании потребуются дополнительные заемные средства. Однако мы не ожидаем, что в долгосрочной перспективе это окажет значительное влияние на уровень долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA у Х5 находится на комфортном уровне 2,3), хотя в краткосрочном периоде некоторое ее увеличение не исключено.

Облигации дорогие, в секторе есть более интересные варианты. Оба находящихся в обращении выпуска облигаций компании – Х5-1 (YTM 8,1% на четыре года) и Х5-4 (YTM 5,8% на год), – на наш взгляд, дороги, поэтому практически не обладают ликвидностью. В розничном секторе мы в настоящее время видим более привлекательные варианты– это Копейка БО-01 (YTP 9,1% на два года) и Магнит-2 (YTM 8,0% на полтора года). Столь широкий спред последнего к облигациям Х5 мы объясняем отсутствием у Магнита кредитных рейтингов, хотя с точки зрения левереджа – это одна из наименее обремененных долгом компаний на рынке облигаций. Кроме того, обещает быть интересным новое размещение Магнита, которое состоится в середине сентября. Следите за нашими публикациями.